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RALENTISSEMENT DES BENEFICES EN EUROPE :
UN MOUVEMENT LENT MAIS INEXORABLE
Les apparences sont trompeuses : en dépit d’une tonalité
généralement confiante des entreprises lors de la
publication des résultats 2007, le momentum de révision à
la baisse des prévisions de résultats gagne de l’ampleur
et concerne maintenant l’écrasante majorité des secteurs. Il
est vrai qu’avec des croissances attendues encore à deux
chiffres dans la plupart des secteurs pour 2008, il reste
encore beaucoup de chemin à faire.
On l’oublie trop souvent, le retournement du cycle des
croissances bénéficiaires en Europe s’est matérialisé
dès 2007 en dépit d’une conjoncture mondiale encore bien
orientée. Hors banques, les bénéfices des sociétés du
DJ Stoxx n’ont progressé que de 5% au mieux l’année
dernière, ce qui marque le début d’une rupture avec les 11%
affichés en moyenne sur la période 1996-2006. 2008 a de
grandes chances d’être bien pire à la faveur d’un
ralentissement économique marqué.
Certes, les baisses de cours observées anticipent déjà la
poursuite des révisions en baisse des estimations 2008
(19% de correction sur le DJ Stoxx depuis le plus haut
contre des révisions d’environ -6% seulement des bénéfices
des sociétés de l’indice depuis août 2007), mais la
poursuite que nous anticipons à rythme soutenu des
révisions en baisse ne permet pas de tabler à brève
échéance sur un retournement durable de la tendance
baissière des cours : c’est trop tôt à notre sens.
Sommaire
Prévisions de bénéfices : le momentum de révisions
négatives n’est pas prêt de se retourner 5
Tous les éléments sont en place pour une correction nette des croissances bénéficiaires
2007 marque déjà une inflexion nette en Europe, on l’oublie trop souvent
Une marche lente mais inexorable vers des révisions en baisse significatives pour 2008 et 2009
Des corrections de cours qui anticipent déjà les futures révisions bénéficiaires
mais il est trop tôt pour penser avoir atteint un point bas
;Suivis détaillés marchés Actions Europe et États-Unis :
valorisations, estimations et performances, rappel liste
Oddo Securities 17
PREVISIONS DE BENEFICES : LE MOMENTUM DE REVISIONS
NEGATIVES N’EST PAS PRET DE SE RETOURNER
Tous les éléments sont en place pour une
correction nette des croissances bénéficiaires
Un rappel nécessaire : les profits des sociétés européennes
ont connu une période extrêmement favorable en Europe
entre 1996 et 2006
Il faut garder à l’esprit, lorsque l'on examine les perspectives de croissance
bénéficiaire pour les années à venir que l’on sort à peine d’une période
exceptionnelle de croissance en Europe. En effet, sur 1996-2006, la
progression annuelle moyenne des bénéfices totaux de l’indice DJ Stoxx a
dépassé 11%, ce qui est très élevé au regard de la tendance de très long terme
de croissance des bénéfices (que l'on peut penser voisine de celle de la
croissance économique en nominal). C’est d’autant plus exceptionnel que la
période a été marquée par une correction visible en 2001-2002 avec deux
années de décroissance à deux chiffres des bénéfices totaux de l’indice.
Cette croissance a été portée notamment par des secteurs très cycliques tels
que les financières et les matériaux de base. À eux deux, ces compartiments
culminent à près de 55% des bénéfices totaux en 2006 contre 47% en 1996.
Le rythme annuel de croissance a ainsi atteint 14% pour les banques, 22%
pour métaux et mines et plus de 13% pour le secteur pétrole. Elle est de 9.5%
"seulement" pour l’indice dans son ensemble si l’on exclut ces deux
compartiments.
