Flash stratégie
jeudi 3 juillet 2008
Les appréciations formulées reflètent notre opinion à la date de publication et sont donc susceptibles d’être révisées ultérieurement.Flash Stratégie#
Les survaleurs à l’épreuve de la conjoncture
Il n’est pas contestable que la période actuelle de décrue des valorisations
boursières et de ralentissement de la conjoncture rende possible, voire
probable de nouvelles dépréciations de goodwill. Si un tel événement – sans
conséquence cash - ne constitue pas forcément à lui seul un catalyseur de
dévalorisation, il peut contribuer à amplifier un tel mouvement sur des
sociétés déjà affectées par la conjoncture car il affaiblit la structure bilantielle
et ce, d’autant plus que les sociétés sont endettées. Notre screening des
sociétés à risque de ce point de vue (goodwill important rapporté aux fonds
propres, fort endettement) et le sentiment des analystes de Oddo Securities
nous amènent à mentionner les noms suivants : Enel, Bureau Veritas,
Rexel, DSG, Partouche, Générale de Santé, A Novo, Norbert
Dentressangle. De par la taille des acquisitions réalisées récemment et
financées par dette, on ne peut s’empêcher de citer aussi Pernod Ricard,
Danone et Lafarge même si des dépréciations ne paraissent pas de mise à
très court terme.
La conjoncture récente et la baisse des valorisations
boursières pourraient conduire à de nouvelles dépréciations de
goodwill, affaiblissant d’autant le bilan des sociétés concernées
Avec un recul des marchés boursiers de plus de 20% en Europe depuis le
début de l’année, on peut légitimement soulever la question d’une nouvelle
vague potentielle de dépréciations de goodwill pour les sociétés
européennes. Les prochains tests d'impairment qui seront faits pourraient
soit devoir refléter des hypothèses de business plan plus conservatrices, soit
à tout le moins prendre en compte des taux d’actualisation moins
favorables…voire peut-être les deux. Si la nécessité de prendre en compte
des hypothèses opérationnelles plus conservatrices n’est pas (encore) une
tendance générale, il est difficile, à notre sens, d’échapper à la problématique
du taux d’actualisation dans la mesure où tant les taux sans risque que les
primes de risque sont remontés sur la période récente. Un calcul simple de
DCF montre qu’une remontée du taux d’actualisation de 100 pb (qui
correspond à l’écart constaté en ce moment entre la prime de risque que
nous calculons pour le marché et sa moyenne à 10 ans) revient à amputer la
valorisation donnée par un modèle DCF standard 5% de croissance pendant
10 ans avec croissance perpétuelle de 2.5% et taux de départ WACC à 9%
d’environ 10-15%.
Rappelons que les sociétés sont tenues de réaliser des tests d’impairment
sur les survaleurs rapportées au bilan lors de la clôture des comptes annuels,
mais qu’en cas de présomption de perte de valeur, des tests peuvent être
conduits à l’occasion de la clôture des comptes semestriels.
Bien que ne relevant pas du domaine des flux réels de trésorerie, de fortes
dépréciations de goodwill peuvent dans certains cas remettre en question la
structure bilantielle des sociétés concernées en raison de l’écrasement des
fonds propres comptables qu’elles entraînent, voire les conditions régissant
la dette bancaire qu’elles supportent, souvent contractée pour précisément
payer les acquistions qui ont généré le goodwill. Concernant ce dernier point,
il est rare de trouver des covenants bancaires portant explicitement sur la
structure du bilan (à travers le rapport dette/fonds propres comptables). Ils
sont en règle générale calés sur les ratios de couverture de la dette
(dette/EBE) et des frais financiers afférents (EBE/frais financiers).
Cependant, un écrasement trop important des fonds propres ne peut pas
passer inaperçu dans la conjoncture actuelle à notre sens et peut avoir des
conséquences notables (perte de confiance accrue, plus grande urgence
d’une recapitalisation). De tels événements peuvent constituer des facteurs
d’amplification de la baisse du titre des sociétés concernées lorsque les
conditions de marché leur sont défavorables.
Les goodwills les plus à risque nous semblent être ceux afférents à des
acquisitions récentes effectuées à des niveaux de prix reflétant un plus haut
de marché.

Les appréciations formulées reflètent notre opinion à la date de publication et sont donc susceptibles d’être révisées ultérieurement.
