Boissons Belgique
InBev Renforcer
INTB.BR / INB@BB
Changement d'objectif de cours
Chute excessive du titre
- Résultat T3 07 décevant.
- Révision en baisse de nos prévisions de BPA 07/09e de 6,5% en moyenne.
- Opinion Renforcer maintenue en raison de la valorisation.
§ News : Le groupe a publié hier un T3 07 décevant, c’est la première fois au cours
des derniers trimestres que le groupe ne publie pas un résultat bien supérieur aux
attentes. Le CA n’a progressé que de 6,7%, inférieur aux attentes du consensus de
8,3%. Le groupe a publié un EBITDA corrigé de 1 330 M€ (+10,0%), toujours
inférieur aux attentes (consensus +12,1%). La marge est ressortie à 35,2%, ce qui
représente une progression de 107 pb (119 pb en organique). Le résultat net corrigé
s’est établi à 522 M€ seulement (+4,8% vs Natixis Sec. +10,5% et consensus
+16,7%) en raison de frais financiers sensiblement plus élevés que prévu et la
croissance accélérée des minoritaires (+27%). En conséquence, le titre a chuté de
10% hier.
§ Implications : Bien que la croissance du CA ait été moins bonne que prévu, il faut
noter que la mauvaise performance était limitée à l’Europe de l’Ouest, la seule zone
où les volumes n’ont pas progressé (CI en baisse de 7,8%). De plus, la mauvaise
performance s’explique par des éléments exceptionnels (météo extrêmement
défavorable, l’interdiction de fumer au RU). En fait, le groupe a maintenu ou gagné
des PdM dans les pays de l’Europe de l’Ouest hors RU. Pour le T4 07, Inbev a
indiqué qu’il disposait de mesures commerciales pour améliorer son CA, ne donnant
cependant que peu de détail. Le point positif est que le groupe a bien géré ses coûts
en ligne avec l’inflation (+3,7%/hectolitre) et a confirmé sa capacité de faire ainsi en
2008. Nous attendons, donc, une progression de l’EBITDA de 11,7% en 2008 (vs
12,9% précédemment), soit une amélioration de la marge de 84 pb. Pour les frais
financiers plus importants que les attentes du consensus, le groupe a détaillé qu’ils
étaient dus en partie à une taxe brésilienne exceptionnelle prélevée pour des
opérations bancaires. Le groupe n’ayant pas apporté de précision sur ces points, il
est donc difficile de déterminer si ces éléments exceptionnels peuvent devenir
récurrents. Par prudence, nous avons intégré dans nos estimations des frais
financiers plus importants. Nous révisons en baisse nos estimations des BPA 07/09
de 6,5% en moyenne.
§ Valorisation : Nous abaissons notre objectif de cours de 75 € à 65 € pour tenir
compte de nos révisions en baisse de BPA. Néanmoins, le TMVA des BPA 06/09 qui
ressort à 18,6% est toujours le plus élevé du secteur Bière. Notre objectif de cours
affiche à une décote de 10% sur le DCF (WACC de 9,3%, croissance à l’infini à
2,2%). La valorisation modérée justifie le maintient de notre opinion Renforcer, le
manque de visibilité sur les éléments financiers ne favorise pas un rebond rapide.

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Morning News
09/11/07
Utilities Italie
Enel Alléger
ENEI.MI / ENEL@IM
Résultats 9M 07
Message onirique
- Un résultat net en ligne.
- Une présentation des positions russes du groupe.
- Un T4 07 qui reste difficile à estimer.
