La Tribune.fr - 13/08/07 à 6:06 - 1509 mots

Subprime
Tout ce que vous avez toujours voulu savoir sur la crise des Subprime et des CDO sans jamais oser le demander

En décidant d'injecter des liquidités dans le système financier, les banques centrales fournissent un ballon d'oxygène aux banques qui dépendent de leur juridiction. Cependant, leur influence sur l'ensemble de la sphère financière est limitée. Il sera difficile de stopper la contagion à court terme.

La taille de l'intervention des banques centrales la semaine dernière (325 milliards de dollars) et leurs déclarations substantielles ne seront peut-être pas suffisantes pour rassurer les marchés. Chaque crise financière apporte son lot de nouveauté et la grande innovation aujourd'hui est que les germes de la crise actuelle ne sont pas concentrés uniquement dans le bilan des banques mais dispersés dans divers cercles financiers.
Pour comprendre la situation, considérons "John and Mary", ménage américain typique qui a emprunté 150.000 dollars à trente ans en 1995 pour acheter un logement. "John and Mary", qui tous les deux travaillent et ont deux enfants, se sont adressés soit à une banque commerciale, soit à un institut de crédit, comme Countrywide Financial. Une fois accordé, leur emprunt a été regroupé avec d'autres crédits dans un véhicule ad hoc, ce dernier vendant à des investisseurs institutionnels des titres de créances hypothécaires. Cette titrisation a été effectuée avec l'aide d'une banque d'affaires (Goldman Sachs, Lehman Brothers, Bear Stearns...) qui a touché une commission pour ses efforts. De son coté, la banque qui a accordé l'emprunt à "John and Mary" assure tous les mois la perception des intérêts et l'amortissement du principal ; elle les reverse au véhicule de titrisation et perçoit, pour ce service, une commission.
Jusqu'à présent, tout va bien. Pour compenser d'éventuels défauts de paiement, le véhicule ad hoc a été surdimensionné. Il possède une notation attribué par les organismes classiques : Moodys's, Standard and Poor's ou Fitch

Cependant, sa notation globale est le reflet de la moyenne de la notation de chaque crédit accordé. Or, pour séduire divers types d'investisseurs, les banques d'affaires ont inventé le CDO, pour Collateralized Debt Obligation. Il s'agit de prendre le même portefeuille d'emprunts noté globalement BB et de lui assigner 4 tranches de risque.
La première tranche, qui représente 3% du portefeuille, doit en supporter les premières pertes éventuelles. Appelée curieusement "Equity", elle n'est pas notée par les agences de rating. La seconde tranche ( "mezzanine" ) représente 7% de l'encours et possède un rating BBB. Viennent ensuite la tranche "senior" (20%), qui affiche un rating AA tandis et la tranche "super-senior" (70%) qui est notée AAA, le top du top.

Superbe invention, le CDO a permis aux banques et aux organismes de crédit de distribuer des emprunts à d'autres catégories de ménages : "Tom and Nancy", qui ont du mal chaque mois à joindre les deux bouts, et "Mike and Nina", qui ont entre trente et quarante ans et qui sont convaincus que l'ont peu faire fortune dans l'immobilier.
"Tom and Nancy" ne possèdent pas les qualités requises pour obtenir un emprunt mais qu'importe. Les banques ou les organismes de crédit les ont classés dans la catégorie des "subprime", un peu le lumpen-prolétariat des emprunteurs. Mais cela n'est pas grave car avec la magie des CDO, on peut transformer des emprunts risqués en obligations AAA de première catégorie. "Tom and Nancy" ont pu emprunter 120.000 dollars en 2003 pour acheter une petite maison de trois pièces.
"Mike and Nina", les spéculateurs, ne possèdent pas eux aussi les qualités requises pour obtenir un crédit mais ils sont ambitieux et la valeur de la première maison qu'ils ont acheté en 2001 pour 200.000 dollars a gagné 50% en moins de deux ans. Grâce à cette appréciation, ils ont pu emprunter d'autres fonds pour acheter une seconde maison, puis une troisième. Leur banque, qui les connaît bien et apprécie leur dynamisme, leur a proposé un prêt intéressant, un "teaser rate". Au début, "Mike and Nina" ne paient que les intérêts de l'emprunt pendant une période de deux à trois ans et repoussent à plus tard l'amortissement du principal. Et s'ils ne peuvent pas payer les intérêts, ce n'est pas grave : l'encours du prêt sera automatiquement augmenté des sommes dues.
Enfin, pour que le portrait des emprunteurs soit complet, il faut mentionner "Luke and Juliet", les voisins de "John and Mary" (même tranche de revenus, même situation socioprofessionnelle, même type de maison et même emprunt de 150.000 dollars). "Luke and Juliet" ont saisi l'opportunité de l'augmentation de la valeur de leur maison pour demander un "secondary mortgage", un second emprunt hypothécaire de 120.000 dollars (2004). Ils l'ont utilisé pour acheter une nouvelle voiture, effectuer des travaux d'embellissement dans leur maison et acheter un "time-sharing" à Hawaï pour passer des vacances.

