» .Les informations, estimations et commentaires contenus dans cette note sont établis à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l'exactitude ni l'adéquation ne sont garanties. Ils
reflètent notre opinion à la date de parution. Du fait de sa qualité d’Entreprise d’investissement et dans le cadre de son activité d'intervenant sur les marchés, Natexis Bleichroeder ou tout autre société du
groupe peut se trouver acheter ou vendre des titres ou des options de la ou des sociétés faisant l'objet de la présente note.
Toute reproduction partielle ou totale ne peut être réalisée qu'avec l'accord écrit de l’Entreprise d’investissement Natexis Bleichroeder.
Les avertissements généraux sont disponibles sur le site www.natexisblr.com
VINCI a)
BTP
119,05 € ACHETER
02/05/2007
Cours objectif : 125 € vs 118 €
REUTERS SGEF.PA
ISIN FR0000125486
BLOOMBERG DG FP
Repères boursiers
Capi B. 28 334 M€
Volume moyen / 12 m 1 355 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 120,65 € / 70,1 €
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/06
Perf absolue 2,6 9,0 23,0
Données par action et ratios boursiers
EUR 12/06 12/07e 12/08e 12/09e
BNPA avt GDW 5,58 5,87 6,23 6,73
PE (x) 21,3 20,3 19,1 17,7
CFPA 10,98 12,83 13,61 14,64
P/CF(x) 10,8 9,3 8,7 8,1
ANPA 39,34 42,61 46,70 51,06
P/ANPA(x) 3,0 2,8 2,5 2,3
Div net 2,65 2,75 2,95 3,20
Rdt net (%) 2,2 2,3 2,5 2,7
VE/CA 1,7 1,6 1,5 1,4
VE/EBITDA 10,4 10,0 9,4 8,8
VE/REX 14,7 14,2 13,4 12,6
Compte de résultat
MEUR 12/06 12/07e 12/08e 12/09e
Chiffre d'affaires 26 032 28 164 29 772 30 938
Variation (%) - 8,2 5,7 3,9
EBITDA 4 128 4 406 4 638 4 899
EBIT 2 937 3 090 3 254 3 433
Variation (%) - 5,2 5,3 5,5
RNPG publié 1 277 1 367 1 450 1 567
RNPG corrigé 1 464 1 636 1 719 1 835
Variation (%) - 11,7 5,1 6,7
Ratios Financiers
Début d’année en fanfare
Les faits
• L’activité des trois premiers mois de l’année ressort à un niveau sensiblement
supérieur à nos attentes et cela sur tous les métiers de Vinci.
M€ Publié Estimé T1 2006
CA 6107 5630 4834
Dont Construction 2784 2424 2290
Dont Routes 1356 1242 1164
Dont Energies 948 918 852
Dont Concessions 981 936 505
Dont autres 135 210 96
• L’environnement est resté porteur pour la construction, tendance accentuée par une
météo clémente. Vinci Construction et Eurovia ont enregistré une forte croissance de
leur CA. Cette performance a été particulièrement sensible en France, mais des
marchés comme l’Allemagne ont également fait preuve d’un grand dynamisme.
• Confirmant les commentaires tenus par des groupes comme Saint-Gobain ou
Imerys, les métiers de Vinci liés à la demande industrielle ont connu un début
d’année favorable. Vinci Energies a ainsi vu son CA progresser de plus de 11 % dont
environ 8 % de croissance interne. Ce dynamisme a notamment bénéficié de la
reprise économique observée en Allemagne.
• Au T1, les chiffres de trafic affichés par Cofiroute et les réseaux ASF/Escota sont
particulièrement bons : croissance respective de +7,3 %, +5,5 % et +4,4 % à réseau
stable. Ils soulignent une base de comparaison faible, une activité économique
mieux orientée et ont pu bénéficier d’un effet calendaire légèrement positif consécutif
au démarrage des vacances de printemps (mars contre avril en 2006).
