En effet, plusieurs titres, dont la ligne principale NRJ, ne seront reconsidérés par le marché qu’après amélioration des affaires, baisse de suspicion, assainissement des conditions techniques entourant les smalls caps.

Yooo Graham,

oui, ça c'est ce que croit les tenants de la fondamentalité du marché. Pour beaucoup de valeurs ce n'est pas vrai, c'est même partiellement faux, voire totalement faux. Pour NRJ, je n'en sais rien, je ne suis pas cette valeur. Pour d'autres, elles sont corrélées à l'évolution du cac, et leur vie propre est marginale (Total, Lvmh, Lafarge, Schneider, PPR, Danone). Il suffit de regarder leur graphe et celui du cac pour s'en convaincre.

On peut penser que pour les titres massacrés (NRJ en serait un >>>), et historiquement indépendante du cac, une embellie du marché général permettrait une embellie du titre, supérieure en ampleur...

Opérations récentes :

1/Ventes :

-intégralité ligne Modelabs (3,5% du portefeuille) en gain légèrement supérieure à 15%
-intégralité ligne Logic Instrument (environ 3% du portefeuille) en perte légèrement inférieure à 5%
-30% de la ligne MLGFP (celle-ci retombe à 2,5% du portefeuille contre environ 3,5% avant la vente partielle)
-intégralité ligne CR Brie Picardie 2 (Cf. 3/Arbitrages)
-intégralité ligne CR Loire Haute Loire (Cf. 3/Arbitrages)

2/Acquisitions :

-Sword Groupe : ligne représentant 2,5% du portefeuille
-Elf Aquitaine : ligne représentant env. 3% (Cf. 3/Arbitrages)
-CR Sud Rhône Alpes (Cf. 3/Arbitrages)
-CR Normandie Seine (Cf. 3/Arbitrages)
-Thermador: ligne représentant 2,5% du portefeuille

3/Arbitrages :

-vente complète de la ligne CR Brie Picardie 2 (environ 2,5% du portefeuille), après encaissement du coupon, en léger gain, et achat à même hauteur de CR Sud Rhône Alpes
-vente complète de la ligne CR Loire Haute Loire (environ 2,2% du portefeuille) en perte inférieure à 5% et achat à même hauteur de CR Normandie Seine.
-vente partielle d’environ 30% de la ligne Royal Dutch Shell A et achat à hauteur de 200% du montant de Elf Aquitaine

4/Renforcements :

-Trilogiq : à hauteur de 2% à 12,2€ (ligne montant désormais à 10% du portefeuille)

5/Détachement coupons :

-ING A : acompte de 0,82€ le 24/04/08 après acompte de 0,66€ assurant un dividende annuel de 1,48€, soit un rendement de 5,9% sur la base d’un cours à 25€
-Sword : coupon de 0,53€ qui assure un rendement faible autour de 2%
-CR Brie Picardie 2 : coupon de 1,1€ qui sur la base d’un cours de 21€ assure un rendement de 5,2%
-CR Alpes Provence : coupon de 4,5€ qui sur la base d’un cours de 88€ assure un rendement de 5,1%
-Metrologic Group : coupon de 1,625€ qui sur la base d’un cours de 32€ assure un rendement de 5,1%

Commentaires succints:

