AU SOMMAIRE du 14 mars 2007

Valeur Evénement Potentiel/Cours objectif
ACCOR Le statut d'Accor : valeur d'actif & valeur de croissance 11,14%
DEXIA Ajustement de périmètre dans l'assurance 14,01%
GAZ DE FRANCE Le pôle Infrastructures France se porte bien 16,91%
ILIAD Le prix actuel de la 4ème licence UMTS jugé trop élevé - 2,29%
INTER PARFUMS Un résultat opérationnel supérieur aux attentes 14,98%
MANITOU BF Continue de « muscler » son business model 12,04%
THALES Un profil extrêmement attractif et décoté... ACHETER 23,23%

» GAZ DE FRANCE Le pôle Infrastructures France se porte bien 16,91%
» ILIAD Le prix actuel de la 4ème licence UMTS jugé trop élevé - 2,29%
» THALES Un profil extrêmement attractif et décoté... ACHETER 23,23%

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Les informations, estimations et commentaires contenus dans cette note sont établis à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l'exactitude ni l'adéquation ne sont garanties. Ils
reflètent notre opinion à la date de parution. Du fait de sa qualité d’Entreprise d’investissement et dans le cadre de son activité d'intervenant sur les marchés, Natexis Bleichroeder ou tout autre société du
groupe peut se trouver acheter ou vendre des titres ou des options de la ou des sociétés faisant l'objet de la présente note.
Toute reproduction partielle ou totale ne peut être réalisée qu'avec l'accord écrit de l’Entreprise d’investissement Natexis Bleichroeder.
Les averitssements généraux sont
ILIAD
Telecom
76.76 € CONSERVER
13/03/2007
Cours objectif : 75 €
REUTERS ILD.PA
ISIN FR0004035913
BLOOMBERG ILD FP
Repères boursiers
Capi B. 4 157 M€
Volume moyen / 12 m 228 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 89 € / 48.78 €
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/06
Perf absolue -8.6 17.1 16.7
Données par action et ratios boursiers
EUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
BNPA avt GDW 1.26 2.27 3.13 3.97
PE (x) 60.9 33.8 24.5 19.3
CFPA 3.71 5.01 6.30 7.79
P/CF(x) 20.7 15.3 12.2 9.9
ANPA 4.60 6.70 9.56 13.13
P/ANPA(x) 16.7 11.5 8.0 5.8
Div net 0.20 0.30 0.45 0.55
Rdt net (%) 0.3 0.4 0.6 0.7
VE/CA 5.7 4.5 3.7 3.0
VE/EBITDA 18.1 12.9 10.1 8.4
VE/REX 38.4 23.1 16.7 13.6
Compte de résultat
MEUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Chiffre d'affaires 724 950 1 191 1 464
Variation (%) - 31.2 25.4 22.9
EBITDA 229 332 429 532
EBIT 108 185 260 328
Variation (%) - 71.3 40.5 26.2
RNPG publié 68.9 124 171 217
RNPG corrigé 68.7 124 171 217
Variation (%) - 80.5 37.9 26.9
Ratios Financiers
Le prix actuel de la 4ème licence UMTS jugé trop élevé
Résultats 2006
Les faits
• Ebitda et Ebit en forte hausse, en ligne avec le consensus, toutefois un peu
au-dessous de nos prévisions. Iliad publie d’excellents résultats annuels, avec une
marge Ebitda / CA à 34,9% et une marge opérationnelle à 19,5% M€. Le détail des
principaux chiffres est le suivant :
Résultats annuels 2006 2005 Var. %
C.A. 950,3 724,2 +31,2%
Ebitda en M€ 331,6 224,3 +47,8%
Marge Ebitda/ CA % 34,9% 31%
Amortissements/ prov. (146,4) (116,6)
EBIT en M€ 185,2 107,7 +72%
EBIT en %CA 19,5% 14,9%
RNPG publié en M€ 123,9 68,9 +79,9%
RNPG corrigé %CA 13,0% 9,5%
Cash-Flow opérationnel 281,2 225,8 +24,5%
Dette (Cash) Nette 34,3 38,5
Investissements industriels 286,5 262,2
Dividende, par action 0,27€ 0,20 +35%
• Position de Dette Nette au 31/12/06 à 34,3 M€ avec une trésorerie à 279,5 M€ et
un endettement financier de 314 M€. Le cash-flow opérationnel s’inscrit à 281,2 M€
en hausse de 25%. La dette nette est pratiquement égale à celle à fin 2005, reflétant
le fort taux d’investissements industriels, qui utilise plus de 100% du cash-flow.
• Perspectives 2007 et au-delà : Iliad réitère son objectif d’au moins 2,8 millions
d’abonnés ADSL à fin 2007 et rappelle son projet d’investissement dans la fibre
optique de 150 M€ en moyenne par an, chiffre indiqué pour l’exercice 2007.
• Iliad ne sera pas candidat à la 4ème licence UMTS au prix actuel : à 619 M€
pour l’acquisition de la licence et au minimum 500 M€ pour le déploiement du
réseau, le groupe confirme ce que nous avions anticipé, à savoir qu’Iliad seul, avec
les projets d’investissement actuels dans la Fibre Optique et le Wi-Max, ne pourra
pas faire face en même temps au décaissement de tels montants pour l’UMTS.
Implications pour la société
• Maintien de nos prévisions pour 2007 et 2008. La très forte croissance du
groupe depuis 3 ans, entièrement tirée par le Haut Débit, devrait s’infléchir un peu en
2007 puis 2008, tendances prévues dans nos prévisions actuelles
• Interrogations après la démission du D.G. M. Boukhobza. Le jeune Directeur
Général a quitté le groupe en avançant des raisons d’ordre personnel. Maxime
Lombardini, venant du groupe TF1 / TPS, arrive en tant que Directeur du
Développement et probablement futur Directeur Général.
• Quelle option pour le financement conjoint de l’ensemble des projets
évoqués par le management > Le plan Fibre Optique est confirmé pour la période
2007 – 2012 (1 Md€), le coût du déploiement du WiMax n’est pas encore chiffré. Iliad
a donc indiqué qu’il n’investirait pas dans la téléphonie mobile 3G au prix actuel. Un
éventuel rachat de Club Internet (au moins 350 M€) en concurrence « frontale » avec
Neuf-Cegetel paraît un peu « tendu » pour la situation bilantielle actuelle.
Impact boursier
• Neutre. Les résultats 2006 ont été correctement anticipés. Les incertitudes liées
aux projets d’investissement et au départ de M. Boukhobza ne permettent pas de
modifier notre opinion, objectif 75€ maintenu. Réunion Hotel Meurice, 8h30.
Rappel dernière publication :FAX le 08/03/2007 : Club Internet première opération de
croissance externe pour Iliad >;
% 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Marge op. 14.87 19.49 21.84 22.41
Marge nette 9.48 13.04 14.37 14.81
ROE (après IS) 32.15 40.61 38.96 35.40
ROCE (après IS) 46.28 62.09 74.91 77.04
Gearing (%) 6.01 -32.49 -36.98 -41.17
Taux de distribution 15.68 13.08 14.21 13.69

