exemple (Securibourse)

par Graham , mercredi 22 août 2007, 19:22 (il y a 6298 jours) @ Graham

Je propose un petit exemple qui ne vaut pas pour preuve mais pour démonstration de la prudente défiance qu’il faut garder à l’entour de tout titre affecté d’un important multiple de capitalisation. Ce multiple peut être justifié fondamentalement en raison des perspectives à LT mais il comporte intrinsèquement un risque fort de correction à échéance courte ou moyenne dès la moindre déception sur les projections anticipées.
Cet exemple sera tempéré par la considération que les activités d’Air Liquide ont un caractère intrinsèquement très défensif.

Données approximatives prises en compte :
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-Le passif circulant et l’actif circulant d’Air liquide s’équilibrent approximativement. En conséquence, on n’en tiendra pas compte.
-On négligera les provisions inscrites au bilan
-L’endettement net au 30/06 correspond à environ 4800m€
-La capitalisation Boursière au cours de 91€ s’élève environ à 22.000m€
-La valeur d’entreprise au même cours s’élève à environ : 26.800m€
-La croissance du CA à LT est en moyenne de 8% à 9%. Celui de 2006 s’élevait à environ 10.950m€
-La croissance à LT du résultat d’exploitation est en moyenne identique à celle du CA et correspond à 14%-15% du CA.
-Le dividende représente environ 50% du résultat net et croît à LT dans des proportions identiques. Dernièrement celui-ci était de 2€ par action.
-La réduction du nombre d’actions en circulation est estimée à 2,5% par an.
-Le taux des OAT à 10ans est d’environ : 4,3%
-La capitalisation Boursière au cours de 91€ s’élève environ à 22.000m€
-La valeur d’entreprise au même cours s’élève à environ : 26.800m€

le dernier résultat d’exploitation est de 1.661m€. La valorisation du dernier résultat d’exploitation par rapport à la valeur d’entreprise s’élève à un taux approximatif de 6,2% (multiple de capitalisation de 16 fois le rex rapporté à la VE), soit à peine 1,9% de plus que le taux des obligations à LT.

Hypothèses :
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On se fixe une échéance de 5 ans.
On supposera :
-que le dividende versé sera augmenté de 10% chaque année. Au bout des 5 ans, 13€ auront été versés à l’actionnaire
-que la croissance du CA et du résultat d’exploitation continue à croître d’environ 9% par an.
-que la marge d’exploitation reste à un niveau de 15% du CA
-que le nombre d’actions annulées s’élèvent à 12% : il resterait environ 213.000 titres en circulation.
-que l’endettement net aura reflué vers 3000€

On supposera la réalisation d’un mauvais scénario macroéconomique :
-le rehaussement des taux à LT à 6% (ce qui est envisageable s’il n’y a pas de récession et que la croissance mondiale reste soutenue avec une montée de l’inflation)
-une augmentation de la prime de risque sur le titre de 1,9% à 3%

Résultats
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A l’issue des 5 ans on obtient :
-CA : 16.850m€ (hypothèse de croissance du CA de 9% annuel)
-REX : 2.530m€ (hypothèse de marge de 15%)
-multiple de capitalisation : (prime de risque affectée à l’action+taux des obligations à LT)^-1=(0,03+0,06)^-1=11,1
-valeur d’entreprise : ((multiple * REX)-endettement net subsistant)/nombre de titres à l’échéance=((11,1*2.530)-3.000)/213.000=118€
Au 118€ de valorisation de l’action, on rajoute les 13 euros de dividende et on rapporte l’ensemble à 91€. On obtient une rentabilité brute de 7,6% annuelle.

Commentaires :
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Cette rentabilité n’est pas négligeable mais elle n’est pas exceptionnelle. Elle semble presque être garantie tant les résultats d’Air Liquide sont habituellement stables et prévisibles. Cette projection, bien sûr, comporte des éléments négatifs qui peuvent ne pas survenir. Cependant, elle me semble assez raisonnable dans un contexte de hausse des taux à MT et d’augmentation des primes de risques en raison des incertitudes économiques. On peut aussi envisager bien pire. Mais ce serait par trop alarmiste et injustifié. Cet essai ne vaut pas pour preuve. Il ne vise qu’à montrer que quelques soient les caractéristiques économiques d’une société, des phénomènes exogènes (hausse des taux à LT, changement de la façon de rémunérer les actifs risqués) peuvent influencer la valeur des titres qui représentent ces sociétés. A terme court ou moyen, mêmes les meilleures sociétés risquent de n’être que des placements ordinaires. L’Oréal, ces 8 dernières années, en a été un parfait exemple.
Ceci dit, cela n’enlève rien à l’intérêt d’être placé dans Air Liquide. En effet, à plus LT, ces phénomènes exogènes ont tendance à être complètement lissés. Il reste alors pour l’essentiel la performance capitalistique, c'est-à-dire la rentabilité des fonds propres. Il est à parier que à horizon long (10 ans) Air Liquide offre une rentabilité annualisée au moins égale à 12% (rentabilité des capitaux propres moins une légère décote due à la bassesse actuelle des taux à LT qui ne devraient pas rester durablement aussi bas en l’état). D’autre part Air Liquide est une société d’une merveilleuse régularité économique. L’investissement dans ce titre à LT ne présente quasiment aucun risque de perte pour une bonne rentabilité quasi assurée. Je ne cherchai par là qu’à bien insister sur un point fondamental : l’investissement boursier ne doit s’entendre qu’à très long terme. En deçà, trop de choses influent qui n’ont rien à voir avec la performance réelle des sociétés pour en faire des placements éminemment risqués. On le voit par ce rapide exemple. On l’imagine mieux pour des sociétés aux performances plus instables et moins assurées.

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Graham