Suite (c long et mal présenté) (Securibourse)

par J.L.2, vendredi 31 octobre 2008, 18:15 (il y a 5861 jours) @ J.L.2

EVOLUTION DES BENEFICES PAR COMPARTIMENT SECTORIEL DU DJ STOXX –
COMPARAISON AVEC 2001-2002
DJStoxx earnings, €bn, y/y var. 2009e 2008e 2007 2002 2001
Deep cyclicals 126 717 128 777 103 428 42 949 51 773
-1.6% 24.5% -0.6% -17.0% -11.7%
Industrial cyclicals 55 751 53 326 50 184 11 943 24 848
4.5% 6.3% 17.7% -51.9% -26.4%
(adj. Alstom) 5.4% -19.2%
Consumer cyclicals 33 854 37 242 40 931 18 982 16 302
-9.1% -9.0% 19.1% 16.4% -28.0%
Defensives 118 347 108 047 100 418 66 784 64 535
9.5% 7.6% 6.4% 3.5% 11.9%
TMT 61 579 57 523 60 554 7 149 273
7.1% -5.0% 10.8% 2523.6% -99.3%
(adj. Telco + Alc + Eric + PHG) 6.1% -23.1%
Financials 162 464 127 244 185 333 74 587 95 555
27.7% -31.3% -7.2% -21.9% -23.7%
(adj. Scor + ZFS) -17.6% -16.2%
Total 558 711 512 160 540 847 222 395 253 285
9.1% -5.3% 2.1% -12% -24%
Total - excep. adj. 245 384 265 271
-7% -11%
TABLEAU 11 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
L’ensemble des compartiments cycliques affiche des fortes baisses à deux
chiffres en 2001 même en enlevant les éléments exceptionnels mentionnés
précédemment. Ces baisses se poursuivent même en 2002 dans deux grands
compartiments, les cycliques de base et les financières.
Il est difficile de trouver meilleure illustration du clivage valeurs
cycliques/valeurs défensives que cet épisode 2001-2002. Il reflète l’évidence
que les secteurs défensifs ont une moins grande sensibilité de leurs résultats
au cycle économique que les secteurs cycliques.
La récession des bénéfices, modérée en 2008 va se
radicaliser en 2009, des reculs à la 2001-2002 sont à
envisager
Jusqu’à présent, l’évolution des bénéfices dans ce cycle n’a que peu de
similitudes avec la séquence 2001-2002 que nous venons de détailler.
Après la forte croissance de la décennie 1996-2006, un premier
ralentissement apparaît dès 2007. Cependant, hors dépréciations
exceptionnelles des banques, la croissance se maintient à des niveaux proches
de 5% tant pour 2007 que pour 2008 - sur la base des dernières estimations -.
La crise financière n’a pas encore débouché sur une vraie récession et la
bonne tenue des pays émergents - dont l’importance a grandi depuis le denier
cycle - a permis à la croissance mondiale de se maintenir à des niveaux
satisfaisants.
Le ralentissement est ainsi modeste en 2007, voire imperceptible dans la
plupart des secteurs et tient seulement à deux facteurs : légère contraction des
résultats sur les cycliques de base (pétrole et mines) et première vague de
baisse des résultats des banques à la faveur des dépréciations d’actifs.
2008 fournit une image beaucoup plus contrastée même si la tendance
générale ne varie pas hors banques. Le fort rebond de la contribution des
secteurs liés aux cours des matières premières (pétrole et mines) masque un
ralentissement maintenant plus marqué des autres grands secteurs : la
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croissance est faible, voire négative pour les cycliques industrielles, les
valeurs de consommation et la plupart des TMT. Le score total – banques
comprises - vire légèrement au rouge à la faveur de la crise bancaire. Hors
banques, comme indiqué plus haut, la croissance reste significative mais c’est
principalement sous l’effet des cycliques de base et dans une moindre part
des défensives.
L’aggravation nette de la conjoncture économique sur le troisième trimestre
2008 - qui concerne maintenant l’ensemble des zones géographiques - et les
effets à attendre de la crise du crédit bancaire laissent à penser que si pour
2009, un scénario à la 2001 paraissait possible, il est maintenant de plus en
plus probable et il pourrait en réalité se révéler dépassé. Au niveau toujours
faible dans les pays industrialisés de la consommation des ménages, va
maintenant se superposer un ralentissement visible des émergents et une
décélération forte du cycle industriel global et de l’investissement des
entreprises.
