LE JOURNAL DES FINANCES - N° 6271 - 09/02/2008- PAGE 29
Les valeurs françaises
Transformation des métaux
Vallourec
C.S.

Le divorce entre le fabricant de tubes sans soudure et les marchés semble consommé. En atteste la véritable descente aux enfers que subit le titre depuis plusieurs semaines. Tout est prétexte aujourd'hui à le sanctionner. De la publication du chiffre d'affaires enregistré en 2007 (6,14 milliards d'euros, en hausse de 10,8 % et de 12,5 % à périmètre comparable), d'excellente facture, les investisseurs n'auront ainsi retenu que la prudence - pourtant de bon aloi dans le climat actuel - affichée par la direction du tubiste quant aux perspectives pour l'exercice en cours. Du coup, le titre a de nouveau fait l'objet d'importants dégagements, cédant 8,53 % le 6 février, ce qui porte à près de 30 % son repli depuis le 1er janvier.

Les dirigeants de Vallourec tablent pour 2008 sur un chiffre d'affaires comparable à celui de l'an dernier. L'environnement s'annonce en effet plus difficile sous l'effet de la dépréciation continue du dollar par rapport à l'euro, et d'une possible hausse des cours du minerai de fer (les négociations entre les sidérurgistes et les producteurs n'ont pas encore abouti). En conséquence, les marges du groupe vont se retrouver sous pression (aucune information n'a été distillée par la direction à ce sujet), mais il n'y a là rien de nouveau et surtout rien qui justifie l'opprobre actuel. Car le groupe ne manque pas d'atouts pour résister. La demande de tubes reste soutenue partout dans le monde, et même aux Etats-Unis, où le phénomène de déstockage observé tout au long de 2007 est achevé. Ses produits montent en gamme, ce qui améliore son mix-produit. Enfin, des hausses de prix devraient être passées pour les produits destinés aux centrales électriques, tandis que les tarifs des tubes pour l'industrie pétrolière se maintiendront à des niveaux élevés. Au final, la marge brute d'exploitation pourrait se replier d'environ 3 points, pour revenir vers 26 %, ce qui constitue tout de même une performance. La valeur d'entreprise ne capitalise désormais plus que 4,6 fois l'excédent brut d'exploitation attendu en 2008, contre un multiple moyen de 8,5 fois pour les dernières transactions dans le secteur. Nous conseillons donc toujours le titre à l'achat en dépit de la défiance des marchés.

NOTRE CONSEIL
Achat

Le titre subit les foudres du marché. A mesure que le groupe démontrera sa capacité de résistance, il devrait regagner le terrain perdu.

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mareva

06/02/2008 Chiffre d'affaires trimestriel. Solide chiffre d'affaires au quatrième trimestre mais recul probable des marges Vendre

Actualité

Vallourec a publié un chiffre d'affaires du quatrième trimestre de 1 629 MEUR, en hausse de 13.1% en glissement annuel. Les livraisons ont augmenté de 0.7%, tandis que l'effet prix/mix/devises a atteint +15.4%. L'effet périmètre s'est inscrit à -2.8%. Globalement, le chiffre d'affaires est ressorti supérieur de respectivement 2.7% et 4.4% à notre prévision et aux attentes du consensus. Dans une précédente déclaration, Vallourec avait déjà indiqué que le chiffre d'affaires du quatrième trimestre serait gonflé par le niveau exceptionnellement élevé des livraisons de tubes en alliage de nickel et des revêtements spéciaux achetés à l'extérieur. Cette activité de trading plus importante que prévu (impact de +4% au second semestre) ne devrait toutefois que légèrement contribuer aux bénéfices. Les perspectives sont plutôt peu encourageantes. Vallourec anticipe une stabilisation de son chiffre d'affaires en 2008 avant l'effet périmètre (impact négatif de -0.7% attendu), soit un niveau légèrement inférieur à notre prévision (+0.9% en comparable).

Impact

Nous pensons qu'une hausse des prix à 50-75 $/tonne est nécessaire pour compenser l'augmentation des coûts de production en 2008. Selon Pipe Logix, si les prix spot des tubes sans soudure OCTG ont progressé à 20 EUR/tonne (+1%) en janvier par rapport à décembre, ils sont toujours inférieurs de 7% par rapport à l'année dernière. Notons toutefois que seule une partie mineure des livraisons de Vallourec est réalisée sur une base spot. Une négociation favorable des prix des contrats semestriels est donc clé pour sauvegarder la rentabilité de Vallourec. Cependant, l'accentuation des incertitudes économiques et le faible niveau des permis de forage aux Etats-Unis (niveau de début 2006) devraient ralentir la progression du nombre de forages dans les prochains mois et empêcher les producteurs d'effectuer des hausses de prix, selon nous. L'impact négatif de l'effet de change devrait contribuer à réduire davantage les marges (30% des ventes de Vallourec sont libellées en dollar et exportées depuis l'Union européenne). Opinion Vendre maintenue.

Prochains événements & catalyseurs

Publication détaillée des résultats au titre de l'exercice 2007, le 4 mars. Nous anticipons un excédent brut d'exploitation de 1 743 MEUR, en hausse de 5%, ce qui correspond à un recul de 30.1%.à 28.4% de la marge brute d'exploitation en glissement annuel.

Déconvenue. Après que la direction du fabricant de tubes sans soudures a prévenu que les ventes de cette année seraient stables, l'action a de nouveau dévissé.

Investir

Il faut se rendre à l'évidence : Vallourec a perdu son statut de valeur de croissance. Le marché, qui se trompe rarement, l'avait bien anticipé, puisqu'il a amputé la valorisation du groupe de plus de 6 milliards d'euros en l'espace de sept mois.

Ainsi, à l'occasion de l'annonce d'un chiffre d'affaires encore en croissance de 10,8 % en 2007, à 6,14 milliards d'euros, Vallourec a donné une tendance pour 2008 bien plus prudente que ce à quoi les analystes financiers s'attendaient. Le chiffre d'affaires de 2008 devrait, à périmètre comparable, être en ligne avec celui de 2007. De là à imaginer que les marges ne pourront être maintenues au niveau élevé de 2006 (30,1 %), mais vraisemblablement baisser, il n'y avait qu'un pas. Il a été franchi lorsque Pierre Verluca, président du groupe, a prévenu que, dans la branche pétrole et gaz, il allait être plus difficile cette année de répercuter les hausses de coûts de production sur les prix de vente.

Certes, Vallourec n'a eu de cesse de monter en gamme (on l'a encore vu avec sa récente acquisition américaine), là où son pricing power reste important, mais ces activités à haute valeur ajoutée ne représentent que la moitié des volumes vendus. Le reste du chiffre d'affaires souffre de la concurrence chinoise. De plus, 30 % des ventes de Vallourec sont exportées depuis la zone euro vers la zone dollar, ce qui pince encore les marges.

Enfin, le ralentissement économique aux Etats-Unis ne sera pas sans conséquence sur la société, qui y exerce un peu plus du quart de son activité.

Nous aurions mieux fait de conseiller de vendre lorsque l'action est entrée au Cac 40 (selon certains boursiers avisés, l'arrivée dans l'indice phare, qui couronne un beau parcours boursier, est un bon signal de vente), car elle cotait encore 220 €. Depuis, elle a perdu 40 % de sa valeur. Nous prenons cette décision aujourd'hui, car nous ne voyons pas comment, sans croissance et sans pricing power, Vallourec va pouvoir maintenir son niveau de marge (code mnémo : VK).

Source : Investir

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