Implications pour la société
• Cette forte croissance de l’activité conduit le groupe à anticiper pour le CA 2007 une
croissance supérieure à l’objectif de 7 % par an attendu sur la période 2006-2009.
Nous prévoyons pour notre part une hausse de 8 % en intégrant l’acquisition de
Solétanche-Bachy sur le S2 2007. La Direction de Vinci devrait préciser ses attentes
à l’occasion de l’AG du 10 mai.
Impact boursier
• Si les chiffres d’activité d’un 1er trimestre ne sont traditionnellement pas significatifs
de la tendance annuelle, ils renforcent cependant l’idée que 2007 sera encore une
bonne année pour Vinci.
Evaluation et risques
• Suite au releverage d’ASF (3,3 Mds€), nous retenons une fair-value de 125 € et
conservons notre opinion sur l’action Vinci. Celle-ci offre par ailleurs, une très faible
exposition au risque de change dans un climat de baisse continue du dollar face à
l’euro et la rentabilité du groupe est peu sensible aux problématiques de coûts des
matières premières. Enfin, les anticipations spéculatives sur les valeurs de
construction/concessions devraient se maintenir dans un environnement de
consolidation de cette industrie au niveau européen.
Rappel dernière publication :
FAX le 28/02/2007 : Des résultats 2006 en ligne et un renforcement surprise dans
Cofiroute
Notre évaluation de l’action Vinci repose sur une double approche : une valorisation
par parties des différents métiers du groupe et des multiples synthétiques entre les
Concessions et les autres activités. Les principaux facteurs qui peuvent influencer nos
prévisions et nos valorisations concernent les activités Construction et Routes et plus
particulièrement les risques afférents à chaque chantier.
a) Natexis Bleichroeder SA ou Natixis et/ou ses filiales a/ont participé, soit comme chef
de file ou membre d’un syndicat de placement ou de garantie à une opération
financière, soit comme conseil ou présentateur à une offre publique au cours des
douze derniers mois.
% 12/06 12/07e 12/08e 12/09e
Marge op. 11,28 10,97 10,93 11,10
Marge nette 5,23 5,16 5,17 5,41
ROE (après IS) 14,82 14,45 14,00 13,84
ROCE (après IS) 8,39 8,32 8,53 8,79
Gearing (%) 154 148 132 117
Taux de distribution 48,59 47,88 48,43 48,61

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groupe peut se trouver acheter ou vendre des titres ou des options de la ou des sociétés faisant l'objet de la présente note.
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IMERYS
Matériaux
72 € ACHETER
02/05/2007 vs
CONSERVER
Cours objectif : 80 € vs 74 €
REUTERS IMTP.PA
ISIN FR0000120859
BLOOMBERG NK FP
Repères boursiers
Capi B. 4 560 M€
Volume moyen / 12 m 148 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 75,2 € / 53,9 €
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/06
Perf absolue 3,1 -2,6 6,8
Données par action et ratios boursiers
EUR 12/06 12/07e 12/08e 12/09e
BNPA avt GDW 4,81 5,09 5,75 6,09
PE (x) 15,0 14,1 12,5 11,8
CFPA 6,43 8,69 9,58 10,09
P/CF(x) 11,2 8,3 7,5 7,1
ANPA 23,86 27,10 30,75 34,59
P/ANPA(x) 3,0 2,7 2,3 2,1
Div net 1,80 2,00 2,25 2,40
Rdt net (%) 2,5 2,8 3,1 3,3
VE/CA 1,7 1,6 1,5 1,4
VE/EBITDA 8,8 7,9 6,9 6,4
VE/REX 12,3 11,4 9,9 9,1
Compte de résultat
MEUR 12/06 12/07e 12/08e 12/09e
Chiffre d'affaires 3 288 3 423 3 620 3 739
Variation (%) - 4,1 5,8 3,3
EBITDA 643 712 786 825
EBIT 459 490 549 577
Variation (%) - 6,8 12,0 5,1
RNPG publié 187 321 364 386
RNPG corrigé 308 327 364 387
Variation (%) - 6,2 11,3 6,3
Ratios Financiers
On peut commencer à jouer 2008
Les faits
• Les comptes du T1 d’Imerys soulignent les tendances positives enregistrées par les
marchés du groupe, à l’exception de ceux liés au résidentiel américain. Ils
démontrent également la capacité du groupe à résister à la baisse du dollar et aux
effets de la restructuration de l’industrie papetière.
