Bonjour,

1- Positions stratégiques actuelles (croissance et encore croissance):
* BVD est leader en Pologne avec 30% du marché, et compte se développer dans les autres pays de l’Est
* Le marché polonais représente 90% du CA de Belvédère
* Les parts de marché bulgares et de Lituanie, bien que faible en %, sont en forte croissance (128% et 137% respectivement)

2- Les leviers de progression :
* CLF (actionnaire important de Belvédère) est également actionnaire majoritaire dans des réseaux de distribution en UK et US. Il s’est « engagé » à distribuer les marques de BVD au travers de son réseau. Grâce au rachat récent de Château On-line, la Vodka sera distribuée via ce réseau de distribution prometteur
* 2005 sera une année d’investissements dans la publicité aux Etats-Unis pour faire connaître ses marques et développer les parts de marché (perspectives de croissance explosives…)
* l’ouverture des pays de l’Est à l’Europe va limiter et réduire sensiblement le marché noir
* l’acquisition éventuelle du Polmos Bialystok qui détient actuellement 20% du marché polonais
* Belvédère fournira la vodka directement à Bialystok. La distillerie achète aujourd’hui la vodka sur le marché spot. Ceci laisse présager d’une rationalisation importante des coûts de production/logistique, des prix de transferts et d’un débouché important pour la propre production (historique) de Belvédère.
* Belvédère devra réaliser des restructurations industrielles importantes et céder des actifs car la part de marché en Pologne sera supérieure à 50 %. La revente d’une marque est envisageable…
Le Polmos Bialystok >
– Belvédère s’est porté candidat et a été retenu le 24/02/2005 dans la short list de 5 candidats. Résultats définitifs prévu pour fin mars/ mi-avril
– 51% du capital de la distillerie sera cédé de gré à gré. 30% des titres seront introduits sur le marché boursier polonais, les 19% restants seront attribués au fonds de privatisation, au management et salariés
– La distillerie réalise 230 Me de CA et 10 Me de résultats nets (2003)
- Prix d’acquisition des 51% estimé entre 50 & 75 Me (100 Me-150 Me à 100%)
- Financement assuré à hauteur de 34 Me par l’émission d’obsars et le solde (entre 16 et 41 Me) par un crédit vendeur ou concours bancaire.
- Belvédère a prévu de s’introduire en 2005 sur le marché de Varsovie – levée de capitaux supplémentaires (le montant est difficile à estimer aujourd’hui)
les autres prétendants :
Groupe Belvédère
Central European Distributing Corporation
Remy Cointreau
Polmos Lublin
Pernaud Ricard a été écarté, et il ne serait pas surprenant qu’il y ait un accord entre le gagnant et PR pour la revente de la marque du bison car PR en est aujourd’hui le distributeur mondial.
Le candidat le plus dangereux à mes yeux est clairement le Polmos Lublin. Il s’agit d’une distillerie privatisée en 2001 et reprise par Mr Janusz Palikot.
Ce personnage bien connu de certains milieux en Pologne a acheté le Polmos Lublin pour 4 M€. Ces 4 M€ on été financés au travers de montages financiers qui transitaient par différentes sociétés installées dans des paradis fiscaux dont Mr Polikot est propriétaire. Pour faire court, il a vidé la trésorerie du Polmos Lublin, il l’a endetté plus que de raisons pour financer cette acquisition. Ces informations ont été rendues publiques par la presse polonaise récemment ! Il a levé sur le marché boursier, le 24/02/2005, la somme de 25 M€. 15 M€ pour la société Polmos Lublin et 10 M€ de ses propres actions pour son propre compte. Les 15 M€ levés doivent permettre de renflouer la société fortement endettée. Officiellement, Polmos Lublin a levé ces fonds pour financer l’acquisition de son grand frère national le Polmos Bialystok. Polmos Lublin est 6 fois plus petite que le Polmos Bialystok. Mr Polikot commence à avoir mauvaise presse dans son pays mais semble disposé à faire tout ce qui est dans ses pouvoirs pour obtenir le Polmos bialystok, donc prudence pour les autres prétendants… La presse locale prétend également que Mr Polikot entretiendrait des relations privilégiées avec un grand groupe européen pour lui racheter éventuellement la marque du bison en cas de succès de l’acquisition du Polmos bialystok.
Derrière cette privatisation, il y a clairement des enjeux politiques complexes et espérons que Belvédère aura le dernier mot.

