Commentaire hebdomadaire Stratégie d’investissement
N° 415 – du 29 octobre au 3 novembre 2007

Ne jouez pas contre la Fed

AXA Investment Managers : “Coeur Défense”

Depuis 1970, les Etats-Unis ont connu dix-sept périodes
d’assouplissement de la politique monétaire. Alors que
certaines ont duré plusieurs années, d’autres n’ont duré
que quelques semaines. Les marchés ont monté
fortement suite à un assouplissement monétaire, mais
dans certains cas cela n’a pas suffi pour sauver les
marchés et la récession n’a pu être évitée.
Périodes d’assouplissement monétaire
Parmi les dix-sept périodes dénombrées, cinq ont duré
plus d’un an. Le cycle moyen d’assouplissement de la
politique monétaire est de 298 jours de bourse (188 si
l’on exclut ceux ayant duré plus de 500 jours, c'est-à-dire
en 1989 et 2001). Celui qui a débuté en juin 1989 a été le
plus long avec 1218 jours de bourse, soit près de cinq
ans ! Le plus court a débuté en mars 1981, à l’époque où
la direction des taux d’intérêt était incertaine. Au cours de
cette période, des doutes ont pesé quant à un éventuel
retour en récession.

La Fed vient-elle au secours des marchés >
La Fed a sûrement contribué au marché haussier en
1995 et 1998 en baissant les taux de 75pdb et 50pdb
respectivement. En juillet 1995, le MSCI américain
s’échangeait à 16,9x ses bénéfices historiques (en ligne
avec sa moyenne de long terme de 16,7x calculée sur 40
ans). En revanche, en octobre 1988, les valorisations
(23,8x) étaient exagérément élevées à plus d’un écart
type de leur moyenne de long terme. Les valeurs internet
et leurs bénéfices inexistants avaient donné naissance à
de « nouvelles » méthodes de valorisation.
Dans le cas des baisses de taux de 1998, le marché
d’actions américain a atteint le point haut de sa
performance 152 jours de bourse après la première
réduction des taux de la Fed. En 1995, ce pic a été
atteint 241 jours après, soit près d’une année plus tard.
Les taux directeurs ont été baissés de 550pdb à partir de
janvier 2001 afin d’aider à limiter les effets de la
récession. Ce fut le contraire en 1995, période de
ralentissement de milieu de cycle, et en 1998 où
l’économie tournait à plein régime mais était confrontée à
la possibilité d’une crise systémique avec la faillite de
LTCM.
Selon la définition du NBER, les périodes d’assouplissement
monétaire de 1989 et 2001 ont été marquées par une
récession. Cependant, en Juin 1989, les actions
américaines se négociaient à 12,5x leurs bénéfices
historiques, alors qu’en Janvier 2001, les valorisations
étaient bien au- delà d’un écart type au-dessus de leur
moyenne de long-terme à 26,1x
Baisse des taux et expansion du P/E
Les baisses de taux, dont la Fed se sert souvent pour
éviter ou amoindrir les effets d’une récession, semblent
permettre une progression plus rapide du cours des
actions que celle de leurs bénéfices. Cela engendre une
expansion des P/E. En juin 1989, le P/E historique a
augmenté à 15,6x 250 jours de bourse après la première
baisse des taux et les actions américaines ont progressé
de 12% au cours de cette période.
En juillet 1995, le P/E du marché d’actions américain s’est
en fait contracté de 18,9x à 17,8x les bénéfices historiques,
PERFORMANCE DU MARCHE AMERICAIN

