Oncle Sam assureur tous risques
Nationaliser AIG était la moins mauvaise des solutions dans la situation
actuelle même si cette intervention met en relief la faiblesse de la position de négociation des autorités américaines vis-à-vis des acteurs privés. Ce n’est qu’une étape et non la fin de la crise financière selon nous et nous doutons toujours que le S&P 500 puisse s’en tirer avec une correction de seulement 20% depuis les points hauts dans cette crise. En Europe, si la correction de ces dernières semaines a (enfin) pris un tour plus classique, un signe indéniablement positif, les facteurs de soutien qu’ont constitué la hausse du dollar et la baisse du pétrole pourraient s’estomper à présent.
Un sauvetage sans précédent historique : la moins mauvaise des solutions
L’intervention des autorités fédérales américaines pour sauver l’assureur AIG
de la faillite sous la forme d’une nationalisation de fait est sans précédent
historique, venant après une série déjà longue de mesures de soutien des
autorités publiques dans cette crise. Elle prend la forme d’un prêt à deux ans
de la Fed pour un montant de…. 85 Md$ à un taux de Libor + 850 pb (on
remarquera que ce taux reflète assez fidèlement les cotations sur le marché
du CDS AIG avant la crise finale). Le prêt est accompagné de l’émission de
notes au bénéfice du Trésor américain lui donnant 79.9% du capital de
l’assureur. Cela revient à une liquidation en bon ordre de l’assureur (ventes
des sociétés d’assurances, liquidation du portefeuille de dérivés de AIG FS)
sous l’égide des autorités fédérales.
Le caractère radical de cette solution, et le contraste qu’elle marque avec le
refus des autorités de venir au secours de Lehman le week-end dernier,
révèle l’état de détresse extrême des marchés de crédit, mais aussi la
faiblesse structurelle de la position de négociation des autorités américaines
face aux acteurs financiers privés.
Devant le risque évident de panique que la faillite du premier assureur
mondial aurait pu provoquer, la décision prise par les autorités américaines
est la moins mauvaise des solutions, en fait un "no brainer". Elle est de
nature à soulager les marchés à court terme et en premier lieu les marchés
de crédit. Quid au-delà du très court terme >
Au-delà du soulagement de court terme, la crise financière va continuer à faire sentir ses effets et le ralentissement économique reste devant nous
La crise financière est loin d’être terminée selon nous. Le processus de
désendettement à marche forcée et de liquidation d’actifs de la part des
agents financiers ayant fait jouer à plein le levier financier dans le haut de
cycle précédent va continuer au cours des prochains mois : il est loin d’être
terminé. Les liquidations de fait des positions de Lehman (plus de 600 Md$
d’actifs au moment de la faillite) et de AIG (plus de 400 Md$ de positions de
dérivés avant le sauvetage fédéral) vont y participer au premier chef, mais le
dégonflement des bilans va rester une nécessité pour beaucoup d’acteurs.
En second lieu, de nouveaux sauvetages sont à prévoir aux États-Unis bien
évidemment où la situation de caisses d’épargne et de banques commerciales reste particulièrement tendue (le FDIC sera vraisemblablement mis à contribution au-delà de ses réserves actuelles inférieures à 50 Md$), mais peu-être aussi en Europe où des craintes frappantes sont réapparues ces derniers jours sur certains établissements britanniques et suisses.
Certes, il existe encore des poches de liquidité qui pourraient colmater les
brèches et contribuer à la consolidation des marchés (fonds de private
equity, fonds souverains), mais leur disparition soudaine du devant de la
scène ces dernières semaines laisse à penser qu’elles ont peu de chance
d’intervenir tant qu’une amélioration visible ne se manifeste pas.

Il va sans dire qu’une grande partie du ralentissement économique –
aujourd’hui global - reste en outre devant nous avec un impact encore
important à venir sur les perspectives de bénéfices des sociétés industrielles
en Europe et aux États-Unis.
La rotation sectorielle de ces dernières semaines marque une avancée vers la capitulation mais nous n’y sommes pas encore complètement selon nous
Où en sont les marchés Actions dans cette crise >
Nous notons un élément positif dans les mouvements de ces dernières
semaines : la forme de la correction devient (enfin !) plus classique avec
l’apparition de mouvements de rotation sectorielle plus en ligne avec la
dichotomie cycliques / défensives (avec la forte correction récente des
cycliques de base, le palmarès des performances des secteurs depuis le
début de l’année épouse de plus en plus cette dichotomie) et une détente
plus visible des taux longs notamment en Europe.
Mais l’amplitude relativement modérée de la correction depuis les points
hauts de 2007 particulièrement aux États-Unis ne nous incite pas à redevenir
plus offensifs dès à présent. Avec des distances au point haut de près de
30% sur le DJ Stoxx et de près de 20% sur le S&P 500, la correction
boursière de ces derniers trimestres reste relativement modérée dans une
perspective historique et ce, alors que le caractère exceptionnel des
évènements qui l’animent est de plus en plus avéré, ce dont témoignent les
marchés de crédit. Il faut se souvenir que la crise LTCM – qui n’était pas de
la même ampleur que la crise actuelle et qui avait pu être réglée sans
intervention publique – avait entraîné un recul de 20% du S&P 500 en
1 mois. La correction boursière de 2007/2008 n’est guère plus prononcée à
ce stade aux États-Unis. Il nous apparaît toujours que le marché boursier
américain reste quelque peu déconnecté des marchés de taux. Le VIX est
bien remonté au-delà des 30 ces derniers jours, mais il reste encore loin des
niveaux points hauts de 40-45 observés dans les crises précédentes alors
que les marchés de taux, eux, ont déjà donné dans cette crise des signaux
de stress plus marquants.
Dernier élément de plus court terme celui là et concernant au premier chef
les marchés Actions européens, les mouvements parallèles du dollar et du
pétrole qui l’ont soutenu ces dernières semaines semblent désormais
s’estomper avec la reprise de l’euro et la stabilisation du cours du pétrole :
leur poursuite est loin d’être acquise dans les prochains mois.