Notre screening : chercher les valeurs où des dépréciations de
goodwill pourraient remettre en question la structure du bilan
Nous avons réalisé un screening des sociétés exposées à ce thème dans
l'univers de couverture Oddo Securities (cf. tableau ci-après : les valeurs les
plus exposées sont celles soulignées).
Que cherche-t-on dans ce screening >
Le critère de départ : l’importance des goodwills au bilan. Nous ciblons
en pratique les sociétés où le goodwill net 2008e dépasse la book-value
anticipée (c'est le critère GW/BV > 100% dans notre tableau) et les valeurs
présentées sont classées par ordre décroissant pour ce critère.
Notre attention se porte plus précisément dans cette liste de départ sur les
sociétés où une éventuelle dépréciation pourrait causer le plus de dégât en
termes de structure bilantielle et éventuellement de respect des covenants
sur dette bancaire, l'idée étant que les sociétés très endettées sont
potentiellement les plus exposées. Nous utilisons pour ce faire
2 critères : la taille de la dette par rapport aux fonds propres (gearing
2008e) et le score dette nette/EBITDA (Dette Nette sur EBITDA 2008e) et
sélectionnons les sociétés pour lesquelles ces critères sont proches ou
dépassent respectivement 1.0x et 2.5x. Les valeurs soulignées sont celles
où les 2 critères sont en passe d'être atteints ou dépassés.
Parmi les valeurs large caps, les noms qui ressortent sont : Telecom Italia,
KPN, Danone, Abertis, Atlantia, Pernod Ricard, Enel.
Qu’en est-il au cas par cas >
Il importe de voir société par société si : a) des dépréciations sont
possibles/probables et b) les covenants des dettes bancaires comportent (ou
non) des conditions de ratio Dette Nette / Fonds propres (qui pourraient être
remis en cause par de nouvelles dépréciations). Les éléments rassemblés cidessous
nous ont été communiqués par les analystes de Oddo Securities qui
couvrent les sociétés concernées.
Enel : la majeure partie du goodwill provient de l’acquisition récente
d’Endesa et il existe des facteurs objectifs permettant de remettre en
question la valorisation initiale de l’acquisition (chute du titre Endesa
toujours coté de près de 25% depuis l’opération, incertitudes sur le régime
tarifaire espagnol). Des dépréciations sont donc possibles et elles
pourraient renforcer les craintes du marché sur la structure bilantielle du
groupe et sa politique de dividende.
KPN : le goodwill concerne à 75% l’acquisition de la filiale mobile en
Allemagne dont les performances demeurent très solides d’où un risque
limité de dépréciation. La visibilité est moindre sur les 15% du goodwill total
liés à l’acquisition récente de Getronics (dont certaines activités sont
destinées à être revendues par KPN), mais les sommes en jeu sont d’un
ordre de grandeur limité. Pas de covenant de dette bancaire comportant
une condition de gearing.
Telecom Italia : plus de 95% du goodwill provient des activités
domestiques et a été constaté à la suite de la réorganisation du groupe
(fusion Olivetti/TI, rachat minoritaires de TIM). Un test d’impairment a déjà
été pratiqué avec les hypothèses du business plan qui a servi à la
détermination des objectifs récents communiqués au marché : ces objectifs
paraissant atteignables, il semble ne pas y avoir lieu de les reconsidérer
dans un avenir proche.

Danone : les survaleurs au bilan proviennent principalement de Numico
(un tiers pour l’acquisition par Danone, deux tiers pour les survaleurs
payées par Numico dans le passé). Oddo Securities juge le risque de
dépréciations faible à court terme dans la mesure où d’une part la détente
sur les prix du lait observée depuis l’acquisition et d’autre part la
confirmation de la faible élasticité de la consommation en volume aux prix
(les volumes tiennent bon en dépit des hausses de prix passées) rendent
peu probable une révision du business plan sous-jacent aux montants de
goodwill comptabilisés.
Pernod Ricard : l’acquisition de V&S n’étant pas encore bouclée, il est
vraisemblablement prématuré d’anticiper des dépréciations de survaleur
dans les prochains mois. Comme pour les acquisitions précédentes, la
survaleur s’appuie sur des quantifications de synergies qui nous paraissent
solides comprenant à la fois synergies de coûts et optimisation fiscale.