Ventes de Logiq Instrument et de Modelabs
Le choix de liquider mes positions sur les sociétés Logic Instrument (allog) et Modelabs (mdl) repose sur mon souci d’améliorer la qualité des titres qui figurent dans mon portefeuille et est complètement indépendant de la bassesse de leur niveau de valorisation. Toutes deux sont faiblement valorisées. Cependant de nombreuses inconnues les entourent qui m’ont conduit à y jeter un voile de suspicion.
Dans le cas de Logiq Instrument, la sous-valorisation, l’important contrat avec Lockheed, la cession de la filiale déficitaire Coméris, le partenariat avec le groupe taïwanais Mitac m’avaient conduit à prendre position malgré la faiblesse historique des marges et malgré le risque que j’avais crû voir dans la gestion du BFR (Cf. post choix portefeuille JTB 2008 http://securibourse.com/forum/index.php?mode=thread&id=29008#p29008 ). La présentation des résultats 2007, négatifs, contre toute attente, m’a incliné à la défiance. La direction présente ces résultats comme résultants d’évènements exceptionnels, désormais traités et sans récurrence. Je m’étonne que ces évènements n’aient pas été signalés plutôt alors qu’ils l’auraient pu, tandis qu’en fin d’année dernière, la société communiquait positivement sur l’amélioration des résultats semestriels, sur son partenariat, sur son contrat exceptionnel. C’est donc que la direction a omis des points capitaux et le risque auquel la société était exposée sur les cautions prises envers les sous-traitants. Il n’est pas inenvisageable que la société soit confrontée à d’autres cas similaires, qui conjointement à la bassesse structurelle des marges occasionne une prise de risque accrue que les perspectives attrayantes ne compensent pas complètement. Ma confiance est entamée et je préfère renoncer à un potentiel important pour un risque de même acabit.
Depuis plusieurs mois Modelabs a délibéré de communiquer essentiellement sur le potentiel de l’activité « mobile on demand », activité pour lors marginale mais sensée vouée à un fort essor, au détriment d’explications sur les activités historiques, notamment de distribution, qui concernent encore la plus grand part du chiffre d’affaires, mais dont les marges sont faibles. Séduit par la communication sur l’activité susdite, par la sous valorisation du groupe, et par les liquidités excédentaires résultantes de l’introduction en bourse et non encore affectées, j’avais pris une participation au capital. Les résultats annuels 2007 étaient décevants. Cependant, ils restaient acceptables et compréhensibles. En effet, les développements nouveaux supposaient quelques difficultés possibles en raison de retard sans conséquence pour l’avenir. La baisse importante du chiffre d’affaires au premier trimestre (25%), résultante de la baisse de 28% du chiffre d’affaires de l’activité principale de distribution m’a fait reconsidérer les choses. Cette baisse est suffisamment conséquente pour ne pas être anodine et annonce des difficultés dans les résultats à venir. La question est : la croissance moindre de l’activité « on command », aux marges prévues pour être plus élevées mais qui sont encore probablement faibles voire négatives, compense-t-elle le déclin des activités de distribution aux marges faibles et qui risquent d’être plus encore affectées dans l’avenir > Je deviens soudainement suspicieux et ne me contente plus de la focalisation de l’information dispensée au marché.
Les cas de Logiq Instrument et de Modelabs sont d’école. Leur valorisation suit les annonces dispensées et les espérances que les investisseurs y mettent. Elles sont par conséquent complètement dépendantes du contenu des annonces. Il n’est pas acceptable que ces annonces ne soient pas exhaustives et ne reflètent pas complètement l’état des affaires des sociétés. Dans le deux cas cités, il m’est paru évident après coup que je ne pouvais plus me fier au contenu des annonces délivrées. En effet, elles retenaient des informations capitales à une appréciation correcte des risques et du potentiel. Dès lors, j’ai conçu que les variations de cours à venir ne pourraient plus être que les effets des annonces qui seraient faites, qui elles-mêmes risquaient plus fortement de ne pas correspondre tout à fait à la réalité. Dès lors, j’ai préféré quitter, quelque soit le niveau de valorisation, ces sociétés. L’honnêteté et la probité sont conditions essentielles pour faire de bons investissements. Il n’est pas possible de douter. Dans les deux cas, je n’affirme pas que les dirigeants ne seraient pas parfaitement honnêtes envers leur actionnariat minoritaire, je dis juste que je n’en suis plus persuadé. Cela suffit à conditionner mes ventes. Par chance, ces deux opérations ne m’ont pas occasionné de moins-values.

