LE JOURNAL DES FINANCES - N° 6249 - 08/09/2007- PAGE 10
Enquête
Toutes les questions que vous vous posez sur la fusion entre GDF et Suez
Le rapprochement entre les deux groupes devrait être finalisé courant 2008. Il donnera naissance à un géant mondial de l'énergie Après plusieurs mois d'incertitudes, le projet de rapprochement entre Gaz de France et Suez est de nouveau sur les rails. Conscient de l'intérêt stratégique de cette fusion, et sous la pression de l'Elysée et des grands actionnaires du groupe, Gérard Mestrallet, président de Suez, a enfin accepté de sacrifier le pôle environnement, qui sera introduit en Bourse prochainement. Ce nouveau schéma suscite de nombreuses questions, auxquelles Le Journal des Finances répond.
Par Christophe Soubiran

Quelle est la différence entre le projet annoncé au début de la semaine et celui présenté au mois de février 2006 >

Le nouveau projet de rapprochement entre Gaz de France et Suez diffère sur un seul point par rapport au schéma initial, mais il est de taille : la scission du pôle environnement de Suez. La filiale spécialisée dans l'eau et la propreté du groupe franco-belge va être introduite en Bourse. Les actionnaires de Suez recevront 65 % du capital, tandis que le nouvel ensemble, baptisé GDF-Suez, en conservera 35 %.

Les modalités de fusion sont-elles, alors, modifiées >

Bien évidemment. Chaque actionnaire de Suez recevra désormais 0,9545 action Gaz de France pour tout titre détenu, soit 21 actions du groupe gazier pour 22 actions du spécialiste des services aux collectivités locales, auxquelles s'ajoutera concomitamment la distribution de titres Suez Environnement, créés pour l'occasion. Les modalités de cet apport ne sont pas encore connues. Pour rappel, les parités d'échange portaient initialement sur une action Gaz de France plus un dividende exceptionnel de 1 euro pour toute action Suez détenue.

Que va-t-il se passer pour les actionnaires de Gaz de France >

L'opération consiste en une absorption de Suez par Gaz de France. Les porteurs de titres du groupe gazier vont ainsi se retrouver actionnaires du nouvel ensemble sur la base d'une parité de un pour un.

Combien pourrait être valorisé Suez Environnement >

Si l'on se fonde sur la valorisation de son principal concurrent, Veolia Environnement, dont la valeur d'entreprise capitalise environ 9 fois l'excédent brut d'exploitation anticipé en 2007, et sur une estimation d'un résultat brut d'exploitation de 2,35 milliards d'euros pour l'exercice en cours, la valeur d'entreprise de Suez Environnement ressortirait à 21,1 milliards. En soustrayant à ce chiffre l'endettement net, qui s'élevait au 30 juin à 5,4 milliards d'euros, on obtient une capitalisation boursière de 15,75 milliards. Ce qui valoriserait la part revenant aux actionnaires à 10,2 milliards, soit 7,8 euros par action.

Quelle sera la structure capitalistique de cette filiale >

Outre la future entité GDF-Suez avec 35 % des parts, Suez Environnement comptera dans son tour de table de grands actionnaires comme Areva, la Caisse des Dépôts et Consignations, le Crédit Agricole et GBL Bruxelles Lambert (la holding d'Albert Frère). Ils devraient représenter environ 12 % du capital et seront liés entre eux par un pacte d'actionnaires, un autre accord les liant à GDF-Suez.

La durée de l'accord n'a pas été encore arrêtée officiellement, mais on parle de trois ans ; ce qui ôte à la valeur tout attrait spéculatif, au moins à court terme.

Quels sont les points forts de Suez Environnement, dont les actionnaires de Suez vont recevoir des titres >

Suez Environnement possède des positions fortes dans l'eau, notamment sur le marché français, où l'ex-Lyonnaise des Eaux occupe une position de coleader avec Veolia Environnement, et dans le traitement des déchets. Le groupe s'est recentré sur l'Europe, qui représente plus de 80 % de son activité. Le durcissement de la réglementation européenne en matière d'environnement ainsi que la problématique de l'eau dans certaines régions vont doper la croissance de ses activités. Son profil financier est par ailleurs très solide. L'an dernier, Suez Environnement a dégagé un excédent brut d'exploitation de 2 milliards d'euros, pour un chiffre d'affaires de 11,4 milliards.

Quel sera l'impact de cette scission sur les comptes de GDF-Suez >

La direction de Suez souhaite toujours consolider dans les comptes sa filiale en faisant valoir que le groupe contrôlera plus de 50 % du capital grâce au pacte d'actionnaires. Il faudra toutefois retraiter de son résultat net la quote-part des minoritaires, et, surtout, il ne pourra plus mettre la main sur les liquidités dégagées par Suez Environnement.

Quelle sera la politique de distribution du nouvel ensemble >

A ce stade du projet, aucun chiffre précis n'a été communiqué. Ses promoteurs se sont contentés d'affirmer que le nouvel ensemble « aurait une politique de dividende dynamique avec pour objectif un rendement attrayant par rapport au secteur ».