Voila donc quatre ménages américains typiques, "John and Mary", "Tom and Nancy", "Mike and Nina" et "Luke and Juliet" qui ont emprunté de l'argent pour acquérir de l'immobilier ou autre chose (voiture, travaux, consommation, etc..). Le droit économique de leur emprunt a été finalement repackagé en CDO et distribué à divers investisseurs institutionnels.
Quelle est leur situation en août 2007 >
"John and Mary" avaient emprunté à taux fixe en 1995. Ils on pu rembourser par anticipation leur premier emprunt pour en contracter un autre avec un taux d'intérêt moins important. Il leur reste 75.000 dollars à régler.
"Tom and Nancy" sont dans la panade. Les deux survivent à l'aide de petit job mais ils n'ont pas pu honorer leur dette et la banque a saisi leur maison et les a expulsé.
"Mike and Nina" ont perdu le sommeil. Ils pensaient faire fortune dans l'immobilier mais la brusque chute de la valeur de leur actif ne leur permet plus de spéculer. Ils possèdent trois maisons qui peuvent valoir 500.000 dollars s'ils réussissent à les vendre mais le marché est difficile. Leur endettement totalise 750.000 dollars. Leur banquier, qui était tout miel et sirop l'année dernière, les menace de faillite.
"Luke and Juliet" ont consolidé leurs deux emprunts dans un seul mais ils doivent 185.000 dollars à la banque. Heureusement, leur logement vaut entre 250.000 et 300.000 dollars et ils ont chacun un bon job.
Sur les quatre ménages, deux sont en difficulté et cela s'est répercuté sur la valeur des CDO correspondant à leurs emprunts. Et malheureusement, le mécanisme de tranches de risque qui devaient protéger les investisseurs institutionnels les moins friands de risque n'a pas fonctionné. La valeur du papier qui était noté l'équivalent de AAA par les organismes de crédit a fortement diminué et elle a affecté par contagion les CDO de première catégorie, correspondant aux ménages sérieux ("John and Mary" et "Luke and Juliet").

Cette valeur est difficile a évalué comme l'indique si bien le communiqué de BNPParibas concernant ses trois fonds : "La disparition de toute transaction sur certains segments du marché de la titrisation aux Etats-Unis conduit à une absence de prix de référence et à une illiquidité quasi-totale des actifs figurant dans les portefeuilles des fonds quelle que soit leur qualité ou leur rating. Cette situation ne permet plus d'établir une juste valorisation des actifs sous-jacents et donc de calculer une valeur liquidative" pour les 3 fonds.
Pour simplifier, disons que BNPParibas ne peut pas évaluer la valeur de liquidative de ses trois fonds mais cela ne veut pas dire que les actifs du fonds ne sont pas de bonne qualité. BNPParibas, comme d'autres acteurs de la gestion est victime de la panique et de la contagion actuelle.
Est-ce que l'intervention des banques centrales va arranger la situation >
Peut-être à la marge pour les banques qui portent des CDO dans leur bilan, surtout les grandes maisons de titres américaines mais les fonds, ou les compagnies d'assurances, qui ont investi dans les CDO subprime devront supporter des pertes.

