Activité: Les résultats du 51 reculent comme attendu, affectés par une conjoncture difficile, la faiblesse du marché des logements neufs (14%CA) et une chute du marché de l'arrosage après un printemps exceptionnellement pluvieux. Le CA baisse de 7%, le ROP de 12,1% à 15,9M€ (MOP à 15%, -sopb), le RN de 15,5% à 9,9M€ après prise en compte de la taxe de 3% sur les dividendes. Le bilan reste solide et la trésorerie nette positive de 17M€. Perspectives: le 52 sera moins perturbé alors que les conditions climatiques favorables du T3 ont permis une bonne croissance du CA (+4)%) et que les hausses de tarifs conduites au 51 (de 0 à 6%) doivent permettre de stabiliser la marge. Dans ces conditions, nous attendons un recul du CA limité à 2% sur l'année pour un ROP de 30,8M€ (-8%) et une MOP de 15% vs 15,7% en 2012. Au-delà des chiffres qui resteront solides sur l'année, nous retenons 3 messages:
- l'enrichissement et l'apport régulier de nouvelles gammes et produits: Thermador annonce ainsi le lancement d'une nouvelle activité de robinetterie à destination des professionnels sous la marque THEWA. Lancée au 01/01/2014, cette gamme pourrait totaliser 5M€ de CA/5 ans. Le groupe annonce par ailleurs la création au 01/01/2014 de la filiale AXELAIR, spécialisée dans la vente d'une gamme complète pour la ventilation pavillonnaire. Adossé dans un premier temps à la logistique de PB Tub, le CA pourrait totaliser 5M€ sous 5 ans.
- La mise en œuvre d'un programme d'investissement de 12M€/2 ans chez sferaco en vue d'accompagner la très forte croissance de l'international (6,5%CA) lequel se confirme comme un solide relai de croissance .
- Une réflexion autour d'un projet de distribution du dividende en action qui permettrait d'économiser 300K€ d'impôt sur la base d'un taux de conversion de 75%.

A ce stade, nous maintenons notre estimation de 3,15€/action (stable). L'exercice 2013 est plus difficile mais démontre une fois encore l'extrême solidité du groupe. Notre objectif de cours atteint 65€, nous revenons à une recommandation Conserver (Objectif à 6S€ dt DCF: 68€/WACC 8,80J0 ; Comparables: 64,6€; Historiques: S8€).