3- Stratégie financière
Le poids de la dette financière a été important au 1er semestre 2004 et devrait rester élevé cette année car le niveau d’endettement est assez fort, (une fois les fonds propres). Ceci ne semble pas inquiéter Belvédère car la société mise sur le développement (acquisition de Bialystok + expansion US).
suite après...

La charge fiscale a été alourdie et devra être optimisée. En effet un niveau d’imposition de 100% du résultat courant (situation au 1er semestre 2004) apparaît être très pénalisant pour le groupe. La situation de l’endettement devrait rapidement s’améliorer car des cessions d’actif sont à envisager ne serait-ce que pour se conformer à la législation européenne sur les positions dominantes (30% de parts de marché de BVD + 20 % Bialystok).

3 bis - Une introduction sur le marché de Varsovie a été annoncée le 25/02/2005.
Cette introduction nécessite une convocation en AG des obligataires. Pourquoi les obligataires : les BSA des majoritaires ont été nantis en garantie des obligations. Or les obligataires doivent donner leurs avals pour renoncer à ce nantissement car il sera prochainement attribuer à tous les actionnaires des BSA pour un total donnant droit à la création de 378 700 actions. Or ces nouveaux BSA ne doivent pas être nantis sinon l’opération d’introduction ne pourra pas fonctionner. Sur ces 378 700 actions 72.94 % (soient 276 224 actions) seront détenus par les actionnaires majoritaires (selon répartition du capital au 31.12.2004). Ces 276 224 actions seront « sortis » du marché parisien pour être envoyer à une banque polonaise qui centralisera l’introduction de ces nouvelles actions sur le marché de Varsovie. Donc sur le marché parisien la relative dilution ne sera que de 102 476 actions supplémentaires (soit moins de 6.2% de dilution). Cette levée de fonds permettra de financer le Polmos bialystok, de réduire l’endettement de Belvédère et les frais financiers. Ce petit effet dilutif sera largement compensé par la réduction des frais financiers. Donc rapidement l’effet sera relutif.
La raison de cette introduction est, je crois, essentiellement politique…

4 - Résultats
2003 : Rex 7.5 M€
2004 : Rex estimé à 11 M€ (au moins 30% de croissance vs 2003 annoncés dans le communiqué de CA 1er semestre : http://www.belvedere.fr/communiques.php)
Nb de titres : 1 657 000. Prix : 90 euros Capitalisation Boursière : 149 Me
CA 2004 : 453 Me
Dettes financières nettes (corrigées) : 40 Me
* CB/CA : 149 / 400 = 0,33 (moins de 4 mois de CA) alors qu’une boite comme Pernod Ricard est valorisée à plus de 2 ans de CA
* Valeur d’Entreprise (VE) : 190 Me
* VE / CA : 0,42 (moins de 5 mois de CA)
* PER : CB/Rex : PER estimé de 15
L’année 2004 est presque déjà une histoire ancienne, et le marché est déjà tourné vers 2005 qui sera une année charnière pour Belvédère.

Sur 2005:
Nb de titres : 1 657 000 Effet Bsar :+621 000 Total : 2 278 000 actions
L’effet dilutif des Bsar se fera sentir au fil de l’eau jusqu’en 2009.
Par prudence et surtout simplification des calculs, j’ai pris 100% de l’effet en 2005.