S’il est naturel de s’attendre dans ce contexte à des corrections sensibles (des
baisses à deux chiffres en rythme annuel) sur les cycliques de consommation
et les principales cycliques industrielles, financières et cycliques de base ne
devraient pas être non plus épargnées, d’où le retour - au minimum à notre
sens - à un scénario de type 2001 :
Certes, les financières ont déjà subi des reculs en 2007 et en 2008, mais il
s’agit principalement de dépréciations de créances de titres : les pertes
opérationnelles liées au retournement du cycle en Europe (défaut
d’entreprises, ménages surendettés) et à la crise de l’immobilier dans un
grand nombre de pays sont encore devant nous.
Les cours des principales matières premières ont perdu jusqu’à près de la
moitié de leur valeur dans le pire des cas depuis les points hauts du
second trimestre. Il est maintenant probable que les cours pour l’exercice
2009 marqueront un recul par rapport à 2008 d’où un retournement
sensible à prévoir concernant l’évolution des bénéfices (sur la base des
cours maintenus à leurs niveaux actuels, le recul des prix atteindrait près
de 25% en année pleine sur 2009).
Si elles ont remarquablement résisté en 2001-2002, les défensives ne sont pas
totalement à l’abri dans ce cycle, avec notamment des dépenses de
consommation sous pression structurelle. S’il est probable que des révisions
en baisse d’estimations sont là aussi à prévoir sur 2009, nous restons
convaincus qu’elles seront toutefois de moins grande ampleur que dans les
secteurs cycliques. Concernant la consommation de base, un premier
ajustement a déjà eu lieu sur le premier semestre 2008 avec la baisse de
pouvoir d’achat inhérente au renchérissement du pétrole et des produits
alimentaires. Le fait que cette situation difficile n’ait pas entraîné de révisions
majeures de résultats pour les sociétés du secteur confirme selon nous – si
besoin était – la plus grande résistance de ces activités dans une phase de
ralentissement.
Face aux variations de bénéfices attendues par le consensus (source
JCF/Facset) pour 2009 telles que répertoriées dans le tableau ci-dessus, trois
conclusions s’imposent :
de forts reculs à deux chiffres devraient faire place aux pronostics actuels
de croissance dans la plupart des compartiments cycliques ;
les croissances proches de 10% attendues sur les défensives sont aussi
trop optimistes mais le potentiel de révision nous semble inférieur à ce
qu’il est sur les secteurs les plus cycliques où de très forts reculs sont
monnaie courante en période de récession ;
au final, un recul en base annuelle compris entre 15-30% est probable
pour l’indice dans son ensemble avec des baisses encore plus fortes dans
les secteurs les plus cycliques.
15
Nous avons essayé dans le tableau reproduit ci-dessous de simuler sur la
masse des secteurs de l’indice DJStoxx ce que pourrait être un scénario pour
les bénéfices 2009 en prenant en compte le degré de sensibilité des secteurs
au cycle, les trends observés en 2001-2002 et les niveaux de marges atteints
au point haut de 2006-2007. Les chiffres pour 2008 sont ceux provenant du
consensus le plus récent JCF/Facset (NB : la baisse de 3.5% prévue
actuellement n’est vraisemblablement pas assez conservatrice, les résultats du
quatrième trimestre ayant de grandes chances de révéler pleinement
l’ampleur du ralentissement mondial). Cette simulation donne une baisse
annuelle des bénéfices totaux de l’indice d’un peu plus de 20%.
