Achat (1) Reco confirmée
Suez Environnement
Visibilité avec une forte décote !
À défaut d’être extrêmement attrayante au regard du potentiel de ses activités, la proposition Suez Environnement colle parfaitement avec les marchés actuels : croissance bien maîtrisée alliant visibilité et bilan sain. La question sera de savoir si la société sera en mesure (si elle le désire) d’accélérer le rythme lorsque les marchés seront plus favorables. La valorisation étant de plus attractive, nous réitérons notre recommandation Achat avec un objectif de cours inchangé à 21 € par titre.
Un positionnement très clair : une croissance maîtrisée !
La stratégie de Suez Environnement pourrait se résumer ainsi : équilibre entre croissance, rentabilité et génération de cash-flows. Suez Environnement a insisté sur le fait que ses marges, mais aussi son ROCE et la décomposition géographique de ses capitaux employés ne devraient pas évoluer lors des prochaines années. La prudence de la société est confirmée par ses guidances 2008-10 : pas d’accélération des investissements (4.5 Md€ sur 3 ans) et de la croissance réalisée (7% pour le chiffre d’affaires, dont 5% en organique et 2% par petites acquisitions de complément, et 8% pour l’EBITDA) par rapport à ce qui a été fait lors des 3 dernières années et ce, malgré un bilan très sain
pour ce genre d’activités (dette nette / EBITDA de 2.6x en 2008e). Cette image de prudence a été véhiculée lors des récents road-shows par un management qui a, selon nous, été jugé convaincant par les investisseurs.
Le rythme de croissance pourra-t-il s’accélérer à l’avenir >
Lors de ses présentations, la société a confirmé l’énorme potentiel des marchés de l’eau et de la propreté. Suez Environnement pourrait donc bénéficier de la dynamique spécifique aux "histoires de spin-off" : une société, dont les métiers ne constituaient pas la priorité du groupe, va pouvoir accélérer son développement et créer plus de valeur une fois qu’elle aura acquis son indépendance. Lorsque les conditions de marché seront plus
favorables aux "valeurs de croissance", et que les actionnaires pousseront dans ce sens, il faudra alors voir si le management a le désir d’accélérer le rythme, et si la société en a réellement la capacité. Nous estimons que la forte exposition à des marchés matures pourrait constituer un frein.
Une valorisation attractive
Depuis début juin (avant la cotation, la différence entre les cours de Suez et Gaz de France donnait une valorisation implicite de Suez Environnement), le titre a perdu 33%.
Les conditions de marché, le profit warning de Veolia, voire les challenges de l’intégration de la Saur pour Séché l’expliquent probablement. Le fort repli est, selon nous, injustifié dans la mesure où la stratégie de Suez Environnement est basée sur une croissance maîtrisée et où les problèmes de Veolia sont le fruit d'une croissance trop rapide.
Les multiples de la société font apparaître une décote, faible par rapport aux multiples déprimés de Veolia et forte par rapport au secteur Utilities. Rentrer sur les marchés de l’Eau et de la Propreté, en payant une société avec un bilan sain 7 fois l’EBITDA 2008 tout en recevant 4% de rendement du dividende, nous considérons qu’il s’agit d’une opportunité. La valorisation des crédits d’impôts rajoutent au moins 0.50 € par titre.
En quoi nous différons du consensus
- Les guidances de la société ont été en ligne avec nos attentes, vs la déception du marché.
- Nous considérons que la rentabilité des actifs dans les pays matures, la France en
particulier, n’est pas du tout en risque.
- Nous considérons qu’il sera un peu compliqué pour Suez Environnement de se
repositionner le moment venu comme une valeur de croissance.
Prochain évènement : résultats S1 le 28 août.