TECHNOLOGIES DE L’INFORMATION Alcatel
Achat (inchangé)
Cours : 8,3 € Objectif : 12,8 €
11075 M€
Flottant 100%
La bête noire du marché
Alcatel a publié ses résultats sur le 1er trimestre 2005.
Le CA est ressorti à 2 607 M€, parfaitement en ligne avec les attentes du marché (nous
anticipions pour notre part des revenus de 2 625 M€) et en hausse de 6% par rapport à
l’an dernier, tandis que le résultat opérationnel corrigé des impacts IFRS liés aux
instruments de couvertures des offres est ressorti à 125 M€, en dessous de nos attentes
(160 M€) et de celles du marché, mais il est vrai sur un premier trimestre qui est toujours
(et de loin) le plus faible et aussi le plus difficile à évaluer sur l’ensemble de l’année. Il
est tout de même en hausse de près de 50% par rapport à l’an dernier !
La valeur qui a déjà beaucoup souffert depuis le début de l’année a rapidement corrigé
de plus de 8%. La valeur est devenue clairement une des bêtes noires du marché. Il y a
une perte de confiance qui nous semble aujourd’hui exagérée.
Revenons sur la publication :
- « Communications Fixes » : Si les revenus sont en baisse plus importante
que prévue (-9%), avec une activité accès DSL qui a perdu des parts de
marché, il n’en reste pas moins que la marge opérationnelle s’est améliorée
d’un point et que cela est prometteur pour le S2 où les activités IP, optique et
les applications devraient pouvoir enfin ramener la division sur le chemin de la
croissance. Au global sur l’ensemble de l’année les revenus devraient être
stables.
- « Communications Mobiles » :les revenus sont en hausse de 28%. C’est une
performance solide, meilleure que ce que nous anticipions et qui montre que le
groupe gagne bien des parts de marché sur les pays émergents (Chine,
Russie, Inde et Brésil) tandis que les déploiements de services vidéo et
musique en 2,5 et 3G progressent significativement. Et si la marge
opérationnelle est passée de 10 à 8,5%, il faut noter que les coûts de
lancement du coeur de réseau mobile de nouvelle génération suite à
l’acquisition de Spatial Wireless ont pesé pour 20 M€. La marge de la division
aurait été sinon de 11% et surtout la marge globale du groupe aurait été en
ligne avec le consensus !
- « Communications privées » : les revenus sont stables par rapport à l’an
passé avec une activité spatiale faible tandis que la marge opérationnelle reste
très moyenne à 4%.
Cette publication est en fait en phase avec le scénario donné par la direction pour 2005 :
un premier semestre où les revenus sont tirés par les activités mobiles et où les prises
de parts de marché vitales pour l’avenir se font au détriment de la marge, suivi d’un
second semestre où ce sont les activités fixes qui repartent de l’avant, grâce à l’IP, avec
en parallèle une amélioration significative de la marge. Au global la direction maintient
son objectif de croissance des ventes sur 2005 à 3/5%, assortie d’une marge
opérationnelle supérieure à 10%.
Si nous admettons nous être trompés en début d’année sur la croissance à attendre en
2005 en particulier sur les réseaux de nouvelle génération dans le fixe, nous pensons
toutefois que le marché sur-réagit aux nouvelles décevantes qui ne sont pas réellement
négatives mais qui indiquent que la reprise est moins pentue que prévu. Aussi nous
maintenons notre recommandation à l’achat sur la valeur, conscient que notre objectif de
cours n’a plus de sens à court terme, mais pensant que le groupe vaut plus que 8 €.
Plusieurs raisons militent à mieux respecter la valeur aujourd’hui: les produits de
nouvelle génération sont en train de prendre le pas sur les produits plus traditionnels
dans le fixe (le ratio carnet de commandes sur ventes est d’ailleurs très bon), le groupe
prend des parts de marché intéressantes sur le mobile dans les pays émergents et la
marge opérationnelle devrait être au global en progression cette année.
Cependant le T2 n’apportera sans doute aucune bonne nouvelle susceptible de
réellement porter la valeur et de ramener la confiance. Aussi nous restons prudents sur
le court terme où le titre pourrait pâtir d’une morosité persistante sur le marché des
actions.
Reuters/Bloomberg CGEP.PA/CGE PA
Le 28 Avril 2005
Equipements Télécom
France
Jean-Michel SALVADOR �� 01 53 29 14 72 jmsalvador@