Les dommages collatéraux se font déjà sentir : 1) la contagion s'est propagé à d'autres types de crédit (LBO notamment) ; 2) Il est plus difficile pour des emprunteurs de première catégorie de se financer sur les marchés du crédit (le coût du risque a vivement augmenté) ; 3) Le flot de nouveaux deals a diminué. Voilà qui augure mal de l'allure boursière des titres financiers à court terme.
Cependant, toute crise financière apporte son lot de bonnes affaires à ceux qui ont su conserver la tête froide, mais il est peut-être un peu trop tôt pour faire les soldes. Peter Lynch, le célèbre ancien gérant de Fidelity, avait coutume de dire qu'il ne faut jamais essayer d'attraper au vol un couteau qui tombe. Il faut attendre que la lame soit stabilisée au sol pour ne pas se couper. Aujourd'hui, la crise des subprime n'a pas atteint son niveau plancher.

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Rrrrrr !!! encore une série américaine débile. Les fictions à deux ronds, comment leur accorder le moindre crédit

PLUS USA: Les boîtes noires deviennent des boîtes de Pandore 13/08/2007 16:03

Spencer Jakab,
DOW JONES NEWSWIRES


NEW YORK (Dow Jones)--Les fonds qui tiennent actuellement le premier rôle dans l'agitation des marchés d'actions mondiaux n'étaient pas censés être risqués.
Les fonds spéculatifs suivant un modèle dit de "boîte noire" - c'est-à-dire dont le fonctionnement n'est pas connu dans son détail et qui promettent des retours sur investissement nettement supérieurs à la moyenne - sont décorrélés du marché des actions, cherchant avant tout à exploiter les anomalies de valorisation et la volatilité entre des titres similaires. En temps normal, une période telle que ces dernières semaines aurait été faste pour ces fonds, qui auraient surperformé la plupart des autres fonds spéculatifs. Pourtant, ils ont enregistré de lourdes pertes.
Les gestionnaires ayant réussi à démontrer qu'ils étaient moins risqués, du moins en théorie, ces fonds ont pu emprunter bien plus d'argent que les fonds spéculatifs ayant recours à d'autres stratégies. Certains ont sans doute vu trop grand.
"L'endettement qui en découle les pénalise", indique un courtier d'une grande banque d'investissement traitant avec des fonds de gestion alternative.
Le catalyseur initial des pertes actuelles et des débouclages de positions est peut-être l'achat aveugle d'actions par des ordinateurs suivant des stratégies bien particulières. Les analystes de Merrill Lynch citent deux méthodes de sélection, l'une basée sur des critères de dispersion comportementale entre les actions du marché et l'autre sur le ratio cours sur valeur comptable, deux stratégies qui marchent très bien en période de forte volatilité. Les cinq valeurs correspondant le mieux à ces deux stratégies incluent Pulte Homes Inc. (PHM), MGIC Investment Corp (MTG), Lennar Corp (LEN), KB Home (KBH) et DR Horton Inc. (DHI). Il s'agit soit de valeurs liées au secteur du bâtiment, soit de titres frappés actuellement par la crise du marché du crédit. Or, la performance moyenne d'un lot composé de l'ensemble de ces titres aurait accusé une perte de 20,1% en juillet.
En période de stress, les titres présentant un faible ratio cours sur valeur comptable sont considérées comme des valeurs refuge tandis que le marché fuit les actions à béta élevé - les titres les plus spéculatifs enregistrant les mouvements les plus prononcés par rapport à l'ensemble du marché.
Matthew Rothman, analyste chez Lehman Brothers, note que les modèles ne fonctionnent pas comme prévu et font le contraire de ce qu'ils devraient faire, à savoir protéger les fonds à "boîte noire" dans un marché en hausse ou en baisse.
"Ce n'est pas tant que la plupart des facteurs ne marchent pas mais plutôt qu'ils fonctionnent de manière perverse", écrit M.Rothman. "Les titres auxquels sont attachées des positions courtes surperforment le marché, parfois de beaucoup, tandis que les valeurs sur lesquelles ont été prises des positions longues sous-performent le marché, bien que dans une moindre mesure".
Cette évolution a conduit un certain nombre de fonds à perdre beaucoup de terrain au mois de juillet et début août. Ces anomalies auraient pu se corriger d'elles-même mais il est possible que l'extrême nervosité observée actuellement sur les marchés du crédit aient déclenché un vent de panique injustifié chez certains grands actionnaires des fonds lorsqu'on les a informés de leur performance mensuelle. Les demandes de remboursement et appels de marges ont forcé les fonds à déboucler rapidement leurs positions.
"Les liquidations effectuées par ces fonds ont peut-être accentué la pression déjà subie par les valeurs aux deux extrêmités des fourchettes de valorisation", explique Savita Subramanian, stratégiste quantitatif chez Merrill Lynch.
Dans un courrier adressé aux actionnaires, le fonds spéculatif Black Mesa Capital explique qu'un grand fonds quantitatif, au moins, dénoue des positions significatives. Cette lettre a alimenté la panique du marché et des mouvements inhabituels ont été observés jeudi de la part de valeurs qui auraient dû se comporter différemment compte tenu des craintes qui affectent tous les marchés financiers au sujet du crédit.
"Il est clair que quelque chose ne va pas sur le marché, quelque chose que peu dans notre domaine, si ce n'est personne, ont déjà rencontré par le passé", poursuit-il.
Le Wall Street Journal a rapporté que Global Alpha, le fonds quantitatif interne de Goldman Sachs Group (GS), a perdu 8% en juillet tandis que le fonds North American Equity Opportunities Fund a chuté d'environ le double. Tykhe Capital, un fonds pesant 1,8 milliard de dollars, aurait accusé des pertes encore plus significatives pendant la première quinzaine d'août et les opérateurs spéculent autour du fait que quelques uns des plus gros gestionnaires de fonds tels qu'AQR, Renaissance Technologies et Caxton pourraient se trouver dans le même embarras.
Comme lors de la quasi-faillite de LTCM en 1998, les gestionnaires de tels fonds apprennent que les liens de corrélation observés en temps normal peuvent disparaître en période de stress.
Ils réapprennent également - surtout ceux dont les investisseurs veulent être remboursés et qui subissent des appels de marge - la vieille leçon selon laquelle il y a toujours assez de liquidités, sauf quand on en a besoin.
-Spencer Jakab, Dow Jones Newswires