• Si une partie de la croissance des volumes nous semble liée à la très bonne
orientation des ventes de tuile et brique en France, les productions du groupe
destinées à des clients industriels (minéraux pour réfractaires et abrasifs notamment)
ont connu une évolution positive. De leur côté, les Pigments pour papier ont affiché
une hausse de près de 2 % de leur CA à données constantes, soit un net rebond par
rapport au recul de plus de 2 % enregistré au T4 2006. Cette évolution nous semble
reposer principalement sur un effet prix/mix soulignant une nouvelle fois la capacité
d’Imerys à développer ses productions à valeur ajoutée.
• A cette bonne tenue des ventes est venue s’ajouter la stabilisation de la facture
énergétique. Cette tendance devrait se maintenir sur l’ensemble de l’exercice.
Implications pour la société
• Nous ajustons à la hausse nos anticipations, principalement sur l’évolution de
l’activité. Nous relevons à 3,3 % notre prévision de croissance organique du CA (vs
+2,3 % initialement), avec un effet volume de 1,8 % (vs +1,5 % auparavant). Cette
meilleure tendance de l’activité impactera favorablement les résultats opérationnels
et confirme notre prévision d’une marge en progrès de l’ordre de 50 bp. Après un
résultat financier pénalisé par la non récurrence de produits comptabilisés en 2006,
le résultat net courant s’inscrirait à 326M€, en hausse de 6 %.
Impact boursier
• Ces bons chiffres du T1 ne remettent pas en cause notre scénario d’un exercice
2007 qui constituera une nouvelle année de transition, avant une année 2008 qui
bénéficiera des effets de la restructuration du kaolin britannique et de la mise à
niveau de la marge des acquisitions de 2005. En 2008, nous attendons ainsi un gain
de marge de 130 bp et une progression de 13 % du résultat net courant. Cette
croissance constituera donc une rupture par rapport à la tendance observée depuis
2004 et un retour à un rythme de progression en ligne avec la moyenne observée
depuis 1991.
Evaluation et risques
• L’adoption d’une opinion Conserver le 7 novembre dernier était justifiée par le
caractère transitoire de l’année 2007 et par le souhait de ne pas anticiper trop tôt le
rebond de 2008. A ce jour, l’action a sous-performé de 4 % l’indice CAC 40.
• Nos nouvelles anticipations, nous conduisent à relever à 80 € notre fair value et à
adopter une opinion Achat sur l’action Imerys.
Rappel dernière publication :
FAX le 02/05/2007 : Une croissance organique plutôt correcte
Notre évaluation s'appuie sur une approche multi-critères associant actualisation de
cash-flows disponibles, EVA et comparaison de ratios boursiers.
Nos prévisions d'activité et de résultats sont sensibles à l'évolution de la parité des
monnaies et notamment du Dollar, de la Livre et du Real, ainsi qu'à l'évolution du prix
du gaz naturel.
% 12/06 12/07e 12/08e 12/09e
Marge op. 13,95 14,31 15,17 15,43
Marge nette 5,62 9,33 10,00 10,26
ROE (après IS) 11,50 17,40 17,38 16,43
ROCE (après IS) 11,63 11,18 11,96 12,09
Gearing (%) 66,25 55,96 41,49 29,23
Taux de distribution 37,08 39,31 39,12 39,43