Le facteur politique
Le plan Paulson n'était pas l'éponge magique selon nous et le risque maintenant élevé qu'il ne soit pas adopté ne doit pas nous laisser céder à la
panique : il est encore tôt pour désespérer des interventions publiques face
à la crise bancaire qui déferle aux États-Unis mais aussi de plus en plus en
Europe, où un retour des égoïsmes nationaux est à redouter. Le fait qu'il soit
de plus en plus difficile d'exclure un scénario encore plus hostile pour les
bénéfices des entreprises en raison de la crise du marché du crédit a pour
nous comme conséquence possible de devoir rester plus longtemps prudents sur les secteurs cycliques. Après la forte correction d'hier soir, le marché Actions américain semble avancer vers une capitulation plus en rapport avec son historique de corrections de crise (-29% par rapport au point haut 2007 au closing, VIX à 40) et on n'est peut être plus très loin d'un vrai point bas. En attendant un retour à la stabilité sur l'interbancaire, une stratégie classique d'aversion au risque s'impose.

Rejet du plan Paulson : un coup dur psychologique (temporaire >) mais il faut raison garder
Après le vote négatif de la Chambre des Représentants hier soir, Il est
maintenant très difficile de parier sur la mise en place d’un plan de sauvetage avant les élections du 4 novembre et ce, même s’il reste une possibilité que le Congrès réexamine la question avant la fin de cette semaine. Le fait que l’examen de ce plan intervienne quelques semaines avant des élections rend la tâche très difficile : si une majorité de représentants républicains a rejeté le plan Paulson, force est de constater qu’une minorité non négligeable de démocrates s’est aussi exprimée de façon négative à son égard.
Ce blocage crée évidemment un choc psychologique négatif pour les marchés et ce, d’autant plus que l’amorce du plan avait été saluée par une hausse exubérante des Bourses. Il faut cependant se garder de céder à la panique : le plan n’était pas la panacée (pas de réponse en termes de recapitalisation en particulier) et surtout des mesures publiques interviendront quoiqu’il arrive pour contenir la crise bancaire :
. Un nouveau plan renaîtra au plus tard dans la foulée de l’élection
présidentielle. Ce ne serait pas la moindre des ironies que le refus des
républicains d’une intervention publique de grande ampleur à ce stade entraîne en cas de victoire démocrate aux élections un plan de sauvetage
public… d’une ampleur plus grande encore.
. Les autorités publiques ne vont pas rester inactives, le processus de
gestion des banques en difficulté est déjà rôdé aux Etats-Unis, mais aussi
en Europe et enfin il ne faut pas oublier que les banques centrales peuvent
encore baisser les taux si nécessaire ; le potentiel de baisse des taux est
maintenant d’ampleur significative, notamment en Europe.
Certes, la crise de ces derniers jours met en évidence les risques associés à
l’imprévisibilité des processus politiques et nous rappelle aussi en Europe la
persistance des égoïsmes nationaux (cf. la méthode de sauvetage de Fortis),
mais il est bien tôt pour en désespérer.

Crise financière : où va-t-elle s’arrêter >
La tornade financière – dont la conséquence pratique est le blocage du crédit
inter-bancaire - va continuer à déferler à court terme. On peut remarquer
cependant que la ligne de défense maintenant en place aux États-Unis est
un peu plus solide vu la concentration à marche forcée opérée en quelques
semaines (trois/quatre grandes banques universelles, deux banques
d’investissement). Certes, les mastodontes issus de la crise auront à digérer
des actifs toujours toxiques, mais leur taille devrait les y aider et le FDIC a pu traverser ce processus sans mobiliser ses réserves. Il est clair que de
nombreuses banques régionales vont devoir être prises en charge, mais le
processus de sauvetage de ce type d’établissement est maintenant bien
rôdé.

La situation paraît plus incertaine en Europe, où les difficultés sont traitées au cas par cas jusqu’à présent et selon des lignes de partage strictement nationales. On peut penser que des zones de stress périphériques vont maintenant apparaître de manière plus visible. Islande, Irlande, Europe de l’Est, Russie : il n’est qu’à voir les cotations de CDS sur les banques
européennes pour voir où les difficultés les plus pressantes se trouvent.
Impact sur l’économie réelle : le risque est clairement à la baisse
désormais
Il faut être d’un optimisme béat pour penser que les événements de ces
derniers jours n’auront pas un impact négatif sur l’économie mondiale et
partant sur les perspectives bénéficiaires des entreprises. Le risque
maintenant à la baisse sur notre scénario 2009 – qui n’était déjà pas
franchement gai ! – et on peut tirer une conséquence pratique immédiate de
cet état de fait : il faudra être exigeant en termes de valorisations pour revenir sur les secteurs les plus exposés au cycle économique. Il n’est pas
impossible que pour une période de temps assez longue, les secteurs
défensifs et les valeurs les moins endettées soient à privilégier.
Une vraie capitulation est à portée sur le marché Actions américains mais il faut encore rester très défensif
Une des raisons fondamentales de notre prudence sur les marchés Actions
tout au long de la correction récente est le sentiment que le marché Actions
américain restait déconnecté du niveau de stress majeur observé sur les
principaux marchés de crédit. La situation semble évoluer désormais avec un
VIX proche de 40 - il retrouve les niveaux usuels de crise - et le nouveau
point bas franchi hier soir marque une correction depuis le point haut de
maintenant 29%. On n’est plus très loin de l’ampleur moyenne des
corrections de marché baissier associées à des récessions (-35%). On peut
penser que cette crise par bien des aspects est la plus sérieuse des
cinquante dernières années et qu’on pourrait par conséquent aller au-delà de
la moyenne mais la distance restante n’est plus si ample.
Dans l’attente d’une stabilisation des marchés interbancaires, le thème
d’aversion au risque devrait redevenir moteur et on ne peut que préconiser
encore et toujours des remèdes classiques : emprunts d’État, sociétés peu
endettées dans des secteurs défensifs, exposition à minimiser aux marchés
financiers des pays émergents. Notons le contraste criard hier soir sur la
séance à Wall Street entre les fortes baisses à deux chiffres affectant les
secteurs les plus exposés (financières en premier lieu) et le recul très modéré observé sur les défensives usuelles.