BIENS DE CONSOMMATION CYCLIQUES Piscines Desjoyaux
Achat (inchangé)
Cours : 84,8 € Objectif : 101 €

8/05 8/06 8/07e
CA (M€) au 31/08 81,9 88,0 100,3
ROC (M€) 16,9 15,7 18,3
RNPG (M€) 9,9 10,5 12,3
Marge op. (%) 20,7 17,9 18,3
BPA corrigé (€) 4,41 4,66 4,97
Var. BPA corrigé (%) 10,3 5,6 6,7
P/E 19,2x 18,2x 17,1x
VE/CA 2,1x 1,9x 1,7x
VE / ROC 5,8x 9,3x 9,3x
Dividende (€) 1,50 2,00 2,13
Rendement net (%) 1,8 2,4 2,5
Capitalisation 191 M€
Flottant 25%
Déjeuner Investisseurs – Objectif relevé.
Nous relevons notre objectif de cours sur la valeur qui présente plusieurs atouts :
• Une avance technologique et une position de leader sur le marché français
(67% CA 2006) avec un réseau de 150 concessionnaires ; après deux années
euphoriques suite à la canicule de 2003, l’exercice 2006 avait marqué une
stagnation des ventes de bassins en volume. Pour 2007, la tendance s’est
inversée. M. Desjoyaux table sur une croissance des volumes supérieure à
5%. Le CA sera également porté par le développement des équipements et
notamment l’intégration récente des abris.
• Un potentiel significatif à l’export sur lequel Piscines Desjoyaux s’est réorganisé
en 2006 et entend à présent intensifier son développement. Les premiers
résultats sont très encourageants, l’export progressant de 30% au S1. La Chine
est très prometteuse avec déjà 800 bassins à livrer, ainsi que
l’Espagne, second marché européen sur lequel le groupe est parvenu à créer
une position significative (10M€ CA).
• La recherche continue de gains de productivité : montée en puissance du
recyclage sur site, création d’une usine en JV en Arabie Saoudite de production
de feuilles de liner, investissement dans une grande presse, intégration des
équipements de gros volumes afin de doubler leur marge brute (à l’instar des
abris).
• Un modèle financier solide : la marge brute s’élève à 22%, une rentabilité
élevée si on la place en miroir des investissements (en moyenne 7-8% CA) ;
Piscines Desjoyaux dégage un surplus de cash-flow d’exploitation, ce qui se
traduit par une position nette de cash (24M€).
• Interrogé sur la position nette de trésorerie conséquente, M. Desjoyaux
n’envisage ni distribution de dividende exceptionnel, ni projet de croissance
externe (faute de cibles dans ce métier peu organisé), ni diversification dans un
autre métier. Le niveau de la trésorerie ne devrait donc pas évoluer dans les
deux prochaines années où le groupe a budgété une hausse de ses
investissements (10M€ / an vs 5M€ habituel).
• Le caractère chronique d’une trésorerie dormante, représentant 35% des fonds
propres et 50% des capitaux employés moyens, en fait un placement à long
terme. Avec un flottant limité à 25% du capital, les actionnaires minoritaires ne
sont pas en position d’inciter M. Desjoyaux au versement d’un dividende
exceptionnel. Aussi, nous considérons qu’il est nécessaire de tenir compte
d’une décote sur la trésorerie car cette dernière pourrait rester durablement
investie en produits monétaires.
Compte tenu du carnet de commande à ce jour, M. Desjoyaux est confiant sur son
objectif annuel d’une croissance à deux chiffres de son chiffre d’affaires.
Notre DCF qui valorise Piscines Desjoyaux à 104€ par titre intègre une croissance
moyenne annuelle de 8%, une amélioration de la marge de 1% à 19%, un CMPC de
7.7% et une croissance terminale de 1.5%. En considérant une estimation du cash-flow
libre normatif de 13M€ après impôts, l’actualisation au taux de 7.7% en tenant compte
d’une croissance de 1.5%, ajoutée à la valorisation de la trésorerie de 10M€, nous
donne une valeur de 101€ par titre.
Nous relevons l’objectif de cours à 101€ vs 88.
VALORISATION
Reuters/Bloomberg DEJX.PA/PDJ FP
Le 12 Avril 2007
Equipements de loisirs
France
Virginie BLIN

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mareva