Mais il paraît naturel d'attendre du nouvel ensemble la même générosité dont les deux groupes font preuve séparément. Rappelons que chacun reverse son bénéfice sous forme de dividendes.

L'opération est-elle une privatisation de Gaz de France ou une nationalisation partielle de Suez >

Elle s'apparente aux deux. La part de l'Etat dans le groupe gazier passera de 79,5 % à 35 %, consacrant sa privatisation, et, dans le même temps, l'Etat deviendra le premier actionnaire du nouveau Suez. Conformément à la loi, il comptera un tiers de membres dans le nouveau conseil d'administration.

La présence de l'Etat français dans le tour de table du nouvel ensemble est-elle susceptible d'effrayer les fonds d'investissement anglo-saxons >

On prétend souvent que la présence de l'Etat dans le capital d'une société agit comme un repoussoir pour les investisseurs institutionnels anglo-saxons. Ce postulat a maintes fois été démenti au cours des derniers mois. Il suffit de regarder le parcours boursier d'EDF pour s'en convaincre. Le titre de l'électricien hexagonal a été propulsé vers les sommets grâce aux louanges dressées par les banques d'affaires américaines.

D'autre part, la problématique de l'énergie relève de considérations politiques et stratégiques, pour une question simple de sécurité des approvisionnements pour les Etats, que les marchés ne peuvent plus ignorer. Il reviendra surtout à la direction du nouvel ensemble de défendre les intérêts des actionnaires minoritaires face aux exigences de l'Etat actionnaire.

Quels sont les obstacles qui restent à franchir >

La loi autorisant la privatisation de Gaz de France a été adoptée par le Parlement, puis validée par le Conseil constitutionnel à compter du 1er juillet. La Commission européenne a donné son aval. Il reste désormais deux écueils à franchir.

Le premier consiste à convaincre les salariés des deux groupes. Les instances représentatives du personnel seront ainsi consultées. Si leur avis n'est que consultatif, elles peuvent retarder le processus en se lançant dans une bataille de procédures judiciaires. C'est pourquoi les dirigeants veulent faire preuve de prudence et de pédagogie.

Il faudra convaincre également les actionnaires des deux groupes. Ces derniers seront appelés à se prononcer sur le bien-fondé du projet lors d'assemblées générales extraordinaires convoquées pour l'occasion. Une formalité pour le groupe gazier, mais aussi, semble-t-il, pour Suez, dans la mesure où ses grands actionnaires ont été consultés. On prétend même qu'ils auraient fait pression auprès de Gérard Mestrallet pour qu'il accepte de se séparer partiellement de la filiale environnement.

Quand la fusion sera-t-elle définitivement finalisée >

Aucun calendrier précis n'a été communiqué. Les deux groupes espèrent seulement que le mariage sera définitivement prononcé avant la fin du premier semestre de 2008. Un délai très long.

La fusion peut-elle encore échouer >

C'est peu probable. Le premier projet avait achoppé sur le problème des parités de la fusion. Le cours de Bourse de Suez avait en effet été rapidement décalé par rapport au prix fixé. Pour l'heure, rien de tel. La valorisation de Suez Environnement retenue pour élaborer les modalités de la fusion n'a pas été communiquée. Ce qui laisse les arbitragistes dans l'expectative. Si on se fonde sur les derniers cours, elle ressort autour de 6,1 euros. Un niveau très inférieur à notre propre estimation.

La Commission européenne peut-elle encore modifier le projet >

Le feu vert accordé par la Commission européenne est arrive à échéance vendredi 30 septembre. Les deux groupes ont demandé une prolongation du délai pour l'exécution des remèdes, qui n'a pas reçu jusqu'alors de réponse. Mais il ne devrait s'agir que d'une formalité.

Quelles sont les cessions exigées par Bruxelles >

Suez doit se séparer de Distrigaz, l'équivalent belge de Gaz de France, dont il détient 57,2 % du capital, pour ne conserver que les contrats d'approvisionnement nécessaires à l'alimentation de ses centrales électriques et de ses clients résidentiels (qu'il garde dans son portefeuille).

Sa participation dans Fluxys SA, qui regroupe les infrastructures de transport et de stockage outre-Quiévrain, va être ramenée à 45 %, contre 57 % auparavant. En revanche, ses parts dans le terminal méthanier de Zeebrugge (le plus important d'Europe), logé dans Fluxys LNG (qui regroupe également les actifs hors de Belgique), seront portées de 51 % à 60 %.

De son côté, Gaz de France s'est engagé à céder ses réseaux de chaleur (Cofathec Coriance) et sa participation de 25,5 % dans SPE - le deuxième électricien belge -, et à mettre aux enchères une partie de ses approvisionnements en gaz.