Arbitrages des caisses régionales du crédit agricole
Mes positions dans les caisses régionales du crédit agricole approchent 7% de mon portefeuille et sont susceptibles de croître conséquemment. En effet, je considère que les différentes caisses offrent un degré de sécurité assez élevées. La baisse des titres a provoqué un relèvement du niveau de rendement délivré par leurs dividendes. Malgré la crise bancaire, il ne parait pas raisonnable de faire l’impasse sur un secteur qui tient une part si importante dans les fondamentaux de nos économies. Les caisses régionales du crédit agricole sont très indirectement et assez faiblement exposées. Seule leur participation au capital de la holding « La Boétie » qui détient la part de CASA les exposent. Cependant il n’existe pas encore un risque de provisionnement sur cette participation et CASA a maintenu son fort dividende. Les caisses régionales ne sont quasiment exposées qu’au marché national. Après des années de croissance, due à l’accroissement de l’épargne, à la croissance des prêts immobiliers et à la consommation, il est inévitable que les résultats à venir stagnent, voire baissent. Toutefois, il est faiblement probable que les dividendes fléchissent et que les cours baissent beaucoup. En effet, les caisses distribuent peu de leurs bénéfices et mêmes en cas de ralentissement, les besoins de CASA sont tels et le niveau de distribution est si faible que les caisses ont largement les moyens de préserver le dividende offert. D’autre part, la décote considérable de la plus part des caisses offre un niveau élevé de sécurité. Une baisse maximum de 25% de la valorisation de la plus part de celles-ci est toutefois possible en cas d’aggravement de la crise financière et économique mondiale. Cela dit, j’ai décidé d’arbitrer les caisses actives de Brie Picardie 2 au profit de celle de Rhône Sud Alpes et celle de Loire Haute Loire au profit de Normandie Seine. Ces arbitrages ne résultent pas d’un désaveu envers les caisses vendues. Brie Picardie 2 est active et toujours en croissance. Loire Haute Loire est toujours autant décotée. Cependant, j’ai crû déceler une décote plus importante et un dividende plus conséquent pour les deux nouvelles et cela est l’unique raison de mes arbitrages. La cherté plus forte de Brie Picardie est normale : la caisse est plus importante et la liquidité concernant son titre plus à même d’intéresser des fonds. Elle conservera donc sa surcote sur celles que j’ai choisies. Je ne m’exprimerai pas sur la méthode qui me conduit à évaluer les décotes des caisses entre elles dans la mesure où je compte continuer à l’appliquer ultérieurement. Cependant, pour qui voudrait s’y intéresser j’exprime qu’elle n’est pas difficile à appréhender. La structure capitalistique des caisses est assez facile à comprendre. Toutefois, il ne faut pas s’attendre à une revalorisation brusque de ces participations. Les décotes des caisses sont tout à fait normales et perdureront, l’organisation du groupe crédit agricole n’étant pas voué à évoluer. L’intérêt des caisses ne me parait pas devoir être vu autrement qu’au travers de l’évolution probable de leurs dividendes.

Investissements pétroliers
Royal Dutch Shell représentait environ 6,5% de mon portefeuille. J’en ai revendu pour environ 2% et ai pris une participation dans Elf Aquitaine à hauteur d’environ 3%. Le contexte actuel est propice au secteur, malgré l’inflation des coûts de production et la difficulté à trouver de nouveaux gisements. Si je me refuse à investir dans les équipementiers en rapport au secteur parce que je ne me crois pas en mesure d’évaluer à la fois quels besoins sont nécessaires et quelles affaires ces besoins peuvent susciter, je suis assez convaincu que l’on ne peut pas faire l’économie d’un positionnement sur ce secteur. Les pétrolières pures me paraissent plus faciles à appréhender. Les besoins sont évidents, les coûts peuvent être grossièrement supputées et ne devraient pas excéder les gains extraits de la hausse des prix. On connait les gisements existants et la capacité à moyen terme des pétrolières à les exploiter. Ainsi investir directement dans les valeurs pétrolières pures me parait plus sûr qu’investir dans ses équipementiers. Par contre, on ne peut guère éviter les aléas. Qui pourrait dire assurément qui de Exxhon, Total, Shell, ou un autre sera le plus profitable dans cinq ans. D’où mon idée depuis quelques mois de réduire le risque en diversifiant à l’intérieur du secteur. Total est très séduisant. Le rendement des capitaux propres est largement supérieur à la moyenne du secteur, la production est mieux orientée que pour les autres groupes, etc. Elf, détenu à 99,5% par Total et rangé dans le compartiment des valeurs radiées, est une alternative à Total. Il est assez probable que d’ici un à deux ans Total procède au rachat du solde subsistant, qui n’avait d’autre raison que la volonté des principaux dirigeants d’Elf qui sont les mêmes que ceux de Total de préserver leurs plans de stocks options qui arriveront à terme en 2009. Elf se négociait habituellement depuis de nombreuses années entre 5,3 et 5,6 fois le cours de Total, ce qui correspondait aux dernières offres de retrait ou d’échange. Les difficultés de Richelieu Finance qui était assez lourdement investi dans ce titre illiquide a provoqué un changement provisoire de parité. A terme, il est vraisemblable que les actions Elf soient converties en actions Total sur la base d’un meilleur rapport, avoisinant une parité de un pour six. En effet, les montants en jeu sont insignifiants, mais aussi cela avantage le personnel dirigeant Elf, c'est-à-dire le même dirigeant Total. Ma position correspond donc à investir provisoirement dans un titre illiquide pour détenir à terme des actions Total, avec une petite prime à la hausse. C’est là un pari modéré. Je termine en rappelant qu’Elf détient la participation de Total dans Sanofi mais également 100.000 actions Total d’autocontrôle, soit près de treize milliards d’euros. Le risque de déconvenue par rapport à un investissement direct dans Total est donc assez faible.

