Par l'excellent JB de Oddo

2007 comme 1997 ou 1998 >

2007 ressemblera-t-elle à 1997 ou 1998 > On pourrait imaginer, à 10 ans d’intervalle, deux années secouées par de forts mouvements de baisse comme le furent, sur des bases comparables, 1997 et 1998. L’exercice 1997 avait été le premier de la période de retournement du cycle précédent basé sur les marges des sociétés américaines.
L’accident monétaire sur le bath thaïlandais, qui avait mis en cause toutes les monnaies asiatiques y compris le yuan, avait déclenché un brutal mouvement de baisse des marchés. Après une embellie au premier semestre 1998, les marchés avaient connu une nouvelle crise à l’automne, beaucoup plus dure car amplifiée par la faillite du "hedge fund" LTCM.

Sommes-nous aujourd’hui dans une situation similaire >

On peut en éluder que la situation actuelle présente quelques similitudes avec la période 1997/1998.
L’optimisme est au maximum après 5 années de croissance économique aux États-Unis, les rééquilibrages de bilans des entreprises, et la recherche permanente de la rentabilité maximale grâce aux investissements en technologie, aux restructurations et aux délocalisations. La rentabilité des entreprises est au sommet et les opérateurs ne connaissaient, il y a encore peu de temps, qu’un seul sens, la hausse. Mais le cycle en cours est largement avancé et les premiers signes de freinage sont apparus dans les régions du monde les plus actives, l'Asie et les États-Unis. Il manquait seulement les détonateurs. La chute du marché chinois, il y a quelques jours, a montré que les détonateurs existaient et qu’ils étaient, comme d’habitude, là où on ne les attendait pas. Nouveau détonateur apparu ces dernières semaines, la crise des sociétés de crédit sur biens immobiliers aux États-Unis.

Les scénarios optimistes ont-ils encore de l’avenir >

Le scénario optimiste de base a soutenu les marchés au cours du second semestre 2006. Il s’appuie sur les freinages monétaires déjà engagés en Asie et surtout aux États-Unis qui devraient suffire à éviter toute surchauffe économique et à calmer la spéculation. Les mouvements récents des marchés seraient en quelque sorte d’ordre technique. Ce scénario est crédibilisé par M. Ben Bernanke lui-même, qui estime que la croissance américaine entre dans une phase plus modérée, mais plus facilement soutenable. Dans ce scénario, les taux directeurs restent stables et les taux du marché obligataire oscillent autour des niveaux actuels au gré des informations sur l’inflation et sur l’intensité de la croissance. Les bénéfices 2007 progressent plus modérément qu’en 2006 de 8 à 10%, mais permettent aux indices d’avancer dans les mêmes proportions, les P/E restant à peu près constants en raison de la stabilité relative des taux longs et de la prime de risque.

Une reprise modérée intervient en 2008, produisant une réaccélération de la croissance des résultats. Les taux directeurs ne baissent pas afin d’éviter de nouvelles tensions sur un marché de l’emploi toujours tendu, et une course au stockage des matières premières dont la hausse des prix finirait, inévitablement, par avoir un impact sur les prix pratiqués par les entreprises. Mais les marchés progressent avec les résultats 2008. Ce scénario, celui de M. B. Bernanke, ou de l’atterrissage en douceur est toujours le scénario privilégié à l’approche des fins de cycles. Politiquement, il est une fois encore, privilégié par la FED.
Le scénario alternatif est le scénario pessimiste de la fin de cycle. Contrairement à l’atterrissage en douceur, dans un scénario pessimiste, la fin du cycle s’accélère, et comme tous ses prédécesseurs dans les mêmes circonstances, M. B. Bernanke ne peut empêcher un profond ralentissement, voire une récession. Dans ce second scénario, le président de la FED, pris entre les risques inflationnistes liés à la hausse des matières premières et ceux générés par la tension sur le marché de l’emploi, ne peut engager la baisse des taux que le ralentissement économique, déjà en cours, exigerait. La courbe des taux reste inversée et se creuse, les arbitrages des opérateurs se faisant en faveur des obligations.

La récession approche. Fin 2007 > 2008 >

La date importe peu pour les marchés. Ce qui compte c’est le risque.
Dans ce scénario, les marchés reconstituent une prime de risque plus appropriée, ramenant les indices 10 à 15% en dessous des niveaux récents. Les effets de ce scénario peuvent même s’amplifier brutalement avant même que les bénéfices des sociétés soient touchés. Dans ce cas, la faible capacité de prédiction des bénéfices des analystes et des sociétés elles-mêmes lors des retournements de conjoncture, ne permet pas aux marchés de s’adapter progressivement à la récession.
Celle-ci est jouée par à-coups, uniquement dans sa composante risque. Les estimations de bénéfices suivent. Rappelons ce qui s’était passé à cet égard lors de la récession de 2001. En décembre 2000, les bénéfices 2001 du S&P étaient estimés, selon le consensus, en progression de 10% par rapport aux bénéfices 2000. À la fin de l’exercice 2001, ils étaient révisés en baisse de 18% pour terminer, après leur publication en 2002, en baisse près de 30%. Pour le CAC, les estimations de l’exercice 2001, d’abord en progression de 15% sur 2000, avaient fini en repli de 15%.
En conclusion, l’avancement du cycle est toujours sous-estimé.

Dans la première partie du cycle, c’est le potentiel de hausse des bénéfices et des marchés qui est sous valorisé par des opérateurs timorés à la sortie de la récession. Dans la deuxième partie, c’est le risque de baisse qui est sous-estimé à son tour, les opérateurs nageant dans l’euphorie des années de hausse.
Comme l’a rappelé M. Greenspan il y a quinze jours, plus la dernière récession s’éloigne, plus la prochaine se rapproche !
Jusqu’à présent, à l’exception de la période maijuin 2006, les marchés ont superbement ignoré ce principe. Le scénario de l’atterrissage en douceur est resté le scénario privilégié, d’autant que sa crédibilité a été entretenue par les Banques Centrales elles-mêmes. Mais l’atterrissage en douceur peut être détraqué par les impondérables. Or, ceux-ci ne manquent jamais. Les risques sont en effet accumulés lors des périodes euphoriques.
Cette fois encore, plusieurs types de risques, déjà évoqués à plusieurs reprises, ont été accumulés au cours de la phase haussière du cycle.

Le premier est la bulle des marchés asiatiques dont la mise ne cause par les autorités chinoises et indiennes a déclenché le premier avertissement fin février.
Le deuxième est matérialisé par les crédits fragiles sur patrimoine immobilier aux États-Unis. Souvent évoqué, mais oublié dans l’euphorie des derniers mois, il vient de se rappeler au bon souvenir des investisseurs.
Le troisième est constitué par les échafaudages de crédits leviers sur les opérations engagées par les fonds d’investissement. Ces systèmes de leviers(quelque 450 milliards de dollars en 2006) supposent la poursuite durable de la hausse des marchés.
Seront-ils les prochains "catalyseurs" de baisse >
Le risque vaut la peine d’être pris en considération.