Bureau Veritas : Oddo Securities estime qu’environ un tiers du goodwill
présent au bilan est en risque dans une perspective à 12 mois (activités
espagnoles, division HSE, activités aux États-Unis liées à la construction)
et que sur les c. 200 M€ concernés, l’ordre de grandeur du risque de
dépréciation d’un point de vue prospectif pourrait aller jusqu’à 100 M€
worst case, soit environ un tiers des fonds propres. La dette bancaire
contractée par la société ne comporte pas cependant de covenant afférent
à la structure financière du bilan.

Les valeurs mid caps où des dépréciations significatives sont le plus à
redouter sont celles opérant dans les secteurs les plus affectés par la
dégradation de la conjoncture économique. Les éléments recueillis auprès
des analystes de Oddo Securities nous incitent à évoquer Rexel (acquisition
de Hagemeyer à prix élevé et exposition au Royaume-Uni et à l’Espagne),
Générale de Santé (reprises de cliniques en France dont les conditions
d’exploitation sont dépendantes des politiques publiques), Partouche
(dégradation des fondamentaux du secteur des casinos), Norbert
Dentressangle (dégradation des fondamentaux du secteur transport,
acquisition récente de Christian Salvesen) et A Novo.
Enfin, bien que ne remplissant pas exactement tous les critères de notre
screening, nous pensons que la thématique dépréciation de goodwill peut
aussi avoir un impact négatif sur des sociétés comme Lafarge (acquisition
récente de Orascom à prix élevé et fort endettement en résultant) ou DSG
(risque sur les activités scandinaves rachetées à prix très élevé).
Flash stratégie
jeudi 3 juillet 2008
Les appréciations formulées reflètent notre opinion à la date de publication et sont donc susceptibles d’être révisées ultérieurement.
SCREENING DES VALEURS A RISQUE EN CAS DE DEPRECIATION DE GOODWILL
Company Market Cap
(€m)
Goodwill
08e
Book value
08e Net debt 08e Debt/Ebitda08e Gearing 08e ROCE 08e GW/BV 08e
Rallye 1771 7230 2059 7165 326% 99% 5.7% 351%
Autogrill SPA 2007 1924 668 2174 356% 298% 8.7% 288%
Cegedim 504 581 235 540 354% 229% 7.5% 248%
Bureau Veritas 4040 747 326 738 186% 217% 24.8% 229%
Aegis 1601 1114 501 254 107% 51% 18.9% 222%
Sodexo 6997 3515 1918 980 111% 50% 14.2% 183%
Compass Group 10211 3959 2288 1578 153% 68% 12.1% 173%
Eurofins 747 227 132 210 280% 150% 7.2% 172%
Telecom Italia 24108 44420 26447 34977 290% 127% 5.7% 168%
Faurecia 685 1289 803 1643 220% 192% 2.1% 161%
GL Trade 363 127 84 15 33% 18% 28.1% 151%
WPP 7582 8016 5577 1684 114% 29% 12.7% 144%
CEGID 202 235 166 64 110% 38% 9.6% 141%
KPN 19687 5619 3991 10823 215% 269% 10.1% 141%
Publicis 4366 3546 2529 627 72% 24% 15.1% 140%
Générale De Santé 766 657 471 1061 406% 219% 5.3% 139%
Havas 1057 1438 1077 166 74% 15% 9.6% 134%
Danone 24453 12869 9741 10041 347% 101% 7.7% 132%
Abertis 10770 5980 4538 12669 513% 231% 5.8% 132%
A Novo 29 64 50 75 501% 149% 4.2% 129%
Partouche 340 408 326 327 298% 91% 5.5% 125%
Toupargel Groupe 173 98 79 30 81% 38% 15.6% 123%
Wendel 3507 3356 2732 7495 794% 243% 6.1% 123%
Norbert
Dentressangle 580 426 363 566 229% 156% 6.3% 117%
Steria 582 831 721 271 143% 37% 11.0% 115%
