Eurosic
Alléger (Conserver)
Cours : 37,5 € Objectif : 42 €

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Eurosic Eurosic relative to Euronext 100
Capitalisation 54 M€
Flottant 46%
La Banque Palatine lance une offre publique d’achat sur Eurosic
La Banque Palatine (ex-Banque Sanpaolo) annonce le prochain lancement d’une offre
publique d’achat sur Eurosic. Le prix, initialement évoqué à 39 €, a été rehaussé à 42
€/action. La banque détient déjà 32,8 % du capital et s’est assuré du soutien de 10 %
supplémentaires.
Une opération anticipée depuis longtemps
L’opération s’inscrit dans un mouvement de long terme de retrait de la cote des sociétés
de crédit-bail immobilier. Elles étaient plusieurs dizaines il y a dix ans et ont quasiment
toutes disparu. Les filiales de banque ont été reprises par leurs maisons-mères (comme
Genefim par la Société Générale) et les indépendants ont, dans l’ensemble, cessé leur
activité de financement face à la pression sur les marges exercées par les réseaux
généralistes (c‘était le premier métier de Klépierre, Sophia, Unibail, etc.). La cotation
n’apportait rien et la maison-mère, actionnaire de référence au sens de la Loi bancaire,
assurait 100 % des risques pour 33 % des profits. La présence à la cote d’Eurosic était
donc une anomalie dont on annonçait depuis longtemps la correction. La réorganisation
du crédit-bail immobilier au sein du groupe Caisse d’Epargne (qui avait également mis la
main sur le Crédit Foncier et sur Entenial) est l’occasion de cette opération.
Le prix est correct
L’actif net réévalué reste, selon nous, le point de repère à l’occasion des changements
de contrôle de sociétés immobilières même si, à l’opposé des pratiques boursières
universelles, les investisseurs minoritaires sont actuellement prêts à payer plus cher que
les majoritaires. Notre estimation de l’actif net réévalué de remplacement ressort à 41
€/action en valeur de remplacement à la fin de 2005, (37,4 € en valeur liquidative) sans
prise en compte du portefeuille de crédit-bail immobilier. Nous estimons que cette
activité a contribué à hauteur d’environ 4 M€ avant impôt au profit courant 2004. Si l’on
suppose que la location simple est implicitement financée par 50 % de dette, l’ANR
d’Eurosic alloué au crédit-bail immobilier est de 41 M€. La rémunération de ces fonds
propres est donc inférieure à 10 % avant impôt, ce qui est très médiocre au regard des
profits actuellement dégagés dans le secteur bancaire. Certes, Sanpaolo aura le loisir de
dégonfler ces fonds propres en utilisant les siens pour respecter les rations bancaires,
de façon à augmenter son ROE. En supposant un reliquat de fonds propres égal à 4 %
des encours, 27 M€ de fonds propres pourraient être récupérés. Les 4 M€ de profit du
crédit-bail pourraient être valorisés 5 fois, soit 20 M€ ou un excédent de 6 M€ sur les
fonds propres alloués, soit 2,3 €/action. Au total, le prix offert est donc cohérent avec un
scénario de reprise soit par un investisseur immobilier (reprise de la location simple
valorisée droits compris et CBI non valorisé, soit 41 €) soit par un établissement financier
cédant les immeubles (valeur hors droits et CBI valorisé, soit 39,7 €). Nous
recommandons d’apporter en l’absence de surenchère. Les investisseurs immmobiliers
en quête de coquille pourraient être intéressés : la cotation a une valeur d’environ 2 M€.
Mais la reprise d’un établissement financier est subordonnée à l’agrément de la Banque
de France.
Prochaine étape : Locindus
Il ne reste plus que deux sociétés cotées dont le crédit-bail immobilier est le premier
métier : Cofitem-Cofimur et Locindus. La première poursuit son bonhomme de chemin
en fournissant un service sur mesure d’artisan conseillant des PME dans leur immobilier
et peut persévérer quelques années encore. Le fonds de commerce ne nous paraît pas
avoir une valeur qui attirerait des repreneurs avides. A titre indicatif, Cofitem vient de se
faire apporter un portefeuille de crédit-bail immobilier et a été valorisé à cette occasion à
76 €/action. Nous sommes donc vendeur au cours actuel de 90 €.
Locindus est en bonne santé mais peine à maintenir ses encours et est confronté à un
problème de management après l’éviction du président Bazy. Le nouveau président du
directoire semble présent à temps partiel. Le fonds de commerce est plus prestigieux et
pourrait attirer une banque étrangère en quête d’un pied-à-terre parisien. Mais, même en
supposant une remontée des fonds propres excédentaires, nous ne parvenons pas à
justifier une valorisation sensiblement supérieure au cours actuel de 48 €.
L’attention est attirée sur le fait que le groupe Sanpaolo Imi est actionnaire de la Palatine
(premier actionnaire d’Eurosic) et contrôle indirectement la société de bourse Fideuram
Wargny.
Reuters/Bloomberg ESIC.PA/EROS FP
Le 8 Septembre 2005
Immobilier
France
Benoît FAURE-JARROSSON �� 01 40 27 03 99 bfj@faure-jarrosson.com

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mareva