SIMULATION DES BENEFICES 2009 – DJ STOXX
Total earnings, €bn E 07e var 08e E 08e var 09e E 09e
DEEP CYCLICALS 129.5 30% 168.9 -38% 105.1
Chemicals 14.7 21% 17.8 -40% 10.7
Oils 69.7 32% 92.3 -30% 64.6
Paper / Packaging 2.8 -34% 1.8 -30% 1.3
Metals & Mining 42.4 35% 57.0 -50% 28.5
SEMI CYCLICALS 57.3 7% 61.5 -28% 44.2
Aerospace / Defense 5.2 25% 6.5 -15% 5.6
Construction 8.2 -13% 7.1 -25% 5.3
Building materials 10.4 -5% 9.9 -30% 6.9
Capital Goods 21.6 13% 24.4 -25% 18.3
Support sces 11.9 14% 13.6 -40% 8.1
CONSUMER CYCLICALS 44.8 -7% 41.6 -39% 25.5
Airlines 3.7 -61% 1.4 -100% 0.0
Automotives 22.1 -3% 21.5 -50% 10.7
General retailers 7.5 -14% 6.4 -20% 5.1
Hotel / leisure 4.8 2% 4.9 -25% 3.7
Luxury/consumer goods 6.8 9% 7.4 -20% 5.9
DEFENSIVES 127.1 7% 135.6 -2% 133.1
Home & Personal Care 5.2 8% 5.6 -5% 5.3
Food producer 24.2 5% 25.5 -5% 24.2
Beverages 8.9 2% 9.1 -5% 8.6
Food retail 8.7 4% 9.0 -5% 8.6
Health 35.4 13% 39.9 0% 39.9
Utilities 44.7 4% 46.4 0% 46.4
TMT 69.3 -6% 65.4 -10% 59.0
IT Hardware 11.0 -13% 9.6 -25% 7.2
Media 5.4 6% 5.7 -15% 4.8
Broadcasting 2.2 -9% 2.1 -25% 1.5
Semiconductors 0.9 -102% 0.0 0% 0.0
IT Services 1.0 16% 1.2 -15% 1.0
Software 2.6 16% 3.0 -10% 2.7
Telecoms 46.2 -5% 43.9 -5% 41.7
FINANCIALS 218.7 -31% 151.2 -20% 121.5
Insurances 56.6 -17% 46.9 -25% 35.2
Banks 142.4 -33% 95.5 -17% 79.2
Property, holdings, others 19.8 -55% 8.9 -20% 7.1
DJ STOXX 646.8 -3.5% 624.2 -22% 488.3
TABLEAU 12 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
16
Le pire est-il déjà dans les cours sur les secteurs
cycliques > Nous en doutons fortement
Indéniablement, une rotation sectorielle vers les défensives
a déjà eu lieu
Cela a pris beaucoup de temps pour se concrétiser mais les performances par
secteur depuis le début de l’année montrent désormais un avantage net aux
secteurs défensifs. La quasi-totalité d’entre eux surperforment l’indice avec
au premier rang la pharmacie et la consommation courante – seules les
utilities sont légèrement en retrait - tandis que les plus fortes corrections
affectent des compartiments éminemment cycliques (métaux & mines, biens
d’équipement, compagnies aériennes, banques).
PERFORMANCES SECTORIELLES EN 2008 - DJ STOXX
23/10/2008 Perf Q1 08 Perf Q2 08 Perf Q3 08
Perf QTD
(16/10) Perf YTD
Chemicals -10.0% 5.8% -18.0% -23.1% -40.0%
Oils -17.3% 15.7% -22.6% -14.1% -36.4%
Paper / Packaging -13.6% -14.8% 0.3% -13.4% -35.9%
Metals & Mining -5.9% 16.4% -44.2% -37.5% -61.5%
Aerospace / Defence -16.8% -10.3% -3.4% -20.0% -42.2%
Construction -10.3% -20.1% -13.4% -24.1% -52.9%
Building materials -10.2% -16.9% -14.2% -21.8% -49.9%
Capital Goods -17.9% 0.6% -17.8% -32.9% -54.7%
Support sces -10.8% -2.9% -9.0% -20.6% -37.2%
Airlines -24.8% -15.0% -3.6% -10.5% -44.8%
Automotives -14.6% -18.9% -3.5% -26.0% -50.5%
General retailers -20.9% -16.0% -7.1% -15.3% -47.5%
Hotel / leisure -18.3% -11.7% -13.2% -18.9% -49.3%
Luxury/consumer goods -18.2% 0.4% -11.8% -11.0% -35.6%
Home & Personal Care -14.7% -10.7% 2.9% -9.0% -28.6%
Food producer -9.2% -10.6% 4.8% -9.2% -22.6%
Beverages -14.1% -9.3% -4.3% -22.1% -41.9%
Food retail -17.2% -10.9% -0.4% -16.4% -38.6%
Health -13.7% 1.7% 2.5% -2.6% -12.4%
Utilities -16.6% 0.3% -11.8% -15.2% -37.5%
IT Hardware -23.9% -13.7% -12.1% -14.1% -50.3%