un détail m'échape.
C'est écrit en parlant de "Tom and Nancy" (le profil subprime)

"Tom and Nancy" ne possèdent pas les qualités requises pour obtenir un emprunt mais qu'importe. Les banques ou les organismes de crédit les ont classés dans la catégorie des "subprime", un peu le lumpen-prolétariat des emprunteurs. Mais cela n'est pas grave car avec la magie des CDO, on peut transformer des emprunts risqués en obligations AAA de première catégorie.

C'est la phrase en gras que je ne comprends pas car plus haut on expliquait que le portefeuille global avait été saucissonné en 4 avec une tranche (junk) non notée. Donc l'emprunt risqué reste noté comme risqué

Si quelqu'un peut m'expliquer...
Merci

Ce que j'ai compris des CDO, c'est que tu prends un billet de 5 euros et tu le coupes en quatre parts très inégales: la plus grande (70%) tu lui attribues la valeur d'un billet de 50 euros, la suivante (20%) celle d'un billet de 20 euros, l'avant dernière (7%) la valeur d"une pièce de 1 euro et la dernière (la plus petite de 3%) aucune valeur. Tu viens de transformer ton billet de cinq euros en quarante euros d'obligations que tu revends à la BNP par exemple. Pourquoi la BNP accepte de payer aussi cher> Parce que c'est la note qui compte (tu t'en portes garant) et ça rapporte un intérêt beaucoup plus important que ce qu'on peut habituellement gagner avec des obligations ayant cette note.

Il ne reste que 10% du billet de cinq euros qui soit noté à risque... tu as effectivement transformé du plomb en or, le vieux rêve des alchimistes.

