MARCHE ACTIONS : LE POINT BAS EST PEUT-ETRE A PORTEE.(ODDO) (Securibourse)

par J.L.2, vendredi 31 octobre 2008, 17:59 (il y a 5861 jours)

MARCHE ACTIONS : LE POINT BAS EST PEUT-ETRE A
PORTEE. FAUT-IL REVENIR SUR LES CYCLIQUES >
NOTRE REPONSE RESTE NEGATIVE
Nous avons re-pondéré les actions à Neutre le 9 octobre.
Notre conviction est que les risques s’équilibrent entre perte
supplémentaire à court terme et opportunité
d’investissement à horizon long. Pertes depuis les points
hauts, valorisations et VIX nous laissent à penser qu’à
moins d’un effondrement bancaire, le point bas boursier est
proche. Or, la menace d’un effondrement bancaire
s’estompe, les interventions publiques décidées dans les
pays industrialisés ayant atteint, selon nous, la masse
critique.
Nous ne sombrons pas dans un optimisme béat : c’est une
récession carabinée des bénéfices qui se profile à l’horizon
2009 et il est encore temps de revisiter l’historique 2001-
2002 et les niveaux de marges élevés au pic de ce cycle en
2006-2007 pour bien voir que des baisses fortes à deux
chiffres sont à portée de main dans la plupart des secteurs
cycliques dans un tel contexte. Nous ne pensons pas que
les valeurs cycliques soient attractives à ce stade ni que les
valeurs moins sensibles au cycle soient hors de prix en
comparaison. Nous restons donc sur des positions
défensives. Le fait que la sortie de crise dans les pays
industrialisés ait de grande chance d’être assez poussive
suggère de surcroît qu’il y a peu à perdre à prendre son
temps pour réamorcer une rotation sectorielle vers les
bêtas élevés.
Octobre 2008

3
Sommaire
Notre pondération Actions a été remontée à Neutre 5
Des conditions techniques qui paraissent proches d’une capitulation classique
Des interventions publiques qui ont maintenant atteint la masse critique
Faut-il revenir sur les cycliques > 10
Prévisions de bénéfices : le retour au réel va faire très mal
Il est encore temps de revisiter la séquence 2001-2002 en Europe
Le pire est-il déjà dans les cours sur les secteurs cycliques > Nous en doutons fortement
Suivis détaillés des marchés Actions Europe et États-Unis :
valorisations, estimations et performances 21
4
5
NOTRE PONDERATION ACTIONS A ETE REMONTEE A NEUTRE
Nous avons adopté le 9 octobre une pondération Actions Neutre après être
resté continûment à Sous-pondérer depuis novembre 2007 (en sens inverse,
nous avons re-pondéré à neutre le cash, cf. allocation d’actifs ci-dessous).
Sans sombrer dans un optimisme béat, nous considérons que la conjonction
d’une part de baisses des indices depuis les points hauts maintenant au-delà
des moyennes historiques pour une période de récession et d’autre part de
preuves tangibles de la détermination des pouvoirs publics des principaux
pays industrialisés à enrayer la crise bancaire amène à une situation nouvelle.
Dans ce cadre, le risque de nouvelles baisses à court terme vaut peut-être la
peine d’être pris en regard d’un point d’entrée attractif dans une optique de
plus long terme.
Nous gardons notre conviction intacte en dépit de mouvements toujours
importants de correction ces derniers jours. La crise financière, qui
s’apparente de plus en plus à une liquidation forcée affectant toutes les
classes d’actifs financiers risqués, continue à se déployer atteignant
maintenant nombre de pays émergents vulnérables en raison de leur
endettement externe (public ou privé). Pendant ce temps, la crise de
l’économie réelle apparaît dans toute son étendue : les avertissements sur
résultats des sociétés deviennent maintenant monnaie courante et on voit bien
que le processus d’ajustement des bénéfices va durer. Les deux crises se
nourrissant encore l’une de l’autre à ce stade, il n’est pas surprenant que la
perception des investisseurs soit aussi mauvaise. Mais c’est précisément un
état de fait qui suggère que la capitulation est maintenant bien en marche et
qu’un point bas défendable est peut-être à portée.