Media -20.2% -11.1% 0.5% -13.4% -37.5%
Broadcasting -20.2% -11.2% -5.6% -10.8% -40.4%
Semiconductors -32.7% 4.8% -11.3% -18.0% -48.8%
IT Services -11.3% 0.8% -9.2% -28.3% -41.5%
Software -12.7% 5.6% 9.3% -24.7% -23.3%
Telecoms -22.7% -3.5% -8.4% -9.7% -38.3%
Insurances -11.4% -14.4% -5.2% -27.9% -48.1%
Banks -18.8% -16.8% -9.0% -22.4% -52.3%
Property, holdings, other financials -14.8% -12.3% -14.3% -17.8% -46.8%
DJ Stoxx -16.1% -5.4% -11.5% -18.5% -42.8%
Average, sectors -16.1% -6.6% -8.4% -18.4% -41.6%
Std deviation 5.6% 9.8% 10.0% 7.8% 10.4%
Std deviation, annualised 11.1% 19.7% 20.0% ns 12.0%
TABLEAU 13 SOURCES : DATASTREAM, ODDO SECURITIES
Conséquence de cette rotation sectorielle, les défensives se sont renchéries
par rapport à l’ensemble de la cote et aux autres valeurs, les cycliques. Le
graphe ci-après indique les niveaux de PE relatifs des 12 principaux secteurs
représentant plus de 80% de la capitalisation boursière totale. Les PE relatifs
actuels sont comparés à leur position à fin 2007 et à leur moyenne sur les
10 dernières années.
Dans l’ensemble, les secteurs défensifs bénéficient d’une prime traditionnelle
en termes de PE relatif (ce que reflète sur le graphe des niveaux supérieurs à
100% pour les moyennes à 10 ans de ces PE relatifs), mais cette prime a eu
tendance à s’accroître depuis le début de l’année en particulier pour les
secteurs de consommation courante et la pharmacie. C’est moins vrai pour les
télécoms et les utilities. La pharmacie traite maintenant au-dessus de son
niveau moyen de prime à 10 ans, ce qui n’est pas le cas des télécoms.
17
PE ET PE RELATIFS DES SECTEURS DU DJ STOXX – AU 21/10/2008
DJ Stoxx Current 10Y average(*) Gap to 10Y av
PE 12M forward 21/10/08 absolute relative absolute relative absolute relative
DEEP CYCLICALS
Chemicals 8.1 1.0 15.0 1.0 -46% 2%
Oils 6.1 0.7 15.7 1.0 -61% -25%
Paper / Packaging 11.6 1.4 13.5 0.9 -14% 56%
Metals & Mining 4.2 0.5 12.5 0.8 -67% -37%
SEMI CYCLICALS
Aerospace / Defense 8.3 1.0 13.6 0.9 -39% 15%
Construction 7.7 0.9 13.5 0.9 -43% 7%
Building materials 6.7 0.8 13.0 0.8 -48% -2%
Capital Goods 8.7 1.0 16.4 1.0 -47% 0%
Support sces 8.6 1.0 16.7 1.0 -49% 0%
CONSUMER CYCLICALS
Airlines 14.4 1.7 15.8 1.0 -9% 71%
Automotives 8.4 1.0 12.8 0.8 -35% 25%
General retailers 10.5 1.3 17.1 1.1 -39% 16%
Hotel / leisure 8.8 1.1 16.0 1.0 -45% 3%
Luxury/consumer goods 10.3 1.2 19.3 1.2 -47% 2%
DEFENSIVES
Home & Personal Care 15.2 1.8 25.0 1.6 -39% 17%
Food producer 13.2 1.6 16.5 1.1 -20% 52%
Beverages 10.7 1.3 17.6 1.1 -39% 15%
Food retail 11.0 1.3 18.5 1.2 -40% 15%
Health 12.1 1.5 21.0 1.3 -43% 11%
Utilities 11.4 1.4 15.6 1.0 -27% 38%
GROWTH
IT Hardware 9.6 1.2 25.0 1.6 -62% -26%
Media 9.5 1.1 18.7 1.2 -49% -3%
Broadcasting 11.9 1.4 25.8 1.6 -54% -10%
Semiconductors 30.3 3.7 30.4 2.0 0% 81%
IT Services 7.9 1.0 25.2 1.5 -69% -37%
Software 14.2 1.7 34.3 2.1 -59% -18%
Telecoms 9.2 1.1 20.4 1.2 -55% -10%
FINANCIALS
Insurances 5.6 0.7 15.1 0.9 -63% -25%
Banks 7.0 0.8 12.8 0.8 -45% 5%
Property, holdings, others 11.5 1.4 18.1 1.2 -37% 20%
TABLEAU 14 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
PE RELATIFS PAR SECTEUR DU DJ STOXX – ACTUELS VS 31/12/07 ET MOYENNE A 10 ANS
DJ Stoxx sector PE: now vs 31/12/07 & 10Y av.