Atlantia Spa 11834 4600 3997 9845 450% 224% 6.8% 115%
Vivendi 28838 27434 24113 9434 136% 35% 8.5% 114%
Audika 287 53 47 10 38% 20% 25.8% 113%
Alstom 21023 3767 3371 -2734 ns -79% 28.9% 112%
Ipsos 689 565 508 138 124% 27% 9.4% 111%
Sopra Group 545 329 296 73 66% 25% 15.9% 111%
Neopost 2241 582 525 534 176% 102% 16.1% 111%
Sword Group 182 192 174 50 134% 29% 11.9% 111%
Altran Technologies 630 484 440 321 241% 73% 10.2% 110%
Rexel 2376 3787 3477 3021 387% 87% 6.9% 109%
GL Events 326 331 311 274 316% 81% 7.3% 106%
Pernod Ricard 14813 8627 8219 11430 540% 135% 7.4% 105%
Naturex 77 58 56 85 600% 151% 5.1% 105%
France Telecom 47398 31384 30501 33755 179% 93% 10.1% 103%
Enel 38403 22195 22123 50254 376% 187% 5.9% 100%
GFI Informatique 232 247 248 94 172% 38% 10.2% 100%
Unilever Nv 56757 12425 12476 7569 118% 59% 14.9% 100%

» SCREENING DES VALEURS A RISQUE EN CAS DE DEPRECIATION DE GOODWILL
» Company Market Cap
» (€m)
» Goodwill
» 08e
» Book value
» 08e Net debt 08e Debt/Ebitda08e Gearing 08e ROCE 08e GW/BV 08e
» Rallye 1771 7230 2059 7165 326% 99% 5.7% 351%
» Autogrill SPA 2007 1924 668 2174 356% 298% 8.7% 288%
» Cegedim 504 581 235 540 354% 229% 7.5% 248%
» Bureau Veritas 4040 747 326 738 186% 217% 24.8% 229%
» Aegis 1601 1114 501 254 107% 51% 18.9% 222%
» Sodexo 6997 3515 1918 980 111% 50% 14.2% 183%
» Compass Group 10211 3959 2288 1578 153% 68% 12.1% 173%
» Eurofins 747 227 132 210 280% 150% 7.2% 172%
» Telecom Italia 24108 44420 26447 34977 290% 127% 5.7% 168%
» Faurecia 685 1289 803 1643 220% 192% 2.1% 161%
» GL Trade 363 127 84 15 33% 18% 28.1% 151%
» WPP 7582 8016 5577 1684 114% 29% 12.7% 144%
» CEGID 202 235 166 64 110% 38% 9.6% 141%
» KPN 19687 5619 3991 10823 215% 269% 10.1% 141%
» Publicis 4366 3546 2529 627 72% 24% 15.1% 140%
» Générale De Santé 766 657 471 1061 406% 219% 5.3% 139%
» Havas 1057 1438 1077 166 74% 15% 9.6% 134%
» Danone 24453 12869 9741 10041 347% 101% 7.7% 132%
» Abertis 10770 5980 4538 12669 513% 231% 5.8% 132%
» A Novo 29 64 50 75 501% 149% 4.2% 129%
» Partouche 340 408 326 327 298% 91% 5.5% 125%
» Toupargel Groupe 173 98 79 30 81% 38% 15.6% 123%
» Wendel 3507 3356 2732 7495 794% 243% 6.1% 123%
» Norbert
» Dentressangle 580 426 363 566 229% 156% 6.3% 117%
» Steria 582 831 721 271 143% 37% 11.0% 115%
» Atlantia Spa 11834 4600 3997 9845 450% 224% 6.8% 115%
» Vivendi 28838 27434 24113 9434 136% 35% 8.5% 114%
» Audika 287 53 47 10 38% 20% 25.8% 113%
» Alstom 21023 3767 3371 -2734 ns -79% 28.9% 112%
» Ipsos 689 565 508 138 124% 27% 9.4% 111%
» Sopra Group 545 329 296 73 66% 25% 15.9% 111%
» Neopost 2241 582 525 534 176% 102% 16.1% 111%
» Sword Group 182 192 174 50 134% 29% 11.9% 111%
» Altran Technologies 630 484 440 321 241% 73% 10.2% 110%
» Rexel 2376 3787 3477 3021 387% 87% 6.9% 109%
» GL Events 326 331 311 274 316% 81% 7.3% 106%
» Pernod Ricard 14813 8627 8219 11430 540% 135% 7.4% 105%
» Naturex 77 58 56 85 600% 151% 5.1% 105%
» France Telecom 47398 31384 30501 33755 179% 93% 10.1% 103%
» Enel 38403 22195 22123 50254 376% 187% 5.9% 100%
» GFI Informatique 232 247 248 94 172% 38% 10.2% 100%
» Unilever Nv 56757 12425 12476 7569 118% 59% 14.9% 100%
»

Essentiel. Bravo et merci