MODELE D’ALLOCATION D’ACTIFS – ODDO SECURITIES STRATEGIE
Asset class Bench Scale
limits
Target Rating Previous (bef. 09/10/08)
Equities 70% 50%-90% 70% Neutral from 65% U/W
Europe Neutral from U/W
US Neutral from U/W
Japan Neutral from U/W
Emerging U/W unch.
Small Caps vs. Large Caps U/W unch.
Fixed Income 10% 0%-30% 20% O/W unch.
Europe - 10Y Gvt bonds O/W unch.
Europe - corporate credit IG Neutral unch.
Europe - corporate credit HY Neutral unch.
Cash 10% 0%-30% 10% Neutral from 15% - O/W
Europe - Libor 3M Neutral from O/W
Commodities 10% 0%-20% 0% U/W unch.
Oil Neutral unch.
Metals U/W unch.
Food U/W unch.
TABLEAU 1 SOURCE : ODDO SECURITIES
Nous détaillons sommairement après les principaux éléments sous-tendant
notre changement d’opinion en les actualisant sur la base des valorisations
actuelles et des nouveaux développements intervenus depuis (avec
notamment un mouvement concerté de recapitalisation des banques en
Europe et aux États-Unis).
6
Des conditions techniques qui paraissent
proches d’une capitulation classique
Des distances par rapport au précédent point haut qui
deviennent enfin respectables pour une récession
Avec des reculs depuis les points hauts 2007 de près de 45% sur le S&P 500
et de plus de 50% sur le DJ Stoxx en Europe par rapport aux points bas
touchés ces derniers jours, on commence maintenant à afficher des scores de
correction de récession au-dessus des moyennes historiques des corrections
boursières associées à une récession (-35% en moyenne aux Etats-Unis sur le
S&P 500 depuis 1970). En Europe en particulier, on n’est plus très loin du
seuil des 50% de correction, qui nous semble un niveau proche d’un
maximum logique à moins de s’attendre à la répétition d’un scénario à la
japonaise (-66% de correction depuis le pic de 1989) ou carrément à une
reprise de la Grande Dépression (-90% entre 1929 et 1932 aux États-Unis).
Nous y venons plus loin, mais un tel effondrement ne nous paraît pas le
scénario le plus probable, vu l’ensemble des actions enclenchées par les
pouvoirs publics.
Même si ce n’est pas notre argument principal, il faut aussi bien avoir en tête
les niveaux modestes en absolu des valorisations boursières observées en
Europe au plus fort de la correction de ces derniers jours :
P/E 2009 du DJ Stoxx en dessous de 7x et en dessous de 9x hors
financières et secteurs liés aux matières premières, soit des niveaux
respectivement proches de 10x et 12.5x si l'on suppose que les bénéfices
2009 seront encore révisés en baisse de 30%.
Concernant le DJ Stoxx, le taux de rendement du dividende hors
financières dépasse maintenant 5% pour 2008 contre un taux des
obligations à 10 ans moyen en Europe voisin de seulement 4.2%.
METRIQUES DE VALORISATION ACTUELLES – INDICE DJ STOXX
P/E 09e
(cs)
P/E 09e
(-30%)
av. 10Y
P/E
dividend
yield
10Y gvt
bond/av.EU
Current
DJ Stoxx 6.8 9.7 16.0
DJ Stoxx w/o fin & com 8.7 12.4 17.9
DJ Stoxx w/o banks & ins 5.50% 4.23%
TABLEAU 2 SOURCES : FACSET, ODDO SECURITIES
Vix de crise : n’en jetez plus !
Si le VIX a longtemps affiché des scores modérés tout au long de cette
correction, la crise boursière de ces dernières semaines nous a ramenés à des
valeurs de crise paroxystique - que nous définissons comme supérieuresà 40 -
avec notamment un record absolu proche des 80 le 23 octobre.
Ce que montre la fin de la correction boursière précédente sur le S&P 500
(été/automne 2002), c’est que si l’ensemble des séances à VIX au-dessus de
40 définit une période de presque 2 mois avec en tout 10 séances avec VIX
au-dessus de 40 et que le point haut sur le VIX intervient un mois avant le
point bas boursier, la baisse de l’indice entre pic du VIX et point bas boursier
est relativement anecdotique (3% environ) et le point bas boursier correspond
bien à la dernière séance de VIX au-dessus des 40.