250 jours de bourse après la première baisse de taux. Au
cours de cette période, les actions américaines ont
progressé de 23%. A l’inverse, en octobre 1998, les P/E
ont augmenté de 21,8x à 27,2x en 184 jours de bourse
après la première baisse de taux. En janvier 2001, ils ont
progressé de 26,1x à 34,6x 250 jours après la première
baisse de taux mais cela résultait du fait que le prix des
actions américaines ne baissait pas aussi vite que leurs
profits.
Aujourd’hui, le marché d’actions américain, à 17,4x ces
bénéfices historiques, est correctement valorisé. Depuis
le rebond des marchés en mars 2003, les valorisations
ont en fait chuté. En effet, la progression du cours des
actions a été moins rapide que celle des bénéfices.
Les baisses des taux de la Fed créent les conditions pour
la deuxième phase du marché haussier caractérisée par
une expansion des P/E. Nous pensons que l’économie
américaine ne devrait pas sombrer en récession en
2008. Les marchés des « futures » anticipent une baisse
totale de 75pdb supplémentaires des Fed funds. En
outre, bien que les conditions de financement se soient
détériorées, les entreprises n’ont pas de difficulté pour se
financer. Ceci explique que l’investissement des
entreprises continue de croître. L’indice de l’enquête ISM
pour le secteur manufacturier et celui des services se
situe toujours au-dessus de 50 – seuil entre contraction
et expansion. Enfin, les exportations progressent plus
vite que les importations grâce à la baisse du dollar et
une croissance soutenue des pays émergents
contribuant positivement à la croissance économique
américaine. C’est un retournement de tendance par
rapport aux années précédentes.
Tout ceci nous conduit à penser que la performance du
marché d’actions américain devrait être positive au cours
des douze prochains mois. En effet, la période actuelle
d’assouplissement monétaire ressemble à celle de 1995
où il n’y a pas eu de récession mais un ralentissement de
milieu de cycle, point de vue partagé par le consensus.
Le consensus sur la croissance américaine est de 2,6%
au 1T08, 2,2% au 2T08, 2,3% au 3T08 et 2,6% au 4T08.
Performance des secteurs américains
Nous avons étudié la performance des principaux secteurs
du marché américain au cours de deux périodes
d’assouplissement monétaire, 1995 et 1998, qui n’ont pas
été suivies de récession. En juillet 1995, le secteur de la
santé, en hausse de 32%, a réalisé la meilleure
performance du marché 250 jours de bourse après la
première baisse de taux, suivi des Industrielles (+30%) et
des Financières (27%). Les Utilities (+6%) et le secteur
des matières premières (+10%) ont réalisé la pire
performance du marché.
Les valeurs technologiques, en hausse de 85% 184 jours
de bourse après la première baisse de taux, ont clairement
réalisé la meilleure performance du marché au cours de la
période d’assouplissement monétaire d’octobre 1998. Les
télécoms, quant à elles, progressaient de 52%. La pire
performance a également été réalisée par les Utilities
(+0,1%), suivi de la santé (9%) et de l’énergie (14%).
Aujourd’hui, les valeurs technologiques sont bien
positionnées pour bénéficier de l’assouplissement
monétaire car leurs valorisations sont attrayantes et elles
offrent le plus fort potentiel de hausse des bénéfices du
marché. Les télécoms sont également bien positionnées,
offrant une valorisation attrayante et des marges en
expansion grâce à la fin de la baisse des revenus dans la
téléphonie fixe. Les Utilities n’ayant jamais été aussi
chères seront probablement à la traîne dans le rebond
boursier qui suivra cette période de baisse des taux.
Contrairement à 1995, nous ne pensons pas que les
Financières réaliseront une meilleure performance que le
marché dans les mois à venir. En particulier, nous
pensons que la profitabilité du secteur devrait retomber
très rapidement à sa moyenne de long terme car les
activités de titrisation ne fourniront plus les volumes de
prêts auxquels les banques s’étaient habituées. La bonne
nouvelle cependant est que les investisseurs n’ont jamais
payé pour l’amélioration de la rentabilité des banques,
comme en témoigne leur valorisation restée très
attrayante. Par conséquent, les risques baissiers sont
néanmoins limités.
Performance de la zone euro et du Royaume-Uni
L’économie britannique est perçue comme étant
particulièrement corrélée au cycle économique américain.
En conséquence, une bonne performance du marché
américain devrait aussi se traduire par un rebond des
actions britanniques. Aussi, les secteurs britanniques les
plus exposés à la croissance mondiale, notamment ceux
des matières premières, devraient se comporter le mieux.
Au cours de la période d’assouplissement monétaire de
1989, les actions de la zone euro ont surperformé celles
du Royaume-Uni (+15% contre +7%) 250 jours de
bourse après la première baisse de taux de la Fed. De
même, en 1995, les actions eurolandaises ont également
réalisé une meilleure performance que celles du
Royaume-Uni, progressant de 17% contre 10% au cours
du même nombre de jours de bourse. En 1998, le score
était de 29% pour la zone euro contre 25% pour le
Royaume-Uni, 185 jours après la première baisse des
taux de la Fed. A l’évidence, l’appréciation de la devise
de ces zones vis-à-vis du dollar sera un désavantage.

Conclusions

Les marchés d’actions américains ont rebondi en
période d’assouplissement monétaire, excepté en
période de récession. Comme nous nous attendons à
un ralentissement de milieu de cycle plutôt qu’à une
récession en 2008 (malgré la chute de l’immobilier
résidentiel), les actions devraient bien se comporter.
L’expansion des P/E que nous attendions depuis
bien longtemps devrait avoir lieu.
Les valeurs technologiques et télécoms devraient
bénéficier le plus de cette expansion des P/E à
l’opposé des Financières et Utilities.
C. DAUTRESME

Pour info !!!