LE TITRE OFFRE UN COPIEUX RENDEMENT DE PLUS DE 5 %
Le fabricant de robots ECA va accélérer son développement
par CHRISTELLE DONGER


Ce fabricant toulousain de robots, filiale à 51,5 % de Finuchem, fêtera dans un mois le premier anniversaire de son entrée en Bourse. L'heure pour les actionnaires de dresser un bilan qui, loin d'être parfait, est toutefois honorable. Depuis son introduction à 9 euros, le titre s'est déjà apprécié de 19 %, et la société a versé un copieux dividende de 0,56 euro par action, faisant ressortir un rendement net de 5 %.

Au-delà de l'intérêt que représente le rendement, ECA (Etude de Construction Aéronautique) dispose des atouts nécessaires pour devenir une véritable valeur de croissance. Car, si la société est entrée depuis 2004 dans une phase de transition, marquée par un léger repli de l'activité, les commandes attendues cette année devraient permettre aux ventes de rebondir en 2006, l'objectif étant de doubler le chiffre d'affaires, pour le porter à 100 millions d'euros d'ici trois à six ans.

Les vecteurs de croissance ne manquent pas pour cette entreprise, fondée en 1936, qui fut d'abord un équipementier aéronautique avant de devenir, à partir de 1970, un spécialiste de la robotique sous-marine.

Un tiers des revenus annuels sont récurrents

Son premier marché est celui de la défense, qui assure en moyenne près de 65 % des recettes chaque année. Malgré sa petite taille (44,68 millions d'euros de chiffre d'affaires en 2004), ECA a réussi à se hisser à la première place du marché mondial des sous-marins de détection et de destruction des mines, qu'il contrôle à hauteur de 75 %, devant l'italien Gayrobots, le scandinave Saab-Boforts ou encore le norvégien Kongsberg et le britannique BAE Systems.

L'un des avantages de cette activité de vente de sous-marins militaires, dont la durée de vie peut atteindre trente ans, est de générer un chiffre d'affaires récurrent à forte marge lié à la maintenance. Au final, près de la moitié des recettes d'ECA réalisées dans la défense, soit environ un tiers de son chiffre d'affaires global, est ainsi garantie chaque année.

La présence de la société dans l'armement lisse aussi le caractère cyclique des activités civiles. ECA a mis au point pour les compagnies pétrolières des robots sous-marins permettant d'inspecter et de poser des pipelines.

La société conçoit aussi des robots de démantèlement de centrales nucléaires, des outils de vissage pour l'automobile, notamment pour le groupe Peugeot, ou encore des postes d'assemblage pour l'industrie aéronautique (Airbus).

Au total, ECA détient un parc installé de 500 robots, dont le prix varie de 30.000 euros pour un démineur sous-marin consommable (qui explose avec la mine) à 4 millions d'euros pour un équipement offshore. Cette gamme de produits offre une rentabilité élevée, comme le montrent la marge d'exploitation de 12 % et la marge nette de 7,7 % dégagées en 2004. Les achats de composants sont complètement externalisés, ce qui permet à ECA de n'assurer que l'assemblage des pièces et d'optimiser ainsi les coûts de production. Les dépenses les plus importantes sont surtout générées lors de la conception, puisque les investissements de recherche-développement peuvent atteindre plus de 15 % du chiffre d'affaires global.

Le risque industriel d'un produit est loin d'être nul. Son échec commercial est d'autant plus redouté que son développement peut retarder l'avancée d'autres programmes et se traduire par des décalages de commandes. C'est ainsi qu'en début d'année le cours de l'action ECA a dégringolé de 22 % en une séance à la suite de la perte de l'appel d'offres, évalué à plusieurs millions d'euros, lancé par la marine anglaise. Autre risque sur l'activité : le maintien du gel des crédits militaires en 2005, notamment en France, où le récent changement de gouvernement pourrait reporter certains projets de la DGA.