Où en est-on de ce point de vue dans la correction actuelle > Depuis que le
VIX a franchi le niveau de 40 en fin de séance le 29 septembre dernier, on
7
compte déjà près de 20 séances au-dessus de ce niveau avec des records bien
au-dessus des pics de 2002 à quasiment 80 !
COMPARAISON VIX/S&P 500 ENTRE 2001/2002 ET AUJOURD’HUI
VIX peak vs S&P trough
2001-2002 downturn
Number of days with VIX>40 14
excl. Aftermath of 9/11
Number of days with VIX>40 10
First day with VIX > 40 22/07/2002
VIX Peak score 45.08
VIX Peak date 05/08/2002
S&P 500 Trough date 09/10/2002
S&P 500 Trough score 776.76
2008 downturn
Number of days with VIX>40 so far 18
First day with VIX > 40 29/09/2008
VIX Peak score so far 79.13
VIX Peak date so far 23/10/2008
S&P 500 Trough date so far 23/10/2008
S&P 500 Trough score so far 876.77
TABLEAU 3 SOURCES : DATASTREAM, ODDO SECURITIES
Si la séquence 2002 montre que le processus de formation du point bas (la
capitulation finale si on préfère) peut prendre plusieurs semaines une fois le
stade paroxystique de la crise atteint (pic du VIX), la séquence de VIX élevés
de ces dernières semaines - pour tardive qu’elle soit - est suffisamment
sérieuse, voire exceptionnelle pour être susceptible d’être synonyme d’un
point bas boursier solide à plus ou moins brève échéance.
HISTORIQUE DU VIX
VIX index of implied volatility on S&P500 traded options
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
04/01/1993 23/12/1994 16/12/1996 09/12/1998 01/12/2000 03/12/2002 29/11/2004 21/11/2006
VIX
GRAPHE 4 SOURCE : DATASTREAM
Des interventions publiques qui ont
maintenant atteint la masse critique
Une course à l’armement qui va dans le bon sens
Nous pensons que les autorités publiques des pays industrialisés ont déjà mis
en place ou vont mettre en place des actions qui permettront d’endiguer la
crise de fonctionnement qui a saisi l’ensemble des marchés de dette avec, en
particulier, une perte de confiance dans la solvabilité des banques depuis le
défaut de Lehman le 15 septembre.
Au final, pas moins de quatre éléments vont se conjuguer :
1. des banques centrales déterminées à fournir la liquidité coûte que coûte et
à se substituer implicitement au marché interbancaire, voire aux marchés
8
de dette de très court terme (cf. le programme de la Fed sur les billets de
trésorerie) ;
2. des banques centrales, toujours elles, qui profitent de la baisse du pétrole
et de moindres craintes d’inflation pour ré-enclencher des mouvements de
baisse des taux directeurs ;
3. le plan Paulson aux États-Unis qui donne en dépit des amendements
apportés au projet initial une grande latitude de manoeuvre au Trésor
américain pour racheter des produits financiers décotés ;
4. des actions de recapitalisation des banques par les pouvoirs publics tant
aux États-Unis qu’en Europe (cf. tableau ci-dessous : les montants
annoncés constituent 20 à 30% des fonds propres compatible) couplées
avec la mise en place de garanties souveraines pour les prochaines
opérations de refinancement des institutions financières, ce dernier
élément constituant le pendant sur des échéances de plusieurs mois des
efforts des banques centrales sur le très court terme.
RECAPITULATIF DES ACTIONS DE RECAPITALISATION DE BANQUES ENGAGEES
recap program
max size
DJ Stoxx banks S&P 500 banks
United States $250bn
France €40bn
Germany €70bn
UK €45bn
Netherlands €20bn
Others (est.) €20bn
Total Europe (est.) €205bn
Equity 31/12/08 cs. est. €1000bn $940bn
Implied boost to equity +20.5% +26.5%
Tangible book value €790bn $660bn
Implied boost to tangible v +26% +38.0%
TABLEAU 5 SOURCE : ODDO SECURITIES
Si la situation des marchés de dette commence à se normaliser quelque peu –
ne nous attendons pas à un fonctionnement fluide à brève échéance, c’est peu
probable - le scénario pour les actions n’en devient pas rose pour autant, la
conjoncture économique restant hostile pour au moins plusieurs trimestres.