CROISSANCE MOYENNE DES BENEFICES SUR 1996-06 – DJ STOXX ET SECTEURS
DJ Stoxx sectors Earnings CAGR 1996-06
Chemicals 8.0%
Oils 13.4%
Paper 2.0%
Metals & Mining 21.9%
Aerospace / defence 11.1%
Construction 23.4%
Building mat 11.6%
Capital gds (*) 8.4%
Suppport sces 10.2%
Airlines 8.8%
Auto 8.8%
general retailer 10.6%
Hotel / leisure -7.9%
Luxury/consumer goods 11.0%
Personal cares 11.9%
Food 10.1%
Beverages 8.7%
Food retail 7.0%
Healthcare 10.8%
Utilities 10.3%
IT Hardware 18.3%
Medias 5.7%
TV 5.0%
Semiconductors 5.9%
IT Services 9.1%
Software 18.3%
Telcos 13.5%
Insurance 10.8%
Bank 14.1%
Property, holdings, other financials 15.9%
DJ Stoxx, total 11.4%
TABLEAU 1 SOURCE : ODDO SECURITIES
11% de croissance
annuelle sur les
10 dernières années
6
Au-delà de l’expansion notable des bénéfices des secteurs banques et
matières premières, c’est aussi à un réajustement à la hausse quasi général
des marges auquel on a assisté sur la période. Sur la base des estimations
actuelles pour 2007, la marge nette de l’ensemble des sociétés composant le
DJ Stoxx est à près de 30% au-dessus de son niveau historique moyen des
10 années précédentes. Le tableau ci-dessous permet de mesurer le degré de
performance secteur par secteur : on voit que l’amélioration des marges est
quasi générale à l’exception de quelques secteurs qui sont en 2007 attendus
en retrait par rapport à la moyenne historique (hôtels/loisirs, services
informatiques).
MARGES NETTES DES SECTEURS DE L’INDICE DJ STOXX – COMPARAISON DES SCORES
ACTUELS AVEC LA MOYENNE HISTORIQUE
DJ Stoxx sectors n. of cos Market cap Net margin
2008e
Net margin
2007e
2007e/
10Y av.
Net margin
1996-06 av.
Net margin
2006
DJ Stoxx (10y hist available) 435 6448 9.5% 9.3% 129% 7.2% 9.2%
Chemicals 12 159.7 7.0% 6.9% 156% 4.4% 6.0%
Oils 18 629.3 8.3% 8.0% 107% 7.5% 8.7%
Paper / Packaging 7 29.3 4.6% 4.8% 80% 6.0% 4.5%
Metals & Mining 15 235.4 10.5% 10.8% 194% 5.6% 11.0%
Aerospace / Defense 10 80.5 5.3% 3.9% 100% 3.9% 3.6%
Construction 20 95.5 4.8% 5.2% 119% 4.4% 5.6%
Building materials 14 107.1 7.4% 7.5% 114% 6.6% 7.1%
Capital Goods 35 280.3 7.7% 7.0% 166% 4.2% 6.0%
Support sces 26 116.7 5.3% 4.9% 95% 5.2% 4.8%
Airlines 4 24.1 4.9% 5.6% 185% 3.0% 4.6%
Automotives 16 272.0 5.2% 4.9% 182% 2.7% 3.4%
General retailers 13 78.2 4.5% 4.6% 123% 3.7% 5.1%
Hotel / leisure 9 57.1 5.5% 5.3% 72% 7.4% 4.9%
Luxury/consumer goods 9 114.1 9.7% 9.3% 140% 6.7% 9.0%
Home & Personal Care 5 110.3 11.3% 10.9% 143% 7.6% 10.2%
Food producer 16 335.9 9.0% 8.9% 145% 6.1% 8.5%
Beverages 7 126.7 12.4% 11.6% 121% 9.7% 11.2%
Food retail 10 149.0 2.7% 2.5% 103% 2.5% 2.3%
Health 21 519.1 20.1% 19.5% 110% 17.8% 19.0%
Utilities 20 438.1 9.4% 9.2% 136% 6.8% 8.8%
IT Hardware 8 168.2 9.4% 8.6% 217% 4.0% 8.8%
Media 18 81.0 9.6% 8.7% 120% 7.2% 7.1%
Broadcasting 6 32.7 10.9% 10.0% 116% 8.7% 10.9%
Semiconductors 3 18.1 11.5% 10.7% 118% 9.1% 11.2%
IT Services 5 13.7 5.3% 4.4% 63% 7.1% 4.3%
Software 5 51.1 18.3% 17.9% 127% 14.0% 18.6%
Telecoms 13 504.2 10.4% 9.7% 122% 8.0% 9.8%
Insurances 23 397.7 7.6% 8.0% 134% 6.0% 8.2%
Banks 46 1129.4 26.1% 25.9% 107% 24.3% 27.5%
Property, holdings, other fin. 21 93.3 26.2% 30.0% 99% 30.1% 32.0%
TABLEAU 2 SOURCE : ODDO SECURITIES
Il est intéressant de noter que ce mouvement de croissance des bénéfices en
Europe sur les 10 dernières années marque un rattrapage par rapport aux
sociétés américaines. Un examen similaire des croissances de bénéfices et des
marges bénéficiaires rapportées aux niveaux historiques moyens sur les
secteurs du S&P 500 montre des évolutions moins favorables que celles
observées sur le DJ Stoxx :
progression annuelle moyenne des bénéfices totaux du S&P 500 de
8.6% ;
marge nette des valeurs de l’indice attendue pour 2007 à environ 100% de
la moyenne historique des 10 années précédentes ; si l’on s’en tient à la
marge nette de 2006 (qui ne reflète donc pas les dépréciations
exceptionnelles ayant grevé les bénéfices des banques en 2007), elle n’est
que de 8% supérieure à celle de la moyenne des 10 années précédentes.