Quel est le montant des synergies attendues >

Les synergies opérationnelles sont évaluées à 1 milliard d'euros à l'horizon 2013. Un chiffre identique à celui annoncé il y a dix-huit mois, et qui peut paraître très conservateur. Elles proviendront de l'optimisation des approvisionnements en énergie et des économies sur les achats, mais aussi des réductions de coûts et des synergies de revenus générées par la complémentarité des deux groupes. A ce chiffre pourrait s'ajouter 1 milliard supplémentaire issu de l'optimisation fiscale et financière du nouvel ensemble.

Certains observateurs ne voient dans cette fusion qu'un acte politique. Qu'en est-il exactement >

La fusion entre le premier distributeur de gaz en Europe, Gaz de France, et le cinquième producteur d'électricité, Suez, relève, il est vrai, d'une volonté politique de créer un nouveau groupe français d'énergie de taille mondiale. Le président de la République, Nicolas Sarkozy, n'a jamais été un fervent partisan du projet. Il a donc passé en revue toutes les options possibles. Mais faute d'alternative crédible, le chef de l'Etat a finalement entériné le mariage sous condition. Il n'en reste pas moins que la fusion a du sens sur le plan industriel.

Quels sont les atouts de GDF-Suez >

Le nouvel ensemble sera capable de fournir aux grands industriels l'offre duale électricité-gaz qu'ils demandent, il occupera une place de premier rang dans le GNL (le principal segment de croissance du gaz) et il pourra prétendre à un vrai pouvoir de négociation face aux compagnies nationales des pays producteurs de gaz (Gazprom, Sonatrach, etc.) aujourd'hui en position de force.

Cette position permettra à Gaz de France de réaliser en une seule fois la diversification recherchée dans l'électricité et de conquérir une dimension internationale qui lui fait défaut. De son côté, Suez pourra renforcer ses positions dans l'énergie dans l'Hexagone.

Quelle incidence la fusion aura-t-elle sur les prix du gaz >

A priori aucune. Les tarifs de Gaz de France sont administrés, et leur évolution dépend d'une formule d'indexation liée aux fluctuations des prix du pétrole. Il devrait encore en être de même après la fusion.

Pourquoi la Bourse semble-t-elle déçue >

Depuis l'annonce du nouveau projet, les cours de Bourse de Suez et de Gaz de France ont subi d'importants dégagements. Sur les trois premières séances de la semaine, le titre du groupe franco-belge a cédé 7,1 %, tandis que celui du gazier hexagonal a perdu 6,8 %.

Plusieurs raisons à cela. Suez s'était fortement apprécié jeudi 30 août à la suite du discours de Nicolas Sarkozy à l'université d'été du Medef, les marchés pariant alors sur l'échec du projet, tandis que Gaz de France avait flambé le lendemain à la mi-séance après une fuite sur le nouveau schéma. Des prises de bénéfices ont donc été réalisées.

Ensuite, le sort du dossier semble scellé et le schéma proposé ne séduit pas. Les marchés auraient préféré le versement d'un dividende exceptionnel, une scission totale de la branche environnement ou une cession à un tiers. D'autre part, Suez a perdu sa prime spéculative. Il est désormais peu probable qu'un prédateur potentiel se lance à l'assaut du groupe de services aux collectivités locales. Enfin, la finalisation de la fusion prendra encore de longs mois. Les investisseurs préfèrent s'intéresser à d'autres affaires.

Que faire aujourd'hui des titres Suez et Gaz de France >

Suez et Gaz de France évoluent tous les deux dans un environnement porteur. Ils possèdent chacun de nombreux projets de développement qui vont pouvoir sortir de terre grâce à la force de frappe financière du nouvel ensemble.

GDF-Suez se hissera par ailleurs dans le tiercé de tête des énergéticiens en Europe en termes de chiffre d'affaires et de capitalisation boursière. Les activités régulées de Gaz de France et de Fluxys lui assureront des revenus récurrents, tandis que les activités concurrentielles (vente de l'électricité et du gaz en Belgique, de l'électricité au Brésil, etc.) et de production de gaz procureront un effet de levier sur les résultats.

NOTRE CONSEIL
Dans ce contexte, jouer les perspectives du nouveau groupe en se positionnant sur Gaz de France (code : GAZ ; Comp. A, SRD) pour viser dans un premier temps 39 euros (on révisera cet objectif une fois le nouvel ensemble définitivement créé) et sur Suez (SZE ; Comp. A, SRD) à moins de 39 euros pour miser sur une revalorisation du pôle environnement.

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mareva

Un excellent résumé de la situation.

A noter que l'actionnaire de Suez est mieux traité que prévu (merci à Albert Frère et aux arbitragistes !).

Situation initiale : 1 action Suez -> 1 action GDF Suez + 1 €

Nouvelle situation : 1 action Suez -> 0,9545 action GDF Suez + 7,8 € (valorisation quote-part de Suez Environnement).

Sur la base des cours de vendredi, l'écart entre les deux titres devrait être plus important de 1,8 € environ.