RUBIS
Dans le sillage des prix du pétrole.
Christophe Soubiran

L'environnement a beau évoluer, et même se détériorer, RUBIS reste de marbre. L'envolée des prix du propane observée l'année dernière, les fluctuations du dollar et l'hiver le plus doux qu'ait connu l'Italie depuis 1948 n'ont pas réussi à enrayer la belle spirale de croissance bénéficiaire du groupe spécialisé dans le stockage de produits pétroliers et la distribution de GPL (gaz de pétrole liquéfié).

Ainsi, à partir d'un chiffre d'affaires de 413,6 millions d'euros, en repli de 4,3 %, le résultat d'exploitation a progressé de 8 %, pour s'élever à 34,1 millions d'euros. Les deux métiers du groupe ont contribué à parts égales à cette performance. La distribution de GPL a enregistré une hausse de 8 % de son bénéfice opérationnel, à 20 millions d'euros, grâce à la montée en puissance des activités africaines (Maroc, Madagascar et Sénégal) et à une progression des volumes en France, tandis que le résultat de la branche stockage a grimpé de 6 %, à 18,8 millions d'euros. Seule anicroche, le bénéfice net, à 14 millions d'euros, s'inscrit en recul de 6,8 %. Mais ce résultat intègre, à hauteur de 3 millions d'euros, l'impact négatif d'une taxe exceptionnelle « sur les réserves spéciales de plus-values à long terme » instituée par la loi de finances pour 2005. En effet, RUBIS, avant de devenir une société industrielle en 1993, n'exerçait qu'une activité financière. La société avait ainsi racheté à Suez une société de portefeuilles, appelée Compagnie de Penhoët (l'ancêtre des Chantiers Navals), qui contenait ce type de réserves spéciales. Si l'on exclut cet élément non récurrent, le résultat net aurait atteint 16,8 millions d'euros, soit une progression de 12,4 %.

La capacité de RUBIS à répercuter les chocs externes sur ses propres prix, mais aussi sa stratégie de couverture de l'ensemble des risques auxquels il est exposé (variations du dollar, des prix du GPL et du climat en France), explique cette récurrence des performances financières. Et l'exercice en cours ne devrait pas échapper à la règle. Les dirigeants du groupe tablent sur une croissance organique égale à celle dégagée en moyenne au cours des dernières années, soit 7 %. Reste qu'autour de 16 fois notre estimation de bénéfice net pour 2005 (18,5 millions d'euros) le titre intègre déjà cette perspective.

Après son gain de plus de 74 % depuis plus de deux ans, seule une opération de croissance externe d'envergure pourrait lui donner un nouveau coup de fouet. RUBIS reste d'ailleurs à l'affût d'éventuelles opportunités. Car le projet de construction d'un dépôt à Anvers, sur la rive gauche de l'Escaut, ne devrait pas voir le jour avant l'année prochaine. Il ne pourra donc contribuer aux résultats qu'au mieux en 2007. Même le rendement procuré par la valeur ne constitue plus en soi un argument d'achat et ne fait plus ressortir RUBIS du lot. Sur la base de la proposition qui sera soumise à la prochaine assemblée générale, le dividende de 1,50 euro par action (payable en titre ou en numéraire), en hausse de 5,6 %, fait ressortir un rendement certes correct de 3,4 %, mais pas plus élevé que la rémunération des emprunts d'Etat à long terme.

Notre objectif de cours s'élevant à 45 euros, nous recommandons de profiter de tout repli au-dessous de 38 euros pour se replacer sur le titre.

Marché B ; code FR0000121253 (RUI) ; cotation Continu ; cours au 17/03 43,09 € (283 F) ; cours extrêmes sur un an 32,58-43,75 € ; BNPA 2003, 2004 et 2005 estimés 2,27, 2,04 et 2,70 € ; PER 2003, 2004 et 2005 estimés 18,92, 21,07 et 15,94 fois ; rendement 3,48 % ; moyenne quotidienne des transactions 6.000 titres ; capitalisation boursière 295 M€ ; activité principale Stockage et distribution de GPL.