Entrée dans Sword :
Les ratios de valorisation de cette SSII spécialisée dans des marchés de niche ont beaucoup baissé pour rendre la société attractive. Elle reste néanmoins bien mieux valorisée que ses consœurs. Cela se justifie en partie par ses marges supérieures, sa croissance organique acyclique, ses opérations de croissance externe toujours judicieuses. Sa trésorerie est positive et ses marchés ne sont toujours pas affectés par la crise actuelle. La méthode de direction, le souci de la satisfaction des actionnaires, les arbitrages entre les activités réalisés en interne afin d’accroître la rentabilité de la société sont autant d’éléments positifs. Les perspectives de résultats pour l’année en cours, confortées par les résultats du premier trimestre, valorise cette SSII assez exceptionnelle autour de sept fois le résultat d’exploitation. Ce qui est exceptionnellement bas pour cette société. Cette participation, pour lors petite à hauteur de 2,5% de mon portefeuille, est vouée à demeurer à long terme et à être renforcée.

Entrée dans Thermador :
Cette société a fait ses preuves ces dernières années en soutenant une croissance forte avec des marges remarquables pour le secteur. La crise immobilière survenant, la croissance faiblira, les affaires pourront même stagner, voire baisser et les marges seront sans doutes entamées. Toutefois la société jouit de positions assez sûres et d’une relative récurrence des affaires, ses marges sont aux sommets, sa rentabilité financière n’a cessé de progresser, sa valorisation est faible, son dividende conséquent. D’où rentrée à hauteur de 2,5% de mon portefeuille. A court et moyen terme, le titre pourrait encore beaucoup baisser (-30%), notamment si les effets de la crise financière entamaient le chiffre d’affaires et les marges.

Position dans NRJ :
NRJ a publié un résultat trimestriel inquiétant. Le chiffre d’affaires dans la radio baisse nettement (de 60m€ au 1er trimestre 2007 à 50m€ au 1er trimestre 2008). Le résultat opérationnel de la branche évolue avec levier. Il baisse donc nettement, comme l’indique sans le chiffrer la société. Le marché publicitaire est tendu globalement, ainsi que cela est observable chez M6 par exemple. La radio pâtit toujours plus de la désaffection des annonceurs ainsi que de son auditorat. A cout et moyen terme, c’est donc le pire scénario qui était envisageable qui se réalise. Dans mon investissement initial, je l’avais sous-estimé et la déconvenue est cuisante même si la crise économique est pour partie cause agissante. Les autres activités, à l’exception du hors média, progressent sensiblement. NRJ Mobile voit ses revenus cloîtrent de 47,4 % pour atteindre 5,5 millions d'euros, ce qui reste largement insuffisant pour atteindre le seuil d’équilibre. A fin avril 2008, NRJ Mobile totalise près de 740.000 clients, dont plus de 65.000 abonnés. Les engagements du gouvernement en vue de favoriser l’essor des MVNO sur le marché national devrait à moyen terme contribuer à débloquer les freins à la croissance de cette activité. D’autre part, il est vraisemblable que le crédit mutuel contribue à soutenir cette activité en perte et qu’à terme celle-ci soit déconsolidée du périmètre du groupe. La TV progresse sensiblement avec une part d’audience qui s’élève à 2,7%. TowerCast, la filiale diffusion, progresse de près de 60%. Le hors média baisse sensiblement en l’absence de comédie musicale en cours de représentation. Les activités internet ne sont pas commentées et, probablement, suscitent un intérêt insuffisant.
Pour lors, je conserve dans la proportion initialement investie jusqu’aux résultats semestriels cet été qui devraient être l’occasion d’annonces importantes (sur NRJ Mobile, sur TowerCast, sur les actions prises dans la radio, sur éventuellement un rapprochement avec TF1). En cas de déception confirmée, notamment par la constatation de la persistance des difficultés dans la radio, il serait possible que je revoie mon positionnement dans le groupe en réduisant très sensiblement ma participation, matérialisant ainsi une perte importante consécutive à une suite de mauvaises appréciations et à des erreurs de comportement. Mais pour lors, je n’en suis pas là.

Le prochain commentaire sur mon portefeuille ne devrait pas survenir avant la fin de l’été, sauf changement majeur dans la composition de celui-ci, notamment sur NRJ.

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Graham