qui expliquent la stagnation du cours (certains savaient!).
D'un autre côté, le CA continue sa progression et, par rapport à la situation d'il y a deux ans, c'est une boite d'une autre envergure. Si elle retrouve ses marges d'antan...

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jean-marie

Résultats 2006 inférieurs aux attentes

U10 publie des résultats décevants et inférieurs aux attentes. Le RO ressort à 17,7 M€ (vs. 21,2 M€ pour nos estimations et 21,6 M€ pour le consensus). La baisse de la MOp (à 10% vs. 13,6% en 2005) s’explique par la forte augmentation des charges et l’intégration des nouvelles acquisitions. Le profil de 2007 semble rester intact (à valider après la réunion de ce jour) avec forte croissance de l’activité (+30 à 40%) et amélioration de la marge.
Opinion Achat maintenue.

Les faits : Publication des résultats 2006
Le groupe publie des résultats inférieurs de 17% aux attentes puisque le RO s’établit à 17,7 M€, en progression de 7%. Notre estimation était de 21,2 M€ et celle du consensus de 21,6 M€.

CHIFFRES 2006
(M€) Publiés Estimations
Oddo Midcap
Période
précédente
Publiés
/Période préc.
CA 175,8 - 121,7 +44,3%
RO 17,7 21,2 16,9 +6,9%
RN 10,4 12,8 9,7 +7,1%
SOURCE : SOCIETE – ESTIMATIONS ODDO MIDCAP

Commentaires : Résultats 2006 décevants mais confiance pour
2007
De cette publication et dans l’attente de la réunion de présentation des résultats (ce jour à 14h00), nous retenons les points suivants :
• Ces résultats sont décevants et nettement inférieurs aux attentes. En effet, le résultat opérationnel s’établit à 17,7 M€, soit 17% inférieur à notre attente (à plusieurs reprises validée par la direction) et à celle du consensus (très homogène à 21,6 M€). La MOp perd donc 360 pb pour s’établir à 10%. Malgré une saisonnalité plus favorable, la MOp sur le S2 se dégrade à 9,3% (vs.11,2% au S1 06 et 14,6% au S2 05) ;
• Deux raisons expliquent ce retrait de la marge (attendu certes mais pas de cette ampleur) : 1/ une augmentation des charges plus importante que prévue(impact 3,8 M €) liée à la structuration du groupe (renforcement des équipes, réalisation de nouveaux showroom…). Le groupe a vu son CA passé de 60 M€ en 2003 à 175 M€ en 2006 (soit x3) et 2/ une contribution moins importante des sociétés nouvellement acquises (Smerwick 24,6 M€ de CA sur 6 mois et Dutexdor 20,3 M€ sur 9 mois) ;
• Au niveau des perspectives, le groupe est confiant et envisage une croissance significative dans les deux activités (full container et full service) avec une progression de 75% sur les 24 prochains mois devant porter le chiffre d’affaires à 300 M€. Concernant les résultats, le groupe entend renouer avec un niveau de rentabilité plus élevé et entend le maintenir dans le temps ;
• Ces indications sont globalement conformes à nos attentes, qui ne devraient donc pas (peut être à la marge) être révisées de manière significative suite à
cette réunion. En effet, nous retenons une progression en 2007 de 35% du CA à 237 M€ (et 231 M€ pour le consensus) et un résultat opérationnel de 30,3 M€ (vs. 29,2 M€ pour le consensus), soit une marge de 12,8%.

Opinion Achat maintenue
Si les résultats 2006 sont décevants, il n’en reste pas moins que cette année
aura été particulièrement riche en matière de développement avec deux opérations importantes sur le plan stratégique qui ouvrent une nouvelle phase de croissance (élargissement de la gamme et accélération du développement à l’international). A ce stade, il semblerait que 2007 soit une bonne année : avec de la croissance et une amélioration des marges. Des perspectives encourageantes et une valorisation modeste (sur la base d’estimations à valider : PE 07 de 13,6x et EV/EBIT 2007 de 9,2x) nous incitent à maintenir une recommandation positive.