Mais ce qu’il faut bien voir, c’est qu’on revient dans un tel cas à un scénario
de repli économique traditionnel et il est alors permis de penser que la
correction subie – déjà au-delà des normes de correction de récession passées
– pourrait avoir été suffisamment conséquente.
La masse critique pour un retournement de psychologie sur
les marchés de crédit
Des premiers signes de détente sur les taux interbancaires de référence sont
intervenus ces derniers jours dans la foulée des interventions concertées des
banques centrales et des annonces de recapitalisation. Le Libor 3 mois dollar
a refait en sens inverse plus de la moitié du chemin à la hausse qu’il avait
effectué dans la foulée du 15 septembre et du dépôt de bilan de Lehman
Brothers. Le Ted Spread – qui est l’écart entre le taux Libor 3 mois et le
rendement du papier souverain US de même maturité – a dans la foulée de la
détente observée sur le Libor lui aussi amorcé une décrue de plus en plus
visible, comme l’indique le graphe ci-après.
9
TED SPREAD - HISTORIQUE
LIBOR 3M vs US Treasury 3M since January 1st, 2007
0
1
2
3
4
5
6
7
01/01/2007
01/02/2007
01/03/2007
01/04/2007
01/05/2007
01/06/2007
01/07/2007
01/08/2007
01/09/2007
01/10/2007
01/11/2007
01/12/2007
01/01/2008
01/02/2008
01/03/2008
01/04/2008
01/05/2008
01/06/2008
01/07/2008
01/08/2008
01/09/2008
01/10/2008
US Treasury 3M LIBOR 3M
GRAPHE 6 SOURCES : DATASTREAM, ODDO SECURITIES
En corollaire, les CDS des banques européennes ont quitté ces dernières
semaines les zones de stress extrême qu’ils avaient atteint dans la foulée du
dépôt de bilan de Lehman Brothers, enregistrant une détente sensible liée à
l’annonce des interventions publiques. La situation n’est peut-être pas encore
aussi normalisée qu’on aurait pu le penser, car la tendance est de nouveau à la
hausse des spreads ces derniers jours dans le contexte de baisse générale du
cours des actifs risqués. Il faut cependant remarquer que face à la possibilité
de nouvelles pertes pour les banques liées à la propagation de la crise, les
enveloppes annoncées de recapitalisation sont loin d’avoir été épuisées.
HISTORIQUE RECENT DES COTATIONS DE CREDIT DEFAULT SWAPS 5 ANS SUR
BANQUES EUROPEENNES
European Bank CDS Spread YTD
0
50
100
150
200
250
300
350
01/01/2008
15/01/2008
29/01/2008
12/02/2008
26/02/2008
11/03/2008
25/03/2008
08/04/2008
22/04/2008
06/05/2008
20/05/2008
03/06/2008
17/06/2008
01/07/2008
15/07/2008
29/07/2008
12/08/2008
26/08/2008
09/09/2008
23/09/2008
07/10/2008
21/10/2008
BNP Senior 5Y SOCGEN Senior 5Y Credit Agricole Senior 5Y
RBS Senior 5Y Barclays Senior 5Y UBS Senior 5Y
GRAPHE 7 SOURCE : BLOOMBERG
10
FAUT-IL REVENIR SUR LES CYCLIQUES >
Prévisions de bénéfices : le retour au réel va
faire très mal
Les risques sont à la baisse, c’est peu de le dire
Avec une croissance mondiale attendue aux environs de 2.5% pour 2009 par
Oddo securities et avec une quasi-récession aux États-Unis et en Europe, il
est apparent depuis plusieurs mois maintenant que loin de croître de près de
10% comme encore attendu par le consensus des analystes, les bénéfices des
sociétés en 2009 en Europe ont de grandes chances de baisser, voire de
baisser dans des proportions importantes. Et ce d’autant plus qu’il faut bien
prendre en compte les effets induits de la panne générale des marchés du
crédit observée depuis la faillite de Lehman Brothers le 15 septembre dernier
et le fait que la crise financière n’épargne plus l’ensemble des marchés
émergents. Nous essayons dans la suite de ce chapitre de rassembler les
éléments à notre disposition pour essayer d’évaluer l’ampleur du recul à
prévoir.