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mareva

Rubis
Achat (inchangé)
Cours : 45,5 € Objectif : 48 €

Rachète ses derniers minoritaires
Communiqué + contact
Rubis a longtemps souffert d’une coexistence houleuse avec les minoritaires de sa
filiales Terminal (ex -Cie Parisienne des Asphaltes) avant de les racheter voici trois ans.
En ce qui concerne Vitogaz, la filiale GPL, le minoritaire – dormant - était Total, groupe
impliqué par ailleurs dans des relations multiples avec Rubis, soit comme concurrent
(Total gaz), soit comme partenaire (centre d’embouteillage commun) ou d’autres
situations.
Le rachat des 34,01% de Vitogaz s’est effectué à 26,5 MEUR, valorisant le sousensemble
à 77,9 MEUR. La société considère cette valorisation comme raisonnable (5,5
fois l’EBE correspondant ), étant donné en particulier l’identité du vendeur.
Elle estime que l’opération sera accrétive dès 2005 si l’on tient compte du financement.,
l’impact en année pleine atteignant 0,30 eur / action (en gros 0,15 eur dès 2005), ce que
confirme notre modèle de prévision.
Notre interlocuteur exprime une certaine satisfaction sur l’évolution de la conjoncture des
deux grands métiers de Rubis avec un fort début d’exercice en France pour chacun.
L’Italie devrait améliorer ses résultats relativement médiocres de 2004, les marchés
africains ayant subi chacun des contrariétés limitées.
Le groupe, qui est coutumier des opérations de croissance externe prudentes et peu
fréquentes, mentionne dans son communiqué « les opportunités à l’international »,
laissant deviner que certaines négociations arrivent à un terme favorable.
Nous maintenons notre objectif et notre recommandation.
Reuters/Bloomberg RUBF.PA/RUI FP
Le 28 Avril 2005
Concession Svc Publics-Environn.
France
Jean-Jacques LIMAGE �� 01 53 29 15 71

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mareva

Performances modestes et contrastées pour le 1T 2005
Le chiffre d’affaires du 1T 2005 s’affiche à 82,4 millions d’euros vs 84,8 millions
d’euros au 1T 2004 : soit une baisse de 2,9% et de –1,9% à taux de change
comparables.
L’Europe est en retrait de 3,7% du fait de retards de livraison de vaccins qui seront
graduellement rattrapés, d’un hiver rigoureux (retard des ventes d’anti-parasitaires), ainsi
que d’une base de comparaison encore défavorable concernant l’activité porcine en
Espagne. Activité plus soutenue attendue au 2T 2005.
Hors Europe : le chiffre d’affaires est stable. La croissance de +5,4% dans toutes les
régions a été érodée par la décroissance de deux activités périphériques à faible marge
(anti-parasitaires bovins aux USA et façonnages en Australie : facteurs qui expliquent les
évolutions des activités de compagnie (+1,7%) et animaux d’élevage (-6%) à taux de
change comparables.
La Société nous a indiqué que suite aux travaux d’audit des comptes 2003 et
antérieurs de sa filiale Virbac Corp., celle-ci s’apprête à déposer ses comptes retraités
des exercices 2001, 2002 et 2003 auprès de l’autorité boursière américaine (SEC).
Virbac SA publiera, dès le dépôt effectif de ces comptes auprès de la SEC, un avis
précisant l’impact dans ses comptes consolidés 2004 des ajustements définitifs opérés
dans les comptes antérieurs de sa filiale (Publication dans les semaines à venir).
Pour l’exercice 2004, nous anticipons un taux de marge opérationnelle de 8,2% et un
résultat net part du Groupe publié de 12,2 millions d’euros (charges exceptionnelles
encore supportées par Virbac Corp. au deuxième semestre 2004). Le Groupe compte
sur une meilleure évolution des marchés européens et sur le lancement de nouveaux
produits : Romidys (Europe - 2004), Alizine en 2004 également (Europe hors France,
UK), nouvelles indications Virbagen Omega,…
Nous conseillons de Conserver la valeur avec un objectif de cours relevé à 31,9€
soit 15,3x les profits 2005. A 19,9 fois notre anticipation 2004, la valorisation de Virbac
est en ligne avec celle des autres sociétés comparables du secteur.

