analyses CM CIC securities (Securibourse)

par norman , samedi 06 février 2010, 02:11 (il y a 5409 jours) @ Nakama

SOGECLAIR (14,70€) : Relèvement d’opinion boursière

Publication d’une étude

Sogeclair : un acteur de niche dans le monde de la R&D externalisée.

Au sein du secteur du conseil en technologies, Sogeclair est principalement positionné sur les programmes de R&D en aéronautique. La valeur ajoutée de Sogeclair réside dans sa très forte technicité sur des projets d’ingénierie complexe, qui lui a notamment permis de remporter des contrats portant sur des parties critiques des avions (cases de train avant, caisson central de voilure).

Une spécificité de risk sharing partner.

Les contrats que Sogeclair remporte incluent parfois certaines clauses de risk sharing. Sur l’A380, une partie de la rémunération du groupe se fait au fur et à mesure des livraisons. Sur ce programme, le groupe a immobilisé, depuis 2005, 9,5 M€ de travaux de développement. Sur l’A350, le groupe sera probablement aussi engagé en tant que risk sharing partner, mais dans des proportions moindres que pour l’A380 (3 M€e d’immobilisations).

Une sanction qui n’est plus justifiée.

Cette spécificité de risk sharing partner a eu un impact sur les marges du groupe depuis 2006, ce qui a conduit à une sanction du titre par le marché. La décote actuelle que subit le groupe nous semble maintenant exagérée. En effet, même si les marges ont été impactées par ces charges d’amortissements, il aura fini d’amortir ce programme en 2012 (il lui reste environ 3,6 M€ à amortir). À partir de 2013, les marges du groupe vont donc bénéficier de la fin de ces amortissements et être en amélioration sensible.

En 2010, un impact positif attendu des programmes A380 et A350.

Après une année 2009 impactée à la fois par un effet de périmètre avec la cession d’activités électroniques (impact de 2 M€) et par une baisse organique d’environ 3,6% liée à la conjoncture difficile qui a affecté l’ensemble du secteur sur le S1-2009, nous estimons que, dès 2010, le CA du groupe va bénéficier des programmes A380 et A350. Nous tablons sur une hausse de 10% du CA avec d’une part, la montée en puissance des livraisons d’A380 (prévision d’Airbus de 20 livraisons contre 10 en 2009, impact de 3% sur le CA) et des revenus liés à l’A350 (impact de +6%).

Conclusion : Sur la base des ratios 2010 de P/E, EV/CA, EV/Ebitda et EV/Ebit, Sogeclair subit une décote de plus de 50% par rapport à Akka Technologies, Assystem et SII. Cette décote nous semble relativement sévère, compte-tenu des perspectives de croissance du groupe sur les programmes aéronautiques, et elle ne peut pas être justifiée par la seule spécificité de risk sharing partner de Sogeclair. Sur la base d’une valorisation par les comparables et par la méthode DCF, nous relevons notre recommandation de = à ++.