§ News : Le groupe a publié des chiffres supérieurs au consensus et à nos attentes en
termes de chiffre d’affaires, d’EBITDA et d’EBIT. Toutefois, le résultat net est en ligne
avec nos estimations. Le groupe enregistre un troisième trimestre en amélioration pour
ce qui est des performances opérationnelles au regard des deux précédents. Les
effets volumes dans l’électricité (demande en hausse de 1,63%), la réduction du coût
des combustibles (-11,3%) grâce aux contrats d’approvisionnement à long terme
signés qui décalent l’impact haussier des prix spot du pétrole et du gaz de plusieurs
mois et la modification tarifaire positive dans la distribution de gaz expliquent les
bonnes performances de ce trimestre. Ces éléments compensent en Italie la
sempiternelle perte de part de marché au niveau de la production (-12,7%), et l’érosion
de celle de la distribution électrique (-0,5% contre une demande en hausse de 0,2%)
et gazière (-9,4% par rapport à une consommation en baisse de -5%). Les effets de
périmètre consécutifs aux développements internationaux (consolidation de Slovenska
Electrarne à partir du T2 06 et des activités de trading en Russie à partir du T3 06)
permettent de faire croitre les performances opérationnelles. Au plan stratégique, le
management a dressé un tableau idyllique de ses investissements en Russie (amont
gazier en partenariat avec ENI et Gazprom, commercialisation et production
d’électricité), affichant sa confiance dans la pérennité des perspectives de croissance
qu’offre ce pays (croissance de la demande d’électricité et de gaz, ouverture
programmée du marché, excédent de quotas de CO2, « dark spread » en croissance
forte sur les 5 prochaines années,...).
§ Implications : La stabilité de la contribution des activités italiennes alliée à la politique
de croissance externe effrénée menée depuis 2006 vont se traduire par un ratio de
couverture Dette nette/EBITDA à fin 2007 supérieur à 4,5x. Par ailleurs, en Russie, les
positions actuelles d’actionnaire minoritaire dans l’amont gazier (20%), la
commercialisation (49,5%) et la production (37,5% avec possibilité d’atteindre 73,66%
au T1 08) nous semblent inconfortables à moyen terme. L’accroissement de la
participation dans OGK5 va se traduire par un plan d’investissements complémentaire
de 2,37 Md€ entre 2007 et 2012. Enfin, les guidances 2007, qui tablent sur une
nouvelle croissance du résultat, demeurent aisément atteignables au regard des
bouleversements de périmètre du T4 07 (consolidation par intégration proportionnelle
d’Endesa).
§ Valorisation : Il nous semble prématuré de revoir notre objectif cours de 6,60 € (calé
sur notre somme des parties) en attendant l’intégration d’Endesa. Dans cette optique,
et au regard de la stratégie passée de diversification tous azimuts pratiquée par le
groupe afin de pallier la perte de compétitivité domestique, nous préférons rester
prudents.
Cours au 08/11/2007 8,29 €
Objectif 6,60 €
Potentiel -20,4%
Performance 1 m 12 m 01/01
Absolu 3,2% 7,7% 6,1%
Secteur 5,0% 23,1% 17,0%
EuroStoxx50 -1,6% 7,1% 5,9%
Capitalisation boursière 51,3 Md€
Flottant 69,0%
Etat italien 20,0%
Volume jour 606 M€
Au 31/12 2007e 2008e 2009e
BPA (€) 0,54 0,56 0,59
Révision - - -
Variation 8,8% 3,6% 4,4%
PE (x) 15,2 14,7 14,1
P/CF (x) 7,7 7,5 7,3
VE/REX (x) 10,5 10,1 9,7
VE/EBE (x) 7,4 7,1 6,9
Rdt Net 5,9% 5,9% 5,9%
FCF yield 5,9% 6,2% 6,6%
Site Internet www.enel.it
Natixis Securities www.sec.natixis.com
Accès Bloomberg NXSE
70
80
90
100
110
120
nov-04 mars-06 août-07
Enel Rel. EuroStoxx50
Source : Natixis Securities
Morning News
Ce document est distribué aux Etats-Unis. Merci de lire attentivement l'avertissement en fin de document.