CA du T1 au dessus de nos attentes. Bonne performance de Fitch.
Fimalac a publié son CA du T1 05 ce matin. Ce dernier ressort à 251,4 M€ en
progression de 10% à données publiées et de 6,5% à données comparables.
La publication en normes IFRS marque la sortie du périmètre de LBC (vendue l’année
dernière) et de Cassina (en cours de cession, toujours attendue d’ici la fin du S1) et
l’entrée depuis fin janvier d’Algorithmics au sein de Fitch.
Fitch réalise une très bonne performance, au dessus de nos attentes, à 103,6 M€ (soit
une progression de 26,2 % à données publiées et de 15,5 % à données comparables.
contre 95,3 M€ attendus, malgré un effet dollar pénalisant (baisse de 5% par rapport au
T1 04). L’activité demeure très bonne aux Etats Unis comme à l’international, en ligne
avec le très bon S2 04.
Facom tools enregistre une légère progression de son activité à 109,2 M€ (+0,2% à
données publiées et +0,6% à données comparable) nous attendions une légère
réduction à 107 M€.
Beissbarth enregistre une bonne progression de son activité (+4,7%) à 38,5 M€ contre
36 ,1 M€ attendus (en baisse de 2%)
Nous restons très positifs sur la valeur et maintenons notre objectif de cours à 41€
Reuters/Bloomberg LBCP.PA/FIM FP Le 29 Avril 2005
Pierre BUCAILLE 01 53 29 15 35 pbucaille@wargny.fr
Hugues DOUMENC, Resp. sectoriel 01 53 29 13 99 hdoumenc@wargny.fr
Contact société
Nous avons contacté la société suite à l’article des Echos reprenant des éléments d’un
entretien avec Patrick Partouche.
Patrick Partouche vient de créer un pôle patrimoine et recruté un spécialiste en charge
d’un audit sur le patrimoine. Les constructions et terrains représentent une valeur brute
de 350M € mais pour certains casinos détenus depuis très longtemps, la valeur inscrite
au bilan n’est plus significative (par exemple, le casino de Forge les Eaux). Le groupe
est actuellement propriétaire de la plupart de ses casinos, afin de libérer du cash pour
financer sa croissance, Patrick Partouche n’est pas opposé à devenir locataire sur
certains établissements.
La conjoncture économique freine la demande et l’essoufflement se confirme. Nous
maintenons néanmoins notre recommandation d’Achat sur le titre dont la valorisation par
DCF ressort à 17 € et la valorisation possible dans le cadre d’un retrait capitalistique de
la famille Partouche à 20 € (rachat par LBO, 1.6x PBJ). Suite au départ d’Isidore
Partouche, nous pensons que la cession du contrôle du Gpe Partouche reste d’actualité,
la droit de préemption de Cinven et Permira tombe en mai.

Free a-t-il récupéré des parts de marché sur l’ADSL au T1 >
Iliad doit publier le mardi 3 mai son CA sur le premier trimestre 2005.
Nous anticipons un CA de 155 M€, en hausse de 48% par rapport à l’an dernier et en
croissance séquentielle de 7,8% vis à vis du T4 2004.
Le CA de l’activité Internet devrait s’élever à 136 M€, en hausse de 66% par rapport au
T1 2004 et de 13% par rapport au T4, avec un nombre d’abonnés haut débit à fin mars
de 1,215 million contre 1,065 à fin décembre. Comme nous l’avions indiqué lors de la
publication des résultats annuels, nous serons attentifs à la part de marché de Free sur
les nouveaux abonnés ADSL au T1, celle ci étant descendue à 15% sur le T4 alors que
la part du groupe sur le parc global était à fin décembre de 17,4%. La concurrence, en
particulier 9Télécom et Cegetel, avait en effet engagé des sommes importantes en frais
marketing en fin d’année dernière, pour conquérir à tout prix de nouveaux clients, et
nous verrons si cela a eu encore une incidence sur le T1. Nous tablons quant à nous, à
l’instar de ce qui s’est passé pour France Télécom, sur une bonne collecte pour Free sur
ce premier trimestre avec un retour de sa part de marché à 17%.
L’activité téléphonie fixe devrait être stable vis à vis du T4 à 42 M€. Le groupe a choisi
de se concentrer sur son offre « triple play » (Internet, Téléphonie, Télévision) et cela
nous semble préférable car les efforts marketing nécessaires au réel développement de
cette activité, compte tenu d’une concurrence très agressive, sont trop importants et trop
difficilement rentabilisables pour que cela en vaille vraiment la peine.
Nous sommes à l’achat sur la valeur avec un objectif de cours de 33,5 €.