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«L'excès de liquidité est déjà en train de fabriquer la prochaine crise mondiale»

Patrick Artus, économiste, auteur, chef des études économiques de la banque Natixis.

Sylvain Besson, Paris
Samedi 19 juillet 2008

Retour de l'inflation, chute des bourses, banques qui vacillent... La crise issue de l'éclatement de la bulle des «subprime» donne des sueurs froides aux acteurs financiers. Spécialiste de la politique monétaire, l'économiste français Patrick Artus porte un regard lucide sur la situation.

Le Temps: Vous aviez vu juste, l'été dernier, en prédisant que la crise des crédits immobiliers américains serait sévère et de longue durée. Quel est votre pronostic pour les prochains mois>

Patrick Artus: Ce qu'on a vu, c'est le dernier avatar de cette crise mouvante, liée à l'excès de liquidité qui a été investi, au début des années 1990 déjà, dans l'immobilier, puis dans les pays émergents, puis dans les nouvelles technologies, puis, de 2002 à l'été 2007, à nouveau dans l'immobilier, cette fois dans les crédits ou les actifs financiers liés à ces crédits.

Le ralentissement actuel est l'effet de l'arrêt du soutien aux ménages par la liquidité, c'est-à-dire l'arrêt de la croissance qui venait de l'augmentation de l'endettement des ménages. Elle était très forte à peu près partout, sauf dans deux pays, l'Allemagne et le Japon, qui sont aujourd'hui peu touchés. Si vous excluez ces deux pays, vous avez une crise mondiale. Et ce n'est pas un ajustement cyclique - il y a bien sûr une composante cyclique, parce qu'on a trop de maisons invendues - mais la perte, probablement définitive, du supplément de croissance qui venait de l'endettement des ménages. A cela, il faut bien sûr ajouter la flambée du prix du pétrole, mais ça n'est pas l'essentiel: de très loin, ce qui explique le ralentissement, c'est l'arrêt des prêts aux ménages. Quand vous chiffrez cette perte, vous voyez que la croissance passe de 2,5 à 1,5% en France, de 2 à 1% en Italie, de 3 à 1,5% au Royaume-Uni. Si vous prenez la zone euro, la croissance des crédits aux ménages est passée de 15% à 4%, et continue à ralentir. L'encours de crédit représente 90% du revenu annuel d'un ménage européen moyen; celui-ci vient donc de perdre l'équivalent de 10% de son revenu! Nous sommes arrivés à la saturation complète de ce qui a fabriqué la croissance depuis dix ans. Donc, c'est méchant, mais ça n'est pas une récession, parce qu'à la différence des années 1990 il y a un bout du monde qui s'appelle les pays émergents. Ils apportent environ 1,5% de croissance à la zone euro et aux Etats-Unis. Mais on est passé d'une croissance forte à une croissance faible. Cela risque de durer très longtemps - peut-être trois, quatre ans...

- Autant que ça>

- Oui, car on ne voit pas cette liquidité extraordinairement abondante dont je parlais revenir vers les ménages avant de nombreuses années. Au Royaume-Uni, l'endettement d'un ménage moyen équivaut à 170% d'une année de revenu. Aux Pays-Bas, c'est 180%; aux Etats-Unis, 140%. Et c'est arrivé très vite: en 1998, l'endettement représentait seulement 68% du revenu d'un ménage espagnol, aujourd'hui, c'est 145%. Pendant les dix prochaines années, le ménage européen va donc plutôt essayer de diminuer son taux d'endettement.

- Le problème central, dites-vous, c'est la liquidité. Mais de quoi s'agit-il> Cet argent qui se balade partout, d'où vient-il>

- Les états émergents d'Asie et les pays producteurs de pétrole ont d'énormes excédents. Si nous étions dans un monde de taux de change flexibles, leurs monnaies s'apprécieraient énormément par rapport au dollar. Mais, comme ces Etats veulent empêcher cela, ils ont accumulé depuis une dizaine d'années d'énormes réserves de change, ce qui veut dire, simplement, qu'ils achètent des avoirs en dollars. Or, aujourd'hui, cette accumulation de réserves de change est plutôt en train d'accélérer. La base monétaire du monde - c'est-à-dire les liquidités créées volontairement par les banques centrales - a augmenté de 1600 milliards de dollars en un an, de juin 2007 à juin 2008. Et le crédit mondial a augmenté de 8500 milliards de dollars en un an! Quand vous lisez dans la presse que les entreprises ou même les banques ont des problèmes de liquidité, c'est strictement faux. Les dépôts bancaires dans la zone euro ont augmenté de 16% en un an. Il y a certains endroits où la liquidité ne va plus: le crédit immobilier, ou le marché des prêts interbancaires, qui est mort. Mais qui finance la bulle spéculative sur le riz, le maïs, le soja> C'est évidemment la liquidité mondiale.

- Mais on pourrait se dire que tout cet argent, c'est formidable! D'accord, c'est un peu chaotique, mais les affaires tournent...

- Bien sûr, quand il y a une crise, on est extrêmement content d'avoir des liquidités. Le problème, c'est que ça fabrique la prochaine crise. On peut prendre, comme vous venez de le faire, ce point de vue un peu cynique: and so what, on a une crise sur les actions, sur l'immobilier, sur les pays émergents, le Vietnam ou les pays Baltes explosent, mais le monde n'en meurt pas.