Ce document d’informations s’adresse exclusivement à une clientèle de professionnels ou d’investisseurs qualifiés. Il vous est communiqué à titre d’information et ne peut être
divulgué à un tiers sans le consentement préalable de Natixis Securities. Il ne constitue ni une offre ni une invitation à acheter ou à souscrire des instruments financiers. Les
informations contenues dans ce document proviennent de sources publiques soigneusement sélectionnées. Malgré la réalisation de toutes les diligences requises pour s’assurer que
ces informations soient exactes au moment de leur publication, aucune déclaration de garantie n’est faite quant à leur exactitude, exhaustivité ou sincérité. Les performances passées
et simulées ne garantissent par les performances futures. Toute opinion contenue dans le présent document reflète le contexte actuel et peut être modifiée à tout moment sans
préavis. Natixis Securities ne saurait être tenu responsable des conséquences d’une quelconque décision prise au regard des informations contenues dans ce document. Natixis
Securities est une filiale d’IXIS Corporate et Investment Bank, elle-même filiale de Natixis. Elle est réglementée par le CECEI, la Commission bancaire et l’Autorité des marchés
financiers et a mis dans ce cadre en place des procédures appropriées de séparations des activités visant en particulier à prévenir les conflits d’intérêt entre les activités de
Recherche ses autres activités. Ces « Murailles de Chine » peuvent être détaillée sur demande auprès du Responsable de la conformité. A la date de cette publication, Natixis et/ou
l’une de ses filiales ou sous-filiales peut être en conflit d’intérêt avec l’émetteur mentionné. En particulier, il se peut ainsi que Natixis Securities ou toute personne morale ou physique
liée, leurs dirigeants, leurs représentants légaux ou leurs salariés aient investi pour leur propre compte ou agissent ou envisagent d'agir, dans les douze mois à venir, en tant que
conseiller, apporteur de liquidité, teneur de marché, ou banquier d'affaires d'une des sociétés mentionnées dans cette publication.
Ce document de recherche est distribué depuis le Royaume Uni par Natixis Bleichroeder, une division de Natixis, Succursale de Londres, qui est reconnue par le Comité des
Établissements de Crédit et des Entreprises d'Investissement et réglementée par la « Financial Services Authority » pour ses activités au Royaume Uni.
Avertissement des sociétés liées à l'étranger - diffusion aux Etats-Unis.
IXIS Corporate & Investment Bank, maison mère de Natixis Securities (Paris), Négociateur pour compte de tiers et pour compte propre agréé à l’étranger, ne destine la diffusion aux
Etats-Unis de cette publication qu’aux « major U.S. institutional investors », définis comme tels selon les règles de la SEC. Natixis Bleichroeder Inc. est une société soeur de IXIS
Corporate & Investment Bank. Natixis Securities (Paris) n’emploie aucun collaborateur commun avec Natixis Bleichroeder Inc. L’adresse de Natixis Bleichroeder Inc. est 1345 Avenue
of the Americas, New York, NY 10105. Natixis Bleichroeder Inc. n’est impliquée d’aucune manière dans l’élaboration ou la relecture de cette publication. Cette publication a été
élaborée et vérifiée par les analystes de Natixis Securities (Paris). Ces analystes n'ont pas fait l'objet d'un enregistrement professionnel en tant qu'analyste auprès du NYSE et/ou du
NASD et ne sont donc pas soumis aux règles édictées par la FINRA.

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Morning News
Midcaps
09/11/07
Boissons Italie
Campari Renforcer
CPRI.MI / CPR@IM
Résultats T3 07
Un trimestre sans éclat
- Guidance de progression des ventes maintenue sur l’année (+7%).
- ROP décevant, nous ajustons nos estimations à la baisse .
- Abaissement de notre objectif à 8,3 € vs 8,9 €, opinion Renforcer maintenue
§ News : Campari a publié hier soir un chiffre d’affaire 9M 07 conforme à nos attentes
(+8,2% CI vs +8,3%e), qui marque logiquement un ralentissement du T3 07 (+3,4%)
après une progression exceptionnelle au S1 07. La marge opérationnelle courante
est, en revanche, en deçà de nos estimations à cause des surcoûts de matières
premières (20,2% vs 20,4%e), et le résultat avant impôt a été freiné par des frais
financiers plus importants que prévu (progression de 1,4% vs 3,1% attendus). Le
groupe s’estime confiant dans sa capacité à réaliser son objectif de croissance des
ventes de 7% en organique. Il devrait bénéficier au T4 de la forte croissance de la
catégorie spiritueux (saisonnalité des ventes de whisky).