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0 2 4 6 8 10 12 14
Today 31/12/2007 10Y AVG
Chem
Oils
Metal & m
Cap Gds
Auto
Food
Health
Utilities
Telcos
Insurance
Banks
Property & Holdings
GRAPHE 15 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
Si la prime attribuée aux défensives a eu tendance à se renchérir, il n’en
découle pas que les cycliques dans leur ensemble traitent avec une décote qui
s’est renforcée au cours de ces derniers mois. Seules les cycliques de base
18
(pétrole, métaux et mines) et l’assurance présentent aujourd’hui des PE
relatifs en dessous de leur moyenne à 10 ans et dont le niveau de décote s’est
accru depuis le début de l’année. Des secteurs cycliques tels que la chimie,
l’automobile et les biens d’équipement se traitent à des niveaux de PE relatifs
proches de 1 et en ligne, voire au-dessus de leurs niveaux moyens à 10 ans.
Nombre de secteurs sensibles au cycle présentent en 2008
des marges bien supérieures aux moyennes historiques
Un facteur important à nos yeux pour déterminer l’ampleur potentielle du
recul des bénéfices à venir dans ce cycle est la position des marges observées
actuellement par rapport à leur moyenne historique. Le fait que pour
l’ensemble du DJ Stoxx, la marge nette attendue pour 2008 se situe encore à
près de 15% au-dessus de son niveau moyen sur les 11 dernières années tend
à confirmer que le risque de recul marqué est grand avec la récession qui
s’annonce.
C’est encore plus vrai pour les secteurs qui présentent les niveaux de marge
actuels les plus élevés par rapport à leur moyenne historique… surtout si, de
surcroît, ils sont très sensibles au cycle économique !
MARGES NETTES SECTEURS DU DJ STOXX – HISTORIQUE ET PREVISIONS CONSENSUS
Net margins N. of co Market cap 2009e 2008e 09e/HIST AV 08e/HIST AV
HIST. AV.
