Flash stratégie lundi 4 février 2008

Flash Stratégie# Découplage à l’envers : danger !
Un net regain de forme des marchés américains ces derniers jours donne le
spectacle inédit d’une nette surperformance américaine par rapport aux
autres marchés qu’ils soient européens ou émergents depuis le début de
l’année… un découplage à l’envers en quelque sorte. S’il est naturel de
s’attendre à court terme à ce que les marchés boursiers européens
s’ajustent favorablement au regain d’optimisme américain, les fondations de
ce "bear market rally" aux États-Unis ne nous paraissent pas solides et nous
craignons une nouvelle phase de correction. La bonne performance obtenue
par notre liste Oddo Securities à travers les climats changeants de ces
dernières semaines nous laisse à penser que l’équilibre défensives/cycliques modérées attractives qu’elle reflète est bien adapté à la période actuelle.

Un net regain d’optimisme aux États-Unis…
Après les gains enregistrés ces dernières séances, le S&P 500 est revenu à
moins de 12% de son plus haut de 2007 et ce, après avoir flirté la semaine
précédente avec les -20% de correction avant l’annonce surprise de baisse
des taux de 75 pb par la Fed. Le plus remarquable est que la hausse tire sa
force des secteurs à l’épicentre de la dégradation des fondamentaux macro
intervenue sur le second semestre 2007 : banques, construction et consommation cyclique (distribution spécialisée, automobile, hôtel/loisirs).
Les investisseurs américains veulent croire à nouveau à un scénario de
ralentissement seulement modéré de l’économie, soutenue par la Fed, la
politique fiscale et, ne l’oublions pas, la baisse poursuivie du dollar
(euro/dollar à +13% y/y au T1 08 sur la base des cours actuels).

… suivi à distance seulement par les autres marchés
Les marchés européens semblent suivre avec une certaine distance ce
regain d’optimisme : on reste à 18% du plus haut sur le DJ Stoxx et les
performances récentes par secteur sont plus ambivalentes qu’aux États-Unis
avec un trend mois marqué – avant le rebond de Vendredi – de retour en
grâce des cycliques. Il est frappant de constater que depuis le début de
l’année, le S&P 500 (à -6%) non seulement fait mieux que notre indice
européen de référence le DJ Stoxx (à -10%), mais même encore mieux que
l’indice de référence des pays émergents MSCI (à -13%) illustrant en fait un
phénomène de découplage… à l’envers ! On note de la même manière en
Europe une surperformance de l’indice FTSE100 (à -9%) par rapport aux
autres indices européens (CAC40 à -13%, Dax à -15%), reflétant en grande
partie la faiblesse de la livre sterling (sur les 20 meilleures valeurs du DJ
Stoxx depuis le début de l’année, 12 sont britanniques).
Les fondations de ce "bear market rally" ne nous semblent pas
solides
Le retour en grâce des bancaires et des secteurs affectés par la crise de
l’immobilier aux États-unis n’est pas sans nous rappeler le "bear market rally" observé au premier semestre 2001 sur certains secteurs de la Tech US
(nous pensons en particulier au secteur des semi-conducteurs). Comme
alors, ces tentatives de reprise interviennent dans un contexte de baisse des
taux à marche forcée alors que la situation en termes de fondamentaux n’est
pas stabilisée et a de grandes chances de continuer à se dégrader en dépit
des stimuli de politique économique (baisse accélérée des prix de l’immobilier américain, dégradation du marché de l’emploi, risques persistants sur les banques, estimations bénéficiaires pour 2008 toujours en phase d’ajustement négatif). À -12% du peak sur le S&P 500, le profil de risque nous paraît dissymétrique : il reste encore un potentiel significatif de correction si on se réfère à l’historique (correction moyenne de bear market depuis 1970 entre 30 et 35%) et nous ne sommes pas sûrs que l’espoir de gain soit élevé en cas de ralentissement seulement modéré de l’économie
américaine.
Les appréciations formulées reflètent notre opinion à la date de publication et sont donc susceptibles d’être révisées ultérieurement.
Des tensions sur les taux longs américains pourraient apparaître dans ce
scénario et influer négativement sur la valorisation des marchés actions.
Les marchés européens accompagnent le rally à court terme
mais une nouvelle phase de correction aux États-Unis est
probable
La séance de Vendredi en Europe montre que les investisseurs européens
ont tendance à favoriser les valeurs cycliques dans la foulée d’une bonne
tenue des marchés américains et ce phénomène peut se répéter à court
terme si les marchés américains continuent à évoluer favorablement. Notre
sentiment demeure cependant qu’une correction seulement modérée des
indices américains est peu compatible avec le ralentissement qui se dessine
et qu’une nouvelle phase de baisse avec un nouveau point bas est probable
au cours des prochains mois. Nous restons donc dans une optique
défensive.
Notre liste Oddo nous paraît être adaptée au terrain actuel :
retour sur sa composition et sa performance
Notre liste Oddo Securities de 10 valeurs démarrée le 20 décembre dernier a
plutôt bien traversé la période actuelle, affichant une performance relative
positive de plus de 300 points de base par rapport à l’indice de référence
retenu, le DJ Stoxx (cf. tableau ci-dessous). Sa connotation défensive
(7 valeurs sur 10 dans notre classification) a permis dans un premier temps
de bénéficier du net mouvement de retour vers les défensives observé au
plus fort de la correction des premières semaines de janvier. La liste a
cependant gardé une tenue correcte au cours des récents mouvements de
marché qui lui étaient a priori moins favorables (reprise des cycliques,
correction des utilities, craintes sur le luxe), ce qui reflète à notre sens des paris réussis de stock picking (Casino, Roche) et un bon équilibre entre
valeurs défensives et valeurs attractives modérément cycliques. Nous
pensons qu’elle peut continuer à constituer un portefeuille modèle attractif
pour les prochaines semaines.

ODDO rec. Perf
31.01.08
E.ON Utilities € 156.0 € 141.92 Buy -12.46%
FRANCE TELECOM Telecom € 28.0 € 24.39 Buy -3.16%
VIVENDI Telecom € 33.0 € 31.28 Accumulate -14.16%
DANONE Alimentaire € 76.0 € 59.20 Buy -8.73%
CASINO Distribution
alim. € 87.0 € 73.40 Buy 0.59%
ROCHE HOLDINGS Pharmacie CHF 250 196.4 Buy 2.98%
GENERALI Assurances € 36.0 € 30.98 Buy -8.20%
LVMH Luxe € 90.0 € 81.15 Buy -15.55%
PUBLICIS Medias € 32.0 € 25.53 Buy -5.60%
DASSAULT SYSTEMES Software € 51.0 € 38.51 Buy -3.40%
Benchmark DJ Stoxx perf -10.38% Perf Oddo
list -6.78% Spead 3.60%