Aujourd'hui, on continue d'avoir une politique monétaire mondiale violemment expansionniste: la liquidité a augmenté de 17% alors que la croissance nominale mondiale n'est que de 11%. Or, chaque crise de liquidité est plus violente que la précédente. Les prix du blé, entre juillet 2007 et mars 2008, où ils ont commencé à baisser, avaient été multipliés par 5! Les prix des maisons aux Etats-Unis et en France ont été multipliés par 2,5 entre 1999 et 2007.

La conséquence, c'est que vous avez des gens qui ne peuvent plus se loger, qui ne peuvent plus manger, et que quand ça baisse, ça a tendance à tuer les gens qui avaient placé leurs économies dans les secteurs qui s'effondrent. En continuant ainsi, on finira bien par tuer le système bancaire. Là, on n'en est pas passé très loin. Les banques ont perdu à peu près 400 milliards de dollars, soit une année de résultat, ou un tiers de leurs fonds propres. Le secteur bancaire a résisté parce qu'il a trouvé des investisseurs, venus pour la plupart des pays émergents, qui ont souscrit à 400 milliards de dollars d'augmentation de capital. Supposez que ces investisseurs ne se soient pas présentés. Vous n'auriez plus UBS, ni Citibank, Merrill Lynch ou Barclays...

Si la même crise s'était produite cinq ans plus tard, avec 17% de liquidité en plus chaque année, il aurait fallu trouver 1000 milliards de dollars. Toutes les banques seraient mortes, à part les deux ou trois qui n'auraient pas touché aux produits dangereux.

- Où va se produire la prochaine crise>

- Si la prochaine crise est l'explosion d'un certain nombre de pays émergents, ce que je crois, ça n'affectera pas les banques. La bourse indienne, chinoise, c'est plus impressionnant que la bulle immobilière, sauf que personne n'en parle! Ensuite, je crois qu'on refera une bulle sur les actions des grands pays de l'OCDE. Ou alors, on va tomber dans une situation déflationniste à la japonaise: la banque centrale a fabriqué des tonnes de liquidités dont personne n'a voulu se servir et qui ne sont plus utilisées à rien. Ce sera ça, ou une énorme bulle bien pire que celle des «subprime».

- Les Etats, les instances de régulation peuvent-ils empêcher ça>

- Le G7, le FMI, etc., essaient, mais ils vont réguler la crise d'avant. Ils veulent pénaliser la titrisation, pour empêcher la crise des «subprime»... comme après Enron ou Parmalat, on a fait Sarbanes-Oxley pour se débarrasser des problèmes de comptes truqués des entreprises. La régulation n'est jamais parvenue à empêcher la prochaine crise de se produire. La seule solution, c'est de maîtriser l'excès de liquidité. Premier scénario: les Etats-Unis réduisent leur déficit extérieur - mais à chaque fois que leur économie ralentit, ils stimulent la croissance et empêchent le déficit de se réduire. En 2007, avec une croissance faible, leur déficit est aussi important qu'en 2006, année de boom! Le deuxième scénario, c'est que le reste du monde laisse le dollar s'effondrer.

- Ça pourrait se passer comment> Et quand>

- Un matin, on apprendra que l'Arabie saoudite, Hongkong, le Qatar ont décidé de laisser flotter leur monnaie vis-à-vis du dollar - les Emirats arabes unis sont déjà en train d'y réfléchir sérieusement. Et le dollar perdra 15% d'un coup. Ça peut se produire dans six mois, dans un an, personne n'en sait rien... A moins que Ben Bernanke, le patron de la Réserve fédérale, se révèle un gars sérieux. Mais ce n'est pas ce qu'on a vu puisque, dès qu'il y a eu un problème, il a ramené les taux d'intérêt à 2%.

- Et les pays occidentaux ne peuvent rien faire> Ils savent pourtant que le problème existe...

- Avant le dernier sommet du G7, les officiels français nous ont dit: «Tout le monde sait que le problème, c'est le déficit extérieur des Etats-Unis. Mais le sujet ne sera même pas évoqué autour de la table!» C'est absolument impossible pour le G7 d'avoir une position là-dessus, car le déficit ne peut se réduire que par une récession que la politique américaine fait tout pour empêcher.

Aujourd'hui, les ménages européens épargnent 14 à 15% de leurs revenus. Les Américains, 0,5%. Leur taux d'épargne n'a pas cessé de dégringoler depuis les années 1980. Or, ils ne peuvent pas financer indéfiniment leur croissance avec un taux d'épargne proche de 0%.

Il leur faut un programme conduisant à une politique monétaire plus restrictive, sur la durée, pour augmenter le taux d'épargne. Le ménage américain, qui consomme essentiellement des produits importés, doit cesser de consommer.

Une autre possibilité, c'est le retour au protectionnisme...

En ce moment, la seule vraie rupture, c'est l'augmentation du prix des matières premières. Mais les salaires n'augmentent pas, les prix des biens manufacturés n'augmentent pas, à cause de l'énorme réserve de travail dans les pays émergents, dont il faudra vingt ans pour venir à bout. C'est une situation longue et durable à laquelle on ne peut rien. Ou alors, on va revenir au protectionnisme, ce qui entraînerait un appauvrissement épouvantable de la planète. Quand vous lisez Barack Obama dans le texte, il y a de ça. Mais je pense que ce n'est pas très crédible. Aujourd'hui, ce ne sont pas les entreprises chinoises qui nous mangent, mais nos propres entreprises, qui font fabriquer leurs produits en Chine. On n'imagine pas les gouvernements se retourner contre leurs entreprises.

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jean-marie