CROISSANCES DES BENEFICES ET CROISSANCE ECONOMIQUE – EUROPE ET ETATSUNIS
CAGR
1996-2006 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008e 2008e 2009e 2009e
(IMF) (Oddo Sec.) (IMF) (Oddo Sec.)
Global GDP growth 3.8% 2.5% 3.1% 4.0% 5.3% 4.8% 5.1% 5.0% 3.9% 3.8% 3.0% 2.5%
US GDP growth 3.1% 0.8% 1.6% 2.5% 3.6% 3.1% 2.9% 2.2% 1.6% 1.5% 0.1% 0.5%
EU GDP growth 2.6% 2.1% 1.4% 1.5% 2.7% 2.0% 2.8% 2.6% 1.3% 1.1% 0.2% 0.5%
Emerging GDP growth 7.9% 7.7% 6.7% 5.1%
(indices as current) (consensus) (consensus) (consensus)
DJ Stoxx earnings growth 11.5% -24% -12% 25% 30% 25% 16% 2.5% -3.5% 9.9%
DJ Stoxx ex banks 7.1% 4.8% 5.9%
DJ Stoxx adj. for excep. -11% -7%
S&P 500 earnings growth 9.5% -12% 9% 8% 19% 11% 15% -4.6% -3.0% 17.4%
S&P 500 ex banks 7.3% 6.5% 8.3%
TABLEAU 8 SOURCES : FACSETODDO SECURITIES
Il y a beaucoup à perdre si on anticipe un retour à la
tendance longue
Il faut bien l’avoir en tête, la croissance sur période très longue des bénéfices
des entreprises n’a que peu de rapport avec les faramineux 11.5% p.a.
observés sur les sociétés du DJ Stoxx sur la période 1996-2006.
Les séries de bénéfices reconstituées par l’économiste Robert Shiller pour le
S&P 500 montrent une croissance nominale d’environ 5% sur série très
longue avec comme indiqué dans le tableau ci-après des variations visibles
suivant les périodes.
11
CROISSANCE DES PROFITS ET CROISSANCE ECONOMIQUE SUR SERIE LONGUE AUX
ETATS UNIS
1960-
1970
1970-
1980
1980-
1990
1990-
2000
1960-
2000
2000-
2007
US av. GDP growth 4.2% 3.2% 3.3% 3.3% 3.5% 2.4%
S&P 500 profit growth, nominal 4.6% 11.2% 3.7% 8.9% 7.1% 4.1%
US CPI growth 2.8% 7.8% 4.7% 2.8% 4.4% 2.7%
Profit growth real 1.8% 3.1% -1.0% 5.9% 2.6% 1.4%
TABLEAU 9 SOURCE : R. SHILLER, ODDO SECURITIES
Si on fait l’hypothèse que le trend de très long terme ne doit pas être
foncièrement dissemblable en Europe de ce qu’il est aux États-Unis -
l’interpénétration des marchés des entreprises des deux espaces économiques
n’a jamais été aussi forte -, on peut alors s’interroger sur le potentiel de baisse
en Europe pour les prochains exercices si la croissance des bénéfices devait
revenir à son trend de long terme après les 10 ans de forte croissance entre
1996 et 2006, la croissance modeste observée en 2007 et le recul modéré
attendu pour 2008. Le tableau ci-dessous fournit des éléments de réponse : si
l’ajustement sur la tendance de long terme devait achever de se compléter sur
2009 (après deux exercices déjà en dessous du trend en 2007 et 2008), il
serait nécessaire d’observer une décroissance en rythme annuel l’année
prochaine de plus de 30% !