Prochain événement : publication CA T1 le 2 mai 2007

Historique conseils / actualités
03-04-2007 - 11h18
Achat, Objectif 16 euros
UNE ANNÉE SOUS LE SIGNE DE LA CROISSANCE EXTERNE
La forte augmentation des charges opérationnelles et les coûts liés à l'intégration des récentes acquisitions ont impacté les résultats annuels de la société, qui ressortent inférieurs aux attentes du marché. Au terme de cette année riche en événements marquants, le groupe est optimiste pour l'avenir.

Au terme d'une année riche en développements, les résultats publiés par U10 sont inférieurs aux attentes. Le resserrement des marges du spécialiste des rayons vendus clés en main aux sociétés de distribution dont le chiffre d'affaires a triplé en trois ans, était certes attendu, mais pas à ce niveau.

Après avoir annoncé un chiffre d'affaires annuel de 175,8 millions d'euros en hausse de 44,3%, le groupe revient sur ses résultats annuels. Le résultat opérationnel s'établit à 17,7 millions d'euros (contre 21,7 millions attendus par le consensus) avec une marge opérationnelle de 10% en recul de 3,6 points. Le recul de la rentabilité s'explique par l'importante progression des charges opérationnelles, liée à la structuration du groupe (recrutements dans les services centraux, réorganisation de Codico, création de showrooms à Paris et en Chine). Parallèlement, les deux sociétés récemment acquises, Smerwick et Dutexdor, ont eu une contribution au chiffre d'affaires global moins importante que prévue.

Pour sa part, le résultat net est ressorti à 10,4 millions d'euros, en hausse de 7,1%, alors que le consensus tablait sur 11,8 millions d'euros. Quoique décevants, ces résultats n'ont pas entamé l'optimisme du groupe qui prévoit une hausse de 75% de ses ventes sur la période 2007-2008. U10 estime par ailleurs, être en mesure de renouer cette année avec un niveau de rentabilité plus élevé. Nous anticipons, au titre de l'exercice 2007, un chiffre d'affaires de 220 millions d'euros pour un résultat net de 16 millions d'euros. Une prévision valorisée près de 15 fois au cours actuel de 12,44 euros.

Malgré la déception liée à l'important baisse des marges au terme d'une année de développements, les perspectives d'U10 sont encourageantes. La croissance de la rentabilité devrait de nouveau être au rendez-vous. Nous restons à l'achat avec un objectif de 16 euros.
Quentin Rhazi

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mareva

Gilbert Dupont le 04/04/2007 08h20
U10 RN 2006 / Résultats inférieurs aux attentes, opinion suspendue
Le BNPG ressort à 10,4 M€ (+7,1 %) et inclut un ROP de 17,7 M€ (+6,9 %) en 2006. Ces chiffres sont inférieurs à nos anticipations (respectivement 11 M€ et 21 M€) et au consensus (11,4 M€ et 21,6 M€).

La déception provient des charges opérationnelles plus élevées que prévu, le taux de marge brute étant stable par rapport à 2005.

La société chiffre à 3,8 M€ les coûts de structuration qui ont concerné des recrutements dans les services centraux, la réorganisation de Codico, le renforcement des structures C3M et ID World (non pris en compte par nous) et la création des showrooms à Paris et en Chine. Le montant des charges non récurrentes n'est pas précisé.

Le gearing est ramené de 87 % à 76 % en un an. Le BFR représente 30 % du CA contre 35 % un an plus tôt, sous l'effet de l'intégration de Smerwick et peut-être aussi d'une réduction du BFR dans l'ancien périmètre.

La direction prévoit une croissance de 75 % du CA au cours des deux prochaines années, grâce au développement des activités historiques et surtout de Smerwick. La rentabilité devrait s'accroître dès 2007 et la société entend la maintenir dans la durée sans en préciser le niveau.

La réunion de cet après-midi nous permettra de mieux mesurer la capacité de rebond des résultats après la structuration. Par rapport à la base pro forma 2006, nos estimations 2007 supposent une croissance de 12 % du CA, de 48 % du ROP (12,6 % du CA) et de 30,8 % du BNPG.

Dans cette attente, nous suspendons l'opinion acheter sur le titre.

© Gilbert Dupont.

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jean-marie