1996-2007
Metals & Mining 16 146.1 14.3% 13.8% 185% 179% 7.7%
IT Hardware 7 85.1 8.1% 7.7% 181% 171% 4.5%
Capital Goods 34 142.6 7.6% 7.2% 168% 162% 4.5%
Chemicals 13 107.1 7.4% 7.2% 165% 160% 4.5%
Automotives 14 144.6 3.4% 4.1% 128% 152% 2.7%
Luxury/consumer goods 9 69.5 9.1% 8.7% 146% 139% 6.3%
Home & Personal Care 5 85.7 11.0% 10.6% 142% 137% 7.7%
Food producer 17 333.6 10.7% 10.4% 139% 135% 7.7%
Utilities 19 278.9 9.6% 9.3% 130% 126% 7.4%
Software 4 39.9 18.6% 18.3% 128% 125% 14.6%
Telecoms 13 321.6 10.3% 9.9% 127% 122% 8.1%
Aerospace / Defense 11 54 5.4% 5.2% 126% 121% 4.3%
Media 14 44.7 8.0% 7.8% 121% 118% 6.6%
Hotel / leisure 8 28.7 5.5% 5.5% 114% 114% 4.8%
Health 21 451.4 20.2% 19.5% 117% 113% 17.3%
Insurances 23 219.8 7.6% 6.8% 125% 113% 6.1%
DJ Stoxx 410 4054.7 8.9% 8.4% 118% 112% 7.6%
Oils 19 434.6 8.2% 8.3% 110% 111% 7.5%
Construction 15 44.2 3.9% 3.9% 105% 106% 3.7%
Beverages 3 32.3 8.8% 9.8% 95% 106% 9.2%
Support sces 27 79.8 5.2% 5.5% 100% 106% 5.2%
Food retail 11 100.0 2.6% 2.5% 106% 102% 2.5%
Broadcasting 5 16.3 9.7% 9.1% 108% 102% 9.0%
Building materials 11 53.9 6.8% 7.0% 98% 102% 6.9%
General retailers 10 41.7 4.0% 4.2% 94% 99% 4.3%
Semiconductors 3 12.2 7.9% 8.6% 86% 94% 9.1%
Property, holdings, other financials 19 48.4 24.4% 24.6% 75% 76% 32.3%
IT Services 5 8.7 5.3% 5.2% 76% 75% 6.9%
Airlines 4 14 1.5% 2.1% 46% 65% 3.2%
Paper / Packaging 6 20.5 4.1% 3.9% 68% 64% 6.1%
Banks 44 594.6 20.1% 16.9% 74% 63% 27.0%
TABLEAU 16 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
Le classement des secteurs selon ce critère (niveau de marge atteint en 2008
par rapport au niveau moyen à 10 ans) fait apparaître en tête de palmarès
nombre de secteurs a priori très sensibles au cycle économique : métaux &
mines, IT Hardware, biens d’équipement, chimie et automobile. Ces secteurs
concentrent, selon nous, les risques les plus forts de chute des bénéfices en
19
2009 et partant de fortes révisions à la baisse des attentes du consensus. Dans
quelle mesure ce point est-il déjà pris en compte dans les valorisations >
L’argument des valorisations relatives est-il si
convaincant dans ce contexte>
Nous avons déjà indiqué plus haut que si les secteurs défensifs se sont en
règle générale renchéris en termes de PE relatifs ces derniers mois, seule une
minorité de secteurs cycliques a subi de vrais de-rating et traite avec des PE
relatifs inférieurs à 1.
Nous avons représenté dans le graphe ci-dessous la position des principaux
secteurs en regard d’une part de leur niveau actuel de marge nette par rapport
à la moyenne historique 10 ans et d’autre part de leur niveau de PE relatif par
rapport à la moyenne historique 10 ans.
GRAPHE DE COMPARAISON MARGES PAR RAPPORT A HISTORIQUE ET PE RELATIF PAR
RAPPORT A HISTORIQUE
DJ Stoxx sectors
rel P/E & net margins
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%
60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160%
Cap Gds
Chemicals
Auto
Oils
Ins
Telcos
Health
Banks
Property
Utilities
Food
rel PE Spot/10Y AVG
Margin Spot/10Y AVG
Metals & Mining
GRAPHE 17 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
La conclusion que nous tirons de cet examen est qu’il est difficile de soutenir
à ce stade que - compartiment ressources naturelles mis à part -, la
valorisation actuelle des valeurs cycliques prend déjà en compte le risque
majeur d’écrasement des prévisions bénéficiaires et/ou que ces dernières sont
attractives par rapport à des défensives en apparence plus valorisées. Si on
prend en compte le surcroît de révision en baisse des prévisions de bénéfices
à attendre sur les compartiments cycliques par rapport aux défensifs, il n’est
pas apparent du tout que les cycliques soient réellement bon marché à
l’exception des valeurs déjà citées. Des secteurs éminemment cycliques
comme l’automobile, la chimie ou les biens d’équipement se traitent avec des
PE relatifs au-dessus des moyennes historiques et ce, alors que leurs marges
2008 sont très nettement au-dessus des moyennes historiques et que la
sensibilité traditionelle de leur activité au cycle rend probable des révisions
en baisse de leurs résultats de forte ampleur.