Une partie de ce rattrapage s’explique, là encore, par la forte croissance en
Europe des compartiments finance et matières premières : si on les exclut, la
croissance annuelle moyenne des bénéfices du S&P 500 sur 1996-2006 ne
diminue que marginalement (8.8% contre 9.5%), ce qui n’est pas le cas en
Europe comme indiqué dans les chiffres communiqués ci-dessus montrant le
rôle important joué pas ces secteurs.
Les bénéfices des
sociétés européennes
ont crû plus vite que
ceux de leurs
homologues américaines
7
Une forte correction des croissances sur 2008 et 2009 est
compatible avec une tendance de long terme toujours
favorable
Avec le ralentissement économique qui s’amorce aux États-Unis et en
Europe, il est naturel de s’attendre à un retournement du cycle des
croissances bénéficiaires pour les sociétés européennes. Ce que nous voulons
mettre en évidence ici, c’est que le potentiel de correction par rapport à la
tendance de très long terme est maintenant très élevé et rend donc d’autant
plus probable une forte révision sur les prochains exercices, même si on a
encore peine à l’envisager aujourd’hui au sortir d’une période faste de
croissance et que les effets du ralentissement ne se sont pas faits encore
pleinement sentir dans la plupart des secteurs.
Le calcul auquel nous nous sommes livrés montre que la moyenne sur la
période 1996-2009 des croissances bénéficiaires resterait encore très
favorable. Elle serait toute évidence au-dessus de la tendance sur très long
terme si l'on envisage pour 2008 et 2009 des évolutions nettement
défavorables et largement au dessous des prévisions actuelles telles qu’elles
ressortent du consensus JCF "bottom up".
Ainsi, en prenant en compte une croissance pour les bénéfices totaux de 2.4%
en 2007 (c’est le niveau actuel indiqué par le consensus) et en supposant que
les bénéfices reculent de 10% en 2008 et se stabilisent sur les niveaux de
2008 en 2009 (le consensus actuel table sur des progressions proches de 10%
sur les deux exercices), la croissance annuelle moyenne sur la période 1996-
2009 ressortirait encore aux alentours de 8%. Hors financières et matières
premières, la moyenne annuelle passe de 9.5 à 7% en utilisant un scénario
équivalent : cela reste encore un niveau très élevé de croissance sur de 13 ans.
On ne peut pas échapper à la conclusion qu’un retour à la "normalité" de très
long terme pourrait en réalité entraîner une correction supérieure à celle
envisagée ici.
De bonnes raisons de penser que 2008 et peut-être 2009 ne
peuvent que marquer une dégradation par rapport à 2007
Si l’examen des tendances récentes de croissance bénéficiaire amène à
conclure qu’une forte correction est possible au cours des prochains
exercices, la prise en compte des données de conjoncture macroéconomique
la rend en fait très probable dès 2008. Le ralentissement des croissances
bénéficiaires déjà perceptible en 2007 en Europe - que nous commentons plus
en détail dans le paragraphe suivant - ne peut, par conséquent, que
s’accentuer sur l’exercice en cours :
si la croissance mondiale est restée soutenue en 2007, elle va nettement
fléchir en 2008, exercice sur lequel nos économistes tablent sur un
ralentissement marqué (notamment aux États-Unis) nous ramenant aux
années 2001-2002 en termes de niveau de croissance mondiale
(cf. tableau ci-dessous) ;
même stabilisé aux niveaux actuels, le cours de l’euro aura encore des
conséquences négatives significatives sur les comparaisons annuelles de
résultats au premier semestre 2008 (hausse moyenne de près de 10% en
variation annuelle).
Si le consensus montre à ce jour des croissances attendues de bénéfices
encore significatives pour cette année, nous pensons que la détérioration qui
devrait être observée pourrait bien surprendre par son ampleur.
