U10: Révision de l'avis de Gilbert Dupont (Securibourse)

par jmp , Boulogne/Mer, mercredi 05 novembre 2008, 08:50 (il y a 5858 jours) @ Graham

Gilbert Dupont le 05/11/2008 08h20
U10 CA T3 + contact / Evolution rassurante ; opinion relevée d'alléger à acheter
Baisse ramenée à 6,4 % du CA T3, soit -10,5 % sur 9 mois
Le CA T3 s'élève à 51,8 M€ (-6,4 %) et le CA 9 mois à 140,3 M€ (-10,5 %). Le CA T3 publié dépasse de 13 % notre anticipation (45,7 M€/ -17,6 %), traduisant une amélioration de la tendance générale. L'écart de 6,1 M€ provient pour 2/3 de l'activité française ou full services (33,2 M€/ -2,4 % au T3 vs -4,5 % au S1) et 1/3 des filiales étrangères ou full container (18,6 M€/-12,7 % vs -26,8 %).

En France, l'activité de Cod'Event (produits saisonniers, en l'occurrence les décorations pour Noël) et d'Id World est toujours affectée par le tassement de la demande et des perturbations organisationnelles. Les filiales L3C et Dutexdor affichent une meilleure résistance. A l'étranger, alors que C3M pâtit toujours de la chute de la demande nord-américaine, Smerwick voit son CA progresser de 7,9 % en $ (-2,4 % en €) après +2,9 % au S1.

Compte tenu du resserrement des conditions de refinancement pour certains clients d'U10, le groupe prône une politique sélective des clients pour éviter les impayés, ce qui pèse aussi sur le CA.

U10 ne divulgue pas ses prévisions pour 2008 mais attend toujours une MOP au S2 supérieure à celle du S1 (5 %). Au vu de la réappréciation du dollar au T4 et d'une évolution plus positive que prévu de l'activité, nous relevons de plus de 6 % le CA estimé pour 2008 à 192,8 M€ (-8,6 % par rapport à 2007). Une plus forte contribution de Smerwick entraîne néanmoins un mix-marge moins favorable (MB de 42 % pour le full services et 15 % pour le full container), ce qui induit une révision moins importante du ROP qui passe de 12 M€ à 12,5 M€.

Les CA 2009 et 2010 sont rehaussés de 6 % en moyenne par an qui intègrent des hypothèses plus prudentes en France (visibilité faible sur la consommation des produits non-alimentaires) mais plus optimistes à l'international (croissance plus vigoureuse et effet devise positif). L'évolution du mix qui en résulte se traduit par des ROP légèrement abaissé de 3 % à 13,9 M€ (7 % du CA) en 2009 et maintenu à 16,6 M€ (8,1 % du CA) l'année suivante.

L'amélioration du BFR et une possible suspension de distribution de dividende, hypothèse que nous privilégions désormais malgré la participation minoritaire d'Apax dans le holding de contrôle, devraient accroître la marge de manœuvre au groupe. Au 30/6/08, l'endettement net est composé à hauteur de 62 % d'OBSAR (38,2 M€, échéance 2011, prix d'exercice 14,5 €) sur un total de 61,2 M€ pour des fonds propres de 56,1 M€. U10 ne prévoit pas par ailleurs de dépréciation concernant le goodwill (32 % du total actifs).

L'évolution du CA et la gestion maîtrisée des leviers opérationnels compensent partiellement une situation financière tendue, même si le risque d'insolvabilité est écarté. Nous repassons à l'achat sur le dossier avec un objectif relevé de 1,8 € à 2,1 € (par DCF, WACC de 12,2 %, croissance à l'infini des FCF de 1,5 %).

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jean-marie