De fait, l'année en cours devrait s'inscrire sous le signe de la stabilité. Malgré un premier trimestre bien orienté, avec une hausse de 23 % des recettes (11,5 millions d'euros), le directeur général d'ECA, Guénaël Guillerme, vise un chiffre d'affaires 2005 proche de celui enregistré en 2004. Parallèlement, les marges devraient légèrement se tasser, compte tenu du poids exceptionnel des ventes dans l'aéronautique liées à l'A380. Les activités industrielles sont effectivement moins rentables pour ECA que la défense, car les revenus tirés des services sont nettement moins importants, la maintenance étant souvent attribuée à d'autres prestataires.

Nous anticipons dès lors un résultat net 2005 de 2,7 millions d'euros, contre 3,46 millions en 2004.

La success story de NATUREX, fabricant d'extraits naturels de plantes pour l'industrie agroalimentaire et la phytothérapie, se poursuit. Après l'augmentation de capital de 10,6 millions d'euros, réalisée en début d'année, on attendait deux ou trois acquisitions, apportant un total de 20 millions d'euros de chiffre d'affaires. Finalement, cela sera fait en une seule fois. La société provençale vient en effet de conclure l'acquisition de 42 % du capital de la société américaine Pure World. Cette dernière étant cotée au Nasdaq, NATUREX va lancer une offre publique d'achat sur le reste du capital et souhaite retirer à son issue sa nouvelle filiale de la Bourse.

L'opération, qui fait bondir la taille de NATUREX, présente un réel intérêt stratégique. Pure World intervient essentiellement dans le même métier que NATUREX, mais lui procure aussi quelques nouveaux clients dans la pharmacie et la cosmétique. Il lui apporte aussi de nouveaux extraits de plantes d'Amérique, tels le guarana (utilisé comme caféine naturelle dans les boissons énergisantes) ou le maca (sorte de Viagra naturel).

La complémentarité géographique est également importante, Pure World vendant 95 % de ses produits aux Etats-Unis. NATUREX pourra commercialiser ses produits en Europe et en Asie (avec son bureau de Singapour récemment ouvert). Le Français y a gagné aussi un outil industriel et de recherche aux Etats-Unis.

Au total, le nouveau groupe, qui réalisera près des trois quarts de ses ventes en Amérique du Nord, se hissera parmi les leaders mondiaux de son secteur d'activité.

L'opération semble également très intéressante d'un point de vue financier. Pour l'exercice en cours, Pure World devrait réaliser un chiffre d'affaires de 30 millions de dollars (24,6 millions d'euros) avec un bénéfice net de 2,8 millions de dollars (2,3 millions d'euros). Le chiffre d'affaires annuel de NATUREX devant se situer autour de 40 millions d'euros, le nouvel ensemble devrait représenter un volume de facturations annuelles de 63 millions.

L'acquisition de Pure World, qui ne sera consolidée cette année qu'à partir du 1er juillet, aura un effet positif sur les résultats, puisque cette société devrait dégager une marge nette de 9 à 10 %, supérieure à celle de NATUREX, actuellement située entre 7 et 8 %.

Le rachat de Pure World (au prix de 4,3 dollars par action) va coûter au total 36,8 millions de dollars à NATUREX (30 millions d'euros), financés en numéraire et par endettement.

A l'issue de l'opération, la dette financière nette de NATUREX monterait à 32 millions d'euros, soit à 90 % des capitaux propres. Un ratio qui reste raisonnable, d'autant qu'il ne comprend pas le bénéfice attendu en 2005, ni l'exercice de bons de souscription d'actions de nature à renforcer les capitaux propres.

Toute la question est de savoir si la faible valorisation de Pure World, racheté 1,22 fois son chiffre d'affaires et 13 fois son bénéfice attendu cette année, ne révèle pas de faiblesses cachées. Selon le président de NATUREX, elle s'expliquerait par la faiblesse des mouvements sur le titre au Nasdaq et les difficultés rencontrées par cette société jusqu'en 2003.

La capacité de NATUREX à réussir des acquisitions plaide en sa faveur. L'opération actuelle rappelle le succès de l'intégration de Brucia, autre société américaine de nutraceutique, rachetée en 2002 à un prix modeste, et qui avait également fait bondir de 50 % la taille de NATUREX.

L'action NATUREX a gagné 19,2 % (à 32,9 euros) le 6 juin, à l'annonce du rachat de Pure World.