Le potentiel de
correction est important
si l'on prend en compte
la tendance longue
Une macro pour 2008 qui
pourrait nous ramener
aux années 2001-2003
8
L’ensemble des sociétés qui composent l’indice européen DJ Stoxx a un
profil cyclique marqué, davantage en tout état de cause que celui de l’indice
de référence américain que nous utilisons, le S&P 500. Au point haut de
2006, près de 55% des bénéfices du DJ Stoxx provenaient des banques et des
matériaux de base contre seulement 41% pour le S&P 500. Sur 2007, l’écart
reste important avec encore 51% des résultats du DJ Stoxx assurés par ces
deux secteurs contre 34% seulement pour le S&P 500. Certes, d’autres
secteurs cycliques sont bien représentés dans le S&P 500 (la technologie
notamment), mais nous pensons que les financières et les matériaux de base
sont les plus pertinents dans notre analyse dans la mesure où ils ont été les
principaux moteurs du cycle haussier qui s’est achevé en 2007. Le caractère
plus cyclique de l’indice européen suggère aussi que le fait que la marge nette
de l’ensemble des sociétés composant l’indice soit significativement audessus
de sa moyenne à 10 ans tient tout autant à des raisons conjoncturelles
que structurelles.
De surcroît, l’effet de levier négatif sur les résultats au début d’une phase de
ralentissement de la croissance ne doit pas être sous-estimé. Les sociétés ne
réagissent au nouvel environnement qu’avec un temps de retard et les
structures de coûts deviennent rapidement sous-optimales d’où des baisses
significatives de marges même dans un contexte de croissance encore
positive. À cela s’ajoute l’apparition classique de pressions salariales tard
dans le cycle et pour la période qui nous concerne ici la probable
augmentation des charges financières sous le double effet du renchérissement
du coût du crédit et d’un recours plus visible à l’endettement dans la dernière
phase du cycle haussier (notamment pour financer d’importantes
acquisitions).
À cela se greffent également les difficultés persistantes du secteur financier
aux États-Unis, mais aussi en Europe : l’évolution des résultats des banques
pourrait encore décevoir fortement cette année après les fortes dépréciations
enregistrées l’année dernière.
CROISSANCE ECONOMIQUE ET CROISSANCE DES BENEFICES DEPUIS 2001
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007e 2008e 2008e
(IMF) (IMF) (Oddo Sec.)
Global GDP growth 2.5% 3.1% 4.0% 5.3% 4.8% 5.4% 4.9% 4.1% 3%-3.5%
US GDP growth 0.8% 1.6% 2.5% 3.6% 3.1% 2.9% 2.2% 1.5% 1.0%
EU GDP growth 2.1% 1.4% 1.5% 2.7% 2.0% 3.2% 2.6% 1.6% 1.5%
(consensus) (consensus)
DJ Stoxx earn. growth -23.5% -15.8% 9.7% 45.7% 28.2% 16.0% 2.4% 9.6%
DJ Stoxx ex banks 5.0% 8.7%
S&P 500 earn. growth -12.2% 6.9% 8.7% 20.1% 10.8% 14.4% -1.4% 16.6%
S&P 500 ex banks 8.4% 12.6%
TABLEAU 3 SOURCE : ODDO SECURITIES
Nous continuons à penser que la croissance annuelle des résultats pourrait se
dégrader encore plus en 2008 par rapport à celle déjà modeste attendue
désormais en Europe pour 2007. Les prévisions pessimistes de nos
économistes suggèrent des conditions de croissance mondiale semblables à
celles du précédent bas de cycle 2001-2003 : dans ces conditions, des
décroissances de bénéfices pour les indices pris dans leur ensemble ne sont
pas à exclure dès 2008. Une décroissance de 10% représenterait une révision
en baisse de 15/20% par rapport aux niveaux actuels du consensus.
La propagation d’un ralentissement économique induisant des effets retard, il
est tout à fait possible que ces rythmes de décroissance en rythme annuel et
de révision en baisse ne soient atteints que dans quelques mois. Si la base
annuelle 2008 était alors plus faiblement affectée, l’étendue de la correction
se reflèterait pleinement sur la base 2009 dans la mesure où le consensus
montre des progressions sur 2009 en ligne avec celles attendues en 2008,
dans la fourchette 8-10%.

Pas terminé mais je pourrai copier la suite + tard si intêret