--
jean-marie

Merci. JMP.
OK. ton interprétation est claire (et imagée), mais, et je crois qu'on est d'accord, la mauvase foi était derrière toute ces manoeuvres.

Ton ton sarcastique montre que l'explication ne tient pas la route. Elle est peut être plus compliquée.

Je suis peut être naïf mais je ne peux pas croire que "notre systeme" (même si ce n'est pas le tien ni le mien) accepte durablement ce genre de tare économique. Ca fait 2000 ans qu'on n'a vu personne multiplier des pains.

On ne peut pas mettre tous les employés de la BNP sur la sellette mais au moins les gestionnaires concernés par ces investissements et leurs supérieurs et leurs supérieurs ... ne peuvent pas ne pas y être dans le (bas) coup.

Soit ils étaient complices conscients de l'achat de ces junks (excréments) ou ils les ont achetés de bonne foi.

Dans le premier cas on ne peut que penser qu'ils ont prévariqué au passage, dans le deuxième qu'ils ne sont pas a la hauteur de leur responsabilités.

Dans les deux cas un ménage et une investigation s'imposent. Ils ne seront sûrement pas faits. Aux USA on regarde passer le trains. Chez nous, BNP, le gouvernement et les autres établissements qui vont être mis à jour dans les semaines qui suivent, n'ont pas l'air de s'être saisi de cette affaire.

Dans la presse financière on ne parle pas de ces aspects là. Mais ils sont les premiers à se plaindre du manque d'envouement des investisseurs pour les actions les produits dérivés etc...

Curieux monde, n'est ce pas>

toujours quand le feu est déclaré.
L'équation "100% d'une note BB = (90% de note >= AA) + (10% de note < BB)" serait-elle fausse>

Bruxelles veut revoir le code des agences de notation de crédit

BRUXELLES (Reuters) - La Commission européenne compte réexaminer le code de conduite volontaire des agences de notation de crédit, jugées trop lentes à avertir des problèmes des prêts hypothécaires à risque aux Etats-Unis, déclare une source haut placée à la Commission.

Après l'effondrement du groupe américain Enron en 2003, les autorités des marchés avaient mis en place un code de conduite volontaire pour prévenir des conflits d'intérêt dans le secteur, les agences de notation étant payées par les entreprises qu'elles notent.

Le commissaire européen au Marché intérieur, Charlie McCreevy, avait dit qu'il souhaitait donner du temps à ce code pour faire ses preuves mais la crise du "subprime" a mis en relief des failles.

"Nous allons devoir réexaminer ce code et revoir l'ensemble du cadre qui s'applique aux agences de notation", a indiqué le responsable. "Je ne veux pas préjuger du résultat de cet examen mais une législation n'est pas exclue. Si l'examen prouve que c'est nécessaire, nous n'hésiterons pas à agir", a-t-il ajouté.

Standard & Poor's, Moody's et Fitch sont les principales agences de notation. McCreevy devrait trancher l'an prochain sur la nécessité ou non d'intervenir par la législation.

Cette même source a rappelé que les problèmes du marché du crédit immobilier à risque aux Etats-Unis étaient connus depuis 2006 au moins, et que plusieurs avertissements avaient été formulés dès l'an dernier.

"Il est marquant de voir que les agences de notation n'ont pas répondu à ce qui était en train de se passer, au moins en plaçant sous surveillance les obligations titrisées", a poursuivi la source.

"Il faudra notamment se demander si la méthodologie des notations permet une prise en compte suffisante des avertissements, et aborder le sujet des conflits d'intérêt."

McCreevy discutera du sujet en septembre avec le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CESR), qui rassemble les autorités de surveillance des marchés des 27 Etats membres.

Ce comité doit remettre en avril 2008 un rapport sur la notation des instruments financiers. McCreevy pourrait s'inspirer de ce rapport pour formuler une série de propositions.

Le commissaire devrait également s'entretenir de ce sujet avec ses partenaires américains. "Idéalement, nous devrions adopter une approche commune", déclare la source.

--
jean-marie