Malgré cette hausse, compte tenu de nos nouvelles prévisions de bénéfice net de 4 millions d'euros en 2005 et de 6 millions en 2006, la valorisation du titre devient raisonnable pour une société de croissance avec des PER 15,3 fois nos estimations 2006, année bénéficiant pleinement de l'intégration de Pure World.

On achètera donc pour jouer la forte progression des résultats en 2006 et 2007, en visant 40 euros.

Comp. C ; code FR0000054694 (NRX) ; cotation Continu ; cours au 9/06/ 35,75 € (235 F) ; cours extrêmes sur un an 18,18-35,9 € ; BNPA 2004, 2005 et 2006 estimés 1,21, 1,55 et 2,32 € ; PER 2004, 2005 et 2006 estimés 29,53, 23,05 et 15,36 fois ; rendement 0,27 % ; moyenne quotidienne des transactions 39.000 titres ; capitalisation boursière 92 M€ ; activité principale Ingrédients alim. et nutraceutiques.

Désormais restructuré et doté de bases financières solides, LACROIX INDUSTRIES s'est fixé pour objectif d'accélérer son développement. A cet effet, le groupe a lancé, le 1er juin, une levée de fonds de 16,5 millions d'euros qui se clôturera le 13 juin. Concrètement, 251.104 actions nouvelles (25 % du capital actuel) sont proposées au public au prix de 66 euros par action, à raison d'une action nouvelle pour quatre anciennes. L'opération réserve aux anciens actionnaires un droit préférentiel de souscription que la famille dirigeante, Bedouin, qui détient déjà 85 % du capital, n'exercera pas

Sa participation sera donc diluée, mais se maintiendra tout de même autour de 70 %.

Les trois activités de LACROIX INDUSTRIES bénéficieront de cette augmentation de capital. Dans le pôle de signalisation (panneaux d'indication, feux tricolores...), qui assure un peu plus de la moitié du chiffre d'affaires total, l'argent frais sera destiné à lancer de nouveaux produits, à développer l'offre de services après-vente et à saisir des opportunités de croissance externe en Europe de l'Est.

Le déploiement à l'export de l'activité de télégestion (traitement et restitution d'informations sur des panneaux à message variable) est aussi un autre axe de croissance pour LACROIX INDUSTRIES.

Enfin, le groupe souhaite se doter des moyens nécessaires pour financer la mutation industrielle de la division fabrication de systèmes électroniques intégrés pour l'industrie (électroménager, automobile, monétique...).

Cette division, qui représente 38 % des ventes globales, se recentre sur des petits marchés à plus forte valeur ajoutée et délocalise ses capacités de production dans les pays à bas coûts. Après la Pologne, le groupe s'installe en Tunisie, où une usine devrait être opérationnelle à partir du mois d'octobre.

La réorganisation de la branche électronique pèsera ponctuellement sur les comptes du présent exercice, qui sera clos le 30 septembre prochain. A partir d'une hausse attendue de l'ordre de 9 % du chiffre d'affaires, à 180 millions d'euros, le président du directoire, Yves Krotoff, prévoit « un tassement des résultats ». Nous estimons en première approche un résultat net 2004/2005 de 5,5 millions d'euros, contre 6,8 millions en 2003/2004.

Les perspectives de développement de LACROIX INDUSTRIES offrent à l'action une nouvelle marge de progression. Nous conseillons de souscrire à l'augmentation de capital en visant un premier objectif de cours de 81 euros. Après l'augmentation de capital, le titre ne capitaliserait encore que 13,7 fois notre estimation de bénéfice net par action pour 2005/2006 (5,14 euros par action) et sa valeur d'entreprise représenterait à peine 56 % du chiffre d'affaires anticipé pour 2004/2005.

Comp. C ; code FR0000066607 (LACR) ; cotation Fixing ; cours au 9/06/ 70,3 € (461 F) ; cours extrêmes sur un an 35,74-83,84 € ; BNPA 2003/2004, 2004/2005 et 2005/2006 estimés 5,46, 4,40 et 5,14 € ; PER 2003/2004, 2004/2005 et 2005/2006 estimés 12,86, 15,97 et 13,66 fois ; rendement 2,56 % ; moyenne quotidienne des transactions 820 titres ; capitalisation boursière 71 M€ ; activité principale Signalisation routière.