§ Implications : La croissance des ventes confirme les tendances du S1 07 :
soutenue dans les spiritueux (+7,3%), et le vin (+15,5%), elle reste dynamique dans
les soft drinks (+5%). La zone Euro continue à progresser fortement (+11,4%), grâce
à l’Allemagne et la Russie. Les marques à plus forte croissance sont Skyy (+14,5%
en organique), Aperol (+19,6%) et Cinzano (+20%) tandis que Campari (2,3%)
souffre d’un repli de ses ventes au T3 suite à une augmentation de ses prix. Nous
maintenons notre objectif de CI des ventes de 6.9% sur l’année mais intégrons un
impact plus fort des matières premières sur la MOP (-60 pb sur 9 mois) qui nous
conduit à réviser notre estimation de MOP de 20,5% à 20,2% en 2007, soit un repli
de 30 pb par rapport à 2006. En 2008, le groupe devrait, en revanche, bénéficier de
la déconsolidation de Tequilla 1800 (fin du contrat de distribution), qui fera
mécaniquement remonter son niveau de rentabilité (MOP 08e 21,6%), même si dans
le même temps il devrait subir une hausse de 20 pb de ses dépenses A&P. Suite à
nos ajustements notre séquence de BPA 2007, 2008, 2009 est modifiée de
respectivement -1,6%, -1,7% et -1,7%.
§ Valorisation : Nous abaissons notre objectif de cours de 8,9 à 8,3 €, sur la base de
notre nouvelle valorisation par DCF avec 10% de décote (CMPC 7,5%, taux de
croissance à l’infini de 2%). En dépit d’une volatilité marquée des ventes et d’une
déception sur la rentabilité 2007, le groupe est aujourd’hui en phase d’accélération
de sa croissance. Qui plus est, nous voyons les projets d’acquisition de Campari
(600 M€ dans les prochaines années) comme une opportunité de se renforcer dans
les catégories superpremium et d’améliorer sa rentabilité. Nous maintenons notre
opinion Renforcer (15% de potentiel).
Cours au 08/11/2007 7,22 €
Objectif î 8,30 €
Potentiel 15,0%
Performance 1 m 12 m 01/01
Absolu -1,7% -1,7% -3,9%
Secteur 3,2% 14,2% 12,1%
DJS Small200 -3,5% 7,6% 1,3%
Capitalisation boursière 2,1 Md€
Flottant 37,9%
Alicros S.p.A 51,0%
Volume jour 4 M€
Au 31/12 2007e 2008e 2009e
BPA (€) 0,43 0,49 0,53
Révision -1,6% -1,7% -1,7%
Variation 3,0% 14,6% 9,1%
PE (x) 16,9 14,8 13,5
P/CF (x) 13,6 12,1 11,2
VE/REX (x) 12,4 11,0 9,8
VE/EBE (x) 11,3 10,1 9,1
Rdt Net 1,4% 1,5% 1,7%
FCF yield 6,1% 7,2% 7,4%
Site Internet www.camparigroup.c
Natixis Securities owmww .sec.natixis.com
Accès Bloomberg NXSE
94
114
134
154
174
194
nov-04 mars-06 août-07
Campari Rel. DJS Small200
Source : Natixis Securities
Morning News
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Corporate & Investment Bank. Natixis Securities (Paris) n’emploie aucun collaborateur commun avec Natixis Bleichroeder Inc. L’adresse de Natixis Bleichroeder Inc. est 1345 Avenue
of the Americas, New York, NY 10105. Natixis Bleichroeder Inc. n’est impliquée d’aucune manière dans l’élaboration ou la relecture de cette publication. Cette publication a été
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NASD et ne sont donc pas soumis aux règles édictées par la FINRA.

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Morning News
09/11/07
Banques (Europe du Nord) Allemagne
Deutsche Postbank Acheter
DPBGn.DE / DPB@GY (vs Alléger)
Conference call
D. Post livre un message aux marchés
- Opinion relevée à Acheter (vs Alléger) et objectif de cours de 67 € (vs 56 €).
- Deutsche Post pourrait céder sa participation dans Postbank.
- Impact limité de la crise du subprime.