NOTRE CONSEIL
ACHAT EN BAISSE

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mareva

VIEL & CIE
La forte rotation du personnel affecte la marge d'exploitation.
Herrick du HalgouÎt

2004 aura été une année contrastée pour l'intermédiaire en produits financiers et non financiers, présent dans 18 pays. D'un côté, le chiffre d'affaires consolidé du groupe VIEL & CIE a progressé de 6,9 % (à cours de change courant), à 557 millions d'euros, ce qui est satisfaisant.

De l'autre, du fait de charges de recrutement ou de fidélisation de personnel, le résultat d'exploitation est passé de 35,7 millions d'euros à 27 millions, de sorte que la marge d'exploitation a reculé sévèrement, de 6,9 % à 4,8 %. Le groupe VIEL & CIE a subi des attaques de certains concurrents, qui ont tenté de débaucher plusieurs de ses équipes en Asie, ce qui l'a conduit à des hausses salariales pour les retenir.

Par ailleurs, le groupe français a recruté environ 250 personnes en front-office en 2004, en particulier en Asie, portant ainsi son effectif de 1.860 à 1.910 salariés. Nous estimons ainsi les départs de personnel en 2004 à 200 personnes, soit un turnover significatif d'environ 10 %. Les nouvelles recrues ont notamment été attirées par le paiement de « bonus de bienvenue ».

C'est ainsi que la rémunération des courtiers a bondi de 314 millions d'euros à 341 millions entre 2003 et 2004. Quant aux autres frais généraux, ils sont passés de 25,1 % à 26,1 % du chiffre d'affaires.

Au final, grâce à une reprise nette sur des écarts d'acquisition et à une plus-value sur une cession de titres Tradition, le résultat net part du groupe s'établit à 23,2 millions d'euros, en hausse de 21 %. Le rendement annualisé des capitaux propres dépasse 21 %. Et le dividende va être porté de 0,10 euro par action à 0,12 euro, si bien que le rendement du titre ressort à 3,1 %.

Selon nous, le renforcement des effectifs pourrait permettre, à VIEL & CIE d'augmenter son chiffre d'affaires de plus de 10 % en 2005 et de retrouver une marge d'exploitation supérieure à 5 %, car les équipes dernièrement recrutées sont aujourd'hui opérationnelles. De plus, le groupe est en passe de finaliser l'acquisition d'un courtier américain dont le chiffre d'affaires atteint 150 millions de dollars, et il a pris une participation de 35 % dans une société singapourienne spécialisée sur les marchés à terme.

Au troisième rang mondial dans les métiers d'intermédiation, derrière deux sociétés britanniques, le groupe VIEL & CIE est en bonne position pour participer au mouvement de concentration qui anime le secteur. Sa structure financière est saine et la trésorerie nette s'élève à 85 millions d'euros.

Nous tablons sur un résultat net part du groupe d'environ 20 millions d'euros en 2005. La faiblesse de la marge d'exploitation ne peut que freiner la progression du cours de Bourse. On pourra cependant spéculer sur l'amélioration de la rentabilité des activités de courtage en ligne en France et à l'étranger.

Le titre a perdu 4,7 % depuis le 10 mars. Nous recommandons d'acheter l'action à titre spéculatif pour jouer la restructuration du secteur, en visant un objectif de cours de 4,40 euros par action à moyen terme.

Marché B ; code FR0000050049 (VIL) ; cotation Continu ; cours au 17/03 3,93 € (26 F) ; cours extrêmes sur un an 3,43-4,27 € ; BNPA 2003, 2004 et 2005 estimés 0,27, 0,32 et 0,28 € ; PER 2003, 2004 et 2005 estimés 14,50, 12,09 et 13,72 fois ; rendement 3,05 % ; moyenne quotidienne des transactions 13.000 titres ; capitalisation boursière 281 M€ ; activité principale Courtier.

NOTRE CONSEIL
ACHAT SPECULATIF

FR0000050049595

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mareva