Prix : > euros Capitalisation Boursière : >
CA 2005 : 800 Me, Belvédère a prévu de doubler de taille après le rachat de la Distillerie en Pologne
Rex 2005 : Périmètre Belvédère (10 M€) + amélioration de marges (hausse des prix + synergie : 10 M€): 20 M€ + Polmos bialystok si acquisition : 10 M€ ==> 30 M€
* VE / CA : 0,24 approximativement soit environ 3 mois de CA
* PER aux alentours de 13 en prenant à 100% l’effet Bsar !
==>Forte augmentation du résultat d’exploitation
Questions ouvertes : impacts des charges financières> de la fiscalité>

En conclusion, si Bialystok est acquis, les leviers sont importants et profiteront aux résultats de Belvédère. Le concurrent polonais est coriace et ne s’avoue pas vaincu donc attention.
Concernant la faible rentabilité actuelle, comparée aux majors (PR, RC…) ; il faut rappeler que toute la marge de Belvédère a été réinvestie dans une croissance externe construite pièce par pièce.
Lorsque le cycle de croissance sera terminé alors Belvédère pourra nous gratifier d’une remontée de marges considérables grâce aux synergies, à l’optimisation de son outil de production et à la restructuration de ses actifs.
Dans une perspective purement court terme la valorisation actuelle se situe a un niveau relativement élevé mais je crois que les zinzins (OPCVM et autres fonds) anticipent les résultats et sont au courant des leviers de progression à venir (notamment du rachat potentiel du Polmos Bialystok) donc confiance dans les perspectives avec vigilance car la valorisation actuelle est un peu tendue (PER 2004 Rex estimés à 15, pas d’estimation de PER basé sur le RN car impacts IS+charges financières non estimés). PER 2005 n’est pas élevé, et c’est pourquoi je reste confiant.
Enfin, je reste convaincu que le patron, qui n’est pas un philanthrope, cherchera à optimiser au mieux son patrimoine si PR, RC ou autres venaient à discuter d’un éventuel rapprochement avec Belvédère.

Cordialement, JF

il y avait longtemps que j'avais envie d'en prendre
voilà c'est fait
peut-être un peu haut, sans doute un peu tard
mais bof, j'aime bien la vodka

--
mareva

Bonjour Mareva,

J'espère que nous serons récompenser
A ta santé,

» il y avait longtemps que j'avais envie d'en prendre
» voilà c'est fait
» peut-être un peu haut, sans doute un peu tard
» mais bof, j'aime bien la vodka
»
»

Ben alors, là, il va me falloir de l'oxygène (airox>)

--
jean-marie

--
mareva

c est au contraire le tout debut de la hausse. avec perso une preference pour le bsar.

tu me dis les conditions stp >

--
mareva

2 options :

* 1 bsar donne le droit d'acquérir une action au prix de 85 euro jusqu'en Décembre 2011 !
* ou 1 Obligation + 10 bsars è 10 actions

Méthode : Black & Scholes

Hypothèses :

Taux sans risque 3,2%
Rendement action 1,2%
Date : 29/12/04

Colonne 1 : Cours de Belvédère
Colonne 2 : Cours théorique BS avec volatilité de 28%
Colonne 3: Cours théorique BS avec volatilité de 25%

80 € --> 23,30 € 21,20 €
81 € --> 24,00 € 21,90 €
82 € --> 24,60 € 22,50 €
83 € --> 25,20 € 23,10 €
84 € --> 25,90 € 23,70 €
85 € --> 26,50 € 24,30 €
86 € --> 27,20 € 25,00 €
87 € --> 27,80 € 25,70 €
88 € --> 28,50 € 26,40 €
89 € --> 29,20 € 27,10 €
90 € --> 29,90 € 27,80 €
91 € --> 30,60 € 28,50 €
92 € --> 31,30 € 29,20 €
93 € --> 32,00 € 30,90 €
94 € --> 33,20 € 31,80 €
95 € --> 34,60 € 32,50 €
96 € --> 35,90 € 33,20 €

Bien entendu, ce ne sont que des calculs théoriques. C'est toujours le marché qui décide. Il existe également une clause de forçage difficile à estimer.

Cordialement, JF

» tu me dis les conditions stp >

tu as droit à un p'tit verre de vodka
et un grand avec caviar si ça performe

--
mareva

trois fois plus vite que l action minimum.
exemple: belvedere a 190 euros soit environ + 100%
bsar =190-85: (cours auquel on acheter une action belvedere avec un bsar) soit 105 euros soit plus de 3 fois le cours actuel.
bien sur le risque de baisse est aussi plus important.

amicalement. pascal.

» tu as droit à un p'tit verre de vodka
» et un grand avec caviar si ça performe

--
mareva