mouvements récents dans le capital (Securibourse)

par Graham , mercredi 20 août 2008, 15:45 (il y a 5935 jours) @ Graham

Ainsi qu'il en est actuellement pour toutes les petites sociétés, l'illiquidité est devenue chronique. Les fonds font face à des rachats ou anticipent des difficultés similaires à celles survenus à Richelieu Finance. « Richelieu Special », en ce début d’année, a du faire face à des rachats massifs des parts de son fond. Ce fond, investi dans des participations atypiques (Elf, TP Renault, etc.) et naturellement illiquides, n’a pu trouver de contrepartie à ses ventes et a du être adossé à un opérateur étranger pour éviter la défaillance. Tous les fonds « smalls caps » risquent de se retrouver dans une semblable situation. Cela explique pourquoi, afin de se prémunir contre un tel risque, ces fonds détiennent actuellement en liquidité environ 10% à 15% de leur encours. Aujourd’hui tout ce qui est illiquide ou qui pourrait le devenir dans les mois à venir est arbitré pour de grandes valeurs de la cote ou contre des liquidités. Toutefois, ce qui se présente comme une contrainte particulièrement lourde et pénalisante pour les fonds pourrait s’avérer devenir un avantage franc pour les investisseurs individuels capable de supporter l’illiquidité et la volatilité fortes des titres qu’à contre tendance des fonds vendeurs ils acquérront.

Appliquées à Trilogiq, ces observations font ressortir un flottant particulièrement étroit qui ajoute à l’illiquidité consécutive à la petite taille de la société. Fin juin, le fondateur détenait près de 77% du capital. Les deux autres dirigeants qui possédaient près de 2,5% ont vendu au courant du dernier exercice. Le fond Parvus AM LLP détenait au 31/03/2007 10,7% du capital. La proportion de ce fond au capital au 31/03/08 est inconnue. On notera en juin la vente d'actions Trilogiq par le célèbre fond Ulysse géré pour Tocqueville Finance par Marc Tournier et Didier Roman (http://www.tocquevillefinance.fr/uploads/ulysse_0608.pdf). Le 13 août, une application de près de 1% du capital, soit entre 5% et 10% du flottant probable, a été réalisée à un cours de 13,49€. Il peut s’agir une fois encore de vente d’Ulysse. Considérant alors l'encours d'Ulysse et considérant que la proportion d’Ulysse dans Trilogiq devait représenter entre 0,5% et 1% de son encours, ce qui correspond à un montant compris entre 2,5 et 5 m€. Ce montant représenterait entre 5% et 10% du capital de Trilogiq. Ceci pourrait être une cause de la faiblesse de valorisation de l'action en dépit de très bon résultats.

Quelle conclusion en tirer >
Fondamentalement, rien n’a changé ou plutôt depuis des résultats excellents ont été annoncés en juillet, soit après la vente d’Ulysse qui n’a pas pu en profiter. Les variations de cours n’ont plus de rapport avec les fondamentaux des petites sociétés. Le critère de liquidité conditionne tout à court terme. Sur la base d’un cours à 13€, Trilogiq est valorisé à 48 m€. Sa trésorerie s’élève à 12 m€ et son résultat d’exploitation est en croissance de 62% à 8,2 m€. La société est donc valorisée à seulement 4,4 fois le résultat d’exploitation actuel. Ce qui est exceptionnellement bas pour une société aux caractéristiques si remarquables et constantes dans le temps ou ce qui augure un fléchissement assez fort des ventes futures. On peut supposer une baisse – ce que pour lors contredit les nouveaux contrats avec Embraer et Porsche et la direction - sur le prochain exercice des résultats et un retour sur le niveau de rentabilité de l’an passé, soit avec un résultat d’exploitation d’environ 5 m€. Cette baisse assez improbable valoriserait la société à 7 fois le résultat d’exploitation, ce qui resterait raisonnable et bas. Considérant la pérennité de la croissance forte de la société depuis sa création, considérant en outre son haut niveau de rentabilité et son acyclicité relative, on discernera qu’en contrepartie d’un positionnement illiquide, on obtient un investissement potentiellement fortement rémunérateur pour un risque limité. Ce qui est contrainte pour les fonds est atout chez l’investisseur particulier. Les aspects techniques qui pèsent actuellement sur le titre ne pourront pas indéfiniment faire dévier le cours de la réalité économique de la société. Dès lors que les marchés retourneront à la normalité, ce qui devrait prendre plusieurs années, et si la société résiste à la crise économique –ce qu’elle fait pour lors- il y a tout lieu de penser que le retour des liquidités vers les petites sociétés de qualité contribuera à provoquer une hausse exponentielle de l’action Trilogiq.

N’en déplaise aux fondamentalistes de la macroéconomie, la crise actuelle en provocant des valorisations aberrantes suscite des opportunités d’investissements remarquables que n’aurait pas permis un fonctionnement normal des marchés. La macroéconomie ne rendra jamais compte des particularités propres à chaque société. En matière d’investissements directs et focalisés sur des titres et non sur des indices larges, elle ne verra jamais les choses que d’une façon grossière et hautement imprécise. Il en a toujours été ainsi et il en sera demain encore de même. La crise actuelle est une bénédiction pour les investisseurs au sang froid qui refusent l’idiome consensuel du moment.

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Graham