Une sortie de crise avec une croissance faible qui perdure
ne plaide pas pour les cycliques
Autre argument qui ne plaide pas en faveur des valeurs cycliques à ce stade :
la forte probabilité que la sortie de la crise actuelle dans les pays
industrialisés se fasse par une période prolongée de croissance sous-optimale.
Un tel environnement pourrait être défavorable aux valeurs cycliques dans la
mesure où la croissance de leurs résultats pourrait demeurer assez peu
attractive alors que le rebond traditionnel de sortie de crise leur permet
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historiquement d’extérioriser un levier important sur leurs résultats… et de
creuser l’écart avec les secteurs plus défensifs en termes de performance
boursière. Dans un tel scénario, le prix à payer (en termes de perte
d’opportunité) pour être resté défensif pendant la sortie de crise pourrait être
minime.
Notre allocation de pondérations sectorielles reste
défensive
Nous avons ajusté nos objectifs quantifiés de pondération sectorielle le
17 octobre (nouvelle allocation dans le tableau ci-dessous avec changements
indiqués en commentaire). Notre re-pondération à Neutre du secteur Métaux
et Mines (variation : + 4 points de pondération de -4 à 0) ne traduit pas un rebalancement
significatif vers les cycliques dans la mesure où nous avons
dégradé dans la foulée nos pondérations sur deux autres secteurs cycliques,
l’IT hardware et l’automobile. Elle reflète simplement l’ampleur de la
correction boursière qui est intervenue sur le compartiment ressources de
base depuis le début du troisième trimestre : c’est pour nous le seul des
secteurs cycliques où un vrai de-rating qui commence à prendre la mesure du
changement radical à venir concernant les estimations bénéficiaires s’est
produit.
ODDO STRATEGIE – ALLOCATION DES PONDERATIONS SECTORIELLES
Sectors
Bench
DJ Stoxx
Max
deviation Target
T.
deviation Rating Comments
DEEP CYCLICALS 16% 16%
Chemicals 3% -5%/+5% 1% -2% U/W
Oils 9% -10%/+10% 11% 2% O/W
Paper / Packaging 0% -5%/+5% 0% 0% U/W
Metals & Mining 4% -5%/+5% 4% 0% Neutral + change from: T. deviation -4%, rating U/W
SEMI CYCLICALS 9% 5%
Aerospace / Defense 1% -5%/+5% 1% 0% Neutral
Construction 1% -5%/+5% 0% -1% U/W
Building materials 1% -5%/+5% 0% -1% U/W
Capital Goods 4% -5%/+5% 3% -1% Neutral
Support sces 2% -5%/+5% 1% -1% U/W
CONSUMER CYCLICALS 8% 4%
Airlines 0% -5%/+5% 0% 0% U/W
Automotives 4% -5%/+5% 1% -3% U/W - change from: T. deviation -2%, rating unch.
General retailers 1% -5%/+5% 1% 0% Neutral
Hotel / leisure 1% -5%/+5% 0% -1% U/W
Luxury/consumer goods 2% -5%/+5% 2% 0% Neutral
DEFENSIVES 31% 44%
Home & Personal Care 2% -5%/+5% 4% 2% O/W
Food producer 6% -5%/+5% 7% 1% O/W
Beverages 2% -5%/+5% 4% 2% O/W
Food retail 2% -5%/+5% 3% 1% O/W
Health 9% -5%/+5% 13% 4% O/W - change from: T. deviation +5%, rating unch.
Utilities 10% -10%/+10% 13% 3% O/W
TMT 12% 15%
IT Hardware 2% -5%/+5% 1% -1% U/W - change from: T. deviation 0%, rating Neutral
Media 1% -5%/+5% 1% 0% Neutral
Broadcasting 0% -5%/+5% 0% 0% U/W
Semiconductors 0% -5%/+5% 0% 0% U/W
IT Services 0% -5%/+5% 0% 0% Neutral
Software 1% -5%/+5% 1% 0% Neutral
Telecoms 8% -5%/+5% 12% 4% O/W - change from: T. deviation +5%, rating unch.
FINANCIALS 23% 15%
Insurances 5% -5%/+5% 3% -2% U/W
Banks 15% -10%-10% 10% -5% U/W
Property, holdings, others 3% -5%/+5% 2% -1% U/W
TABLEAU 18 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
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SUIVIS
A suivre (encore)