§ News : En marge de la publication des résultats de Postbank, le CEO de Deutsche
Post (DP), actionnaire de référence de l’établissement postal avec 50% du capital, a
déclaré que le groupe examinerait sa position par rapport à la banque postale
l’année prochaine après la libéralisation du marché du courrier allemand. Même si le
groupe précise que pour l’instant DP est le meilleur actionnaire de la banque postale
(partage du réseau >), cette déclaration marque une inflexion dans le discours du
management, qui jusqu'à présent affirmait régulièrement que Postbank n’était à
vendre. Par ailleurs, le CEO de DP a précisé que plusieurs établissements sont
intéressés par l’acquisition de Postbank. Nous avons toujours considéré que
Postbank n’était pas une activité stratégique pour DP et que la libéralisation du
marché du courrier en Allemagne pourrait obliger la poste allemande à céder sa
participation dans Postbank pour se recentrer sur son activité de référence. Cette
éventualité nous paraissait d’autant plus crédible que DP a vendu 850 agences à
Postbank fin 2005. Ces agences génèrent plus de 85% du flux de nouvelles affaires
de Postbank. En clair, la banque postale est quasi indépendante du réseau de la
poste allemande.
§ Implications : Malgré une dynamique opérationnelle, qui reste molle, l’impact limité
de la crise du subprime sur les comptes et le regain de l’attrait spéculatif de
Postbank suite aux déclarations du CEO de Deutsche Post sont de nature à soutenir
la performance boursière du titre.
§ Valorisation : Compte tenu de ces éléments, nous adoptons une opinion Acheter
sur le titre. Sur des bases purement fondamentales, notre objectif de cours sur
Postbank ressort à 56 €. En intégrant une prime spéculative de 20% sur notre
valorisation fondamentale pour prendre en compte les déclarations du CEO de
Deutsche Post, nous aboutissons à une valorisation de 67 €, soit un potentiel
d’appréciation de 35%. Nous pensons que le paysage bancaire allemand, le plus
fragmenté en Europe occidentale, est amené à se concentrer. Dans cette optique,
nous privilégions toujours un rapprochement entre Deutsche Bank et Postbank.
Cette solution nous paraît d’autant plus crédible qu’elle permettrait à Deutsche Bank
de réduire sa dépendance aux activités de BFI, dont les perspectives de croissance
suscitent beaucoup d’inquiétudes actuellement. Cependant, nous ne pouvons pas
exclure un rapprochent avec Commerzbank qui a déjà manifesté son intérêt pour
Postbank.
Cours au 08/11/2007 49,54 €
Objectif ì 67,00 €
Potentiel 35,2%
Performance 1 m 12 m 01/01
Absolu -9,5% -18,6% -22,6%
Secteur -12,5% -16,2% -16,2%
EuroStoxx50 -1,6% 7,1% 5,9%
Capitalisation boursière 8,1 Md€
Flottant 50,0%
Deutsche Post 50,0%
Volume jour 395 M€
Au 31/12 2007e 2008e 2009e
BPA (€) 5,25 4,63 5,25
Révision 21,6% 5,8% 5,1%
Variation 23,8% -11,6% 13,4%
PE (x) 9,4 10,7 9,4
P/FP (x) 1,5 1,4 1,3
P/RBE (x) 5,9 5,6 5,0
Rdt Net 4,2% 3,7% 4,2%
ROE 16,4% 13,2% 13,8%
Site Internet www.postbank.de
Natixis Securities www.sec.natixis.com
Accès Bloomberg NXSE
88
108
128
148
168
188
208
nov-04 mars-06 août-07
Deutsche Postbank
Rel. EuroStoxx50
Source : Natixis Securities
Morning News
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préavis. Natixis Securities ne saurait être tenu responsable des conséquences d’une quelconque décision prise au regard des informations contenues dans ce document. Natixis
Securities est une filiale d’IXIS Corporate et Investment Bank, elle-même filiale de Natixis. Elle est réglementée par le CECEI, la Commission bancaire et l’Autorité des marchés
financiers et a mis dans ce cadre en place des procédures appropriées de séparations des activités visant en particulier à prévenir les conflits d’intérêt entre les activités de
Recherche ses autres activités. Ces « Murailles de Chine » peuvent être détaillée sur demande auprès du Responsable de la conformité. A la date de cette publication, Natixis et/ou
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