SIMULATION DE SCENARIO DE CROISSANCE DES BENEFICES 2009 ET TENDANCE 1996-
2009 CORRESPONDANTE
1996-2006 2007 2008e 2009e 1996-2009e
11.5% 2.1% -5.3%
0% 8.5%
-10% 7.6%
-20% 6.6%
-30% 5.5%
TABLEAU 10 SOURCE : ODDO SECURITIES
NB : les croissances indiquées ci-dessus et dans les tableaux suivants sont
basées sur l’échantillon de référence constitué par les sociétés du DJ Stoxx
pour lesquelles un historique de résultats est disponible depuis 1996. Il ne
couvre donc que 410 des 600 valeurs, d’où des indications de croissance pour
2007, 2008 et 2009 qui peuvent différer de celles afférentes aux 600 valeurs
de l’indice que nous récapitulons dans les tableaux de l’annexe.
Il est encore temps de revisiter la séquence
2001-2002 en Europe
Comparaison… devient raison !
On a longtemps pu croire que le ralentissement économique de 2008 était très
différent de la séquence 2001-2002 dans la mesure où il affectait
principalement le consommateur des pays industrialisés à la faveur du
renchérissement des produits de base et notamment aux États-Unis du
retournement du marché de l’immobilier et où le cycle industriel, soutenu par
la bonne santé des pays émergents, ne serait que partiellement affecté.
Les événements de ces derniers mois montrent sans ambiguité que c’était là
une vue de l’esprit :
12
on voit dès le début du troisième trimestre que le ralentissement
économique flirte avec la récession aux États-Unis et en Europe et qu’un
ralentissement plus marqué affecte les pays émergents ;
l’aggravation récente de la crise financière - même si on peut maintenant
penser qu’elle devrait être contenue à la faveur des interventions
publiques - a été trop violente pour ne pas renforcer à court terme
l’ampleur du ralentissement économique avec, de surcroît, des
conséquences sur la santé des marchés émergents.
Il résulte de ces éléments qu’un ralentissement majeur du cycle industriel
global est maintenant une quasi-certitude. S’il n’a pas les mêmes causes
qu’en 2001-2002, il est susceptible d’en avoir les mêmes effets - notre
pronostic de croissance globale pour 2009 est maintenant identique au score
observé en 2001 - et sans vouloir sombrer dans un pessimisme de mauvais
aloi, il est permis de penser que ce ralentissement industriel sera en fait plus
fort ou tout au moins plus durable (croissance sous-optimale attendue en
Europe et aux États-Unis pour plusieurs exercices).
Certaines indications récentes, qui selon nous ne trompent pas, rappelent
étrangement le freinage industriel du début 2001 :
composante prises de commandes ISM industriel aux États-Unis en
septembre revenue en dessous de 40 ;
avertissement sur les résultats de l’éditeur de logiciels SAP, qui constitue
selon nous un bon baromètre des intentions d’investissements des
entreprises industrielles.
Il est donc pertinent, à ce stade, de revisiter la séquence 2001-2002
d’évolution des bénéfices par secteur : les fortes baisses constatées alors
constituent un guide incontournable des événements à venir maintenant selon
nous.
Des chutes marquées dans l’ensemble des compartiments
cycliques en 2001-2002 et ce même en excluant les
eléments exceptionnels
La séquence 2001-2002 a constitué une vraie récession des bénéfices en
Europe et ce, même sans prendre en compte les facteurs exceptionnels
négatifs qui ont fortement impacté la masse totale des bénéfices de la cote.
Ce sont les pertes non récurrentes "hors norme" constatées dans nombre de
secteurs et qu’il faut selon nous retraiter pour se faire une idée de la sévérité
de la contraction purement opérationnelle.
Elles concernent :
Alstom dans les cycliques industrielles ;
les opérateurs de télécoms et les fabricants d’équipements télécoms dans
le compartiment TMT ;
enfin, certains réassureurs tels Scor et ZFS dans les financières.
Même en les excluant de notre analyse (cf. tableau ci-après qui reconstitue les
masses de bénéfices des grands compartiments sectoriels du DJ Stoxx), on
trouve deux années de croissance négative et on perd près de 20% au total en
2002 par rapport au pic des bénéfices de 2000. Ce qu’il faut constater, c’est
un contraste marqué entre les secteurs défensifs qui continuent à produire des
croissances et l’ensemble des cycliques qui reculent à deux chiffres en
rythme annuel qu’elles soient cycliques de base, cyliques industrielles,
cycliques de consommation ou valeurs financières.
13
EVOLUTION
Voir suite