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groupe peut se trouver acheter ou vendre des titres ou des options de la ou des sociétés faisant l'objet de la présente note.
Toute reproduction partielle ou totale ne peut être réalisée qu'avec l'accord écrit de l’Entreprise d’investissement Natexis Bleichroeder.
Les averitssements généraux sont
THALESh)
Aéro-Défense
38,95 € ACHETER
13/03/2007
Cours objectif : 48 € vs 44 €
REUTERS TCFP.PA
ISIN FR0000121329
BLOOMBERG HO FP
Repères boursiers
Capi B. 7 670 M€
Volume moyen / 12 m 675 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 41,33 € / 26,72 €
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/06
Perf absolue -2,6 5,9 3,1
Données par action et ratios boursiers
EUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
BNPA avt GDW 1,89 2,42 3,40 4,22
PE (x) 20,6 16,1 11,5 9,2
CFPA 3,33 2,59 3,66 4,57
P/CF(x) 11,7 15,0 10,6 8,5
ANPA 11,25 13,54 16,73 20,47
P/ANPA(x) 3,5 2,9 2,3 1,9
Div net 0,83 0,97 1,36 1,63
Rdt net (%) 2,1 2,5 3,5 4,2
VE/CA 0,8 0,7 0,5 0,5
VE/EBITDA 7,1 6,4 4,8 4,2
VE/REX 11,0 9,8 7,1 6,1
Compte de résultat
MEUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Chiffre d'affaires 10 263 10 587 13 400 14 253
Variation (%) - 3,2 26,6 6,4
EBITDA 1 113 1 164 1 503 1 665
EBIT 720 763 1 013 1 137
Variation (%) - 6,0 32,8 12,2
RNPG publié 334 418 585 685
RNPG corrigé 347 443 623 725
Variation (%) - 27,7 40,6 16,4
Ratios Financiers
Un profil extrêmement attractif et décoté... ACHETER
Road-Show société 2006
Les faits
• La publication des résultats de Thales marque une réelle rupture avec le Business
Model historique. Ce travail en profondeur mené par le management dans un
contexte particulièrement adverse mérité d’être salué, les prédateurs d’autrefois
balayant désormais devant leur porte...
• Recentré sur ses cœurs d’activités, « un métier trois domaines » comme aime à le
dire D Ranque (PDG), le nouveau profil de Thales (Défense - 50%, Aérospace -
25%, Sécurité - 25%) nous paraît présenter un attrait majeur en termes de profil de
risque tout en étant particulièrement décoté en Bourse.
Implications pour la société
Partant du constat que pour garder les coudées franches, il faut délivrer des résultats,
idée simple s’il en est mais d’à propos pour un groupe avec un actionnaire Etat, nous
estimons que le travail accompli et les perspectives attrayantes vont progressivement
amener un « re-rating » de la valeur. Quatre raisons majeures nous font être
extrêmement confiants : Amélioration de la rentabilité, forte progression des FCF,
situation de cash net, quasi disparition des restructurations récurrentes.
• 1/ Un groupe cohérent avec un potentiel de croissance. Trois arguments : 1/ le
recentrage sur les cœurs de métiers (1,5 Md€ de cessions) ; 2/ le socle du carnet de
commandes et sa composition (les petits contrats mieux margés) ; 3/ les actifs
apportés par Alcatel-Lucent (des actifs très complémentaires de Thales) et la prise
de participation dans DCN (prendre position sur l’échiquier européen
• 2/ Une amélioration continue de la rentabilité. Trois points : 1/ la désensibilisation
au $ (impact ROP courant : 46 M€ en 06, 20 M€e en 07e) ; 2/ le levier opérationnel
(progression de la productivité, pour 4% de croissance organique, 11% de hausse du
ROP) ; 3/ les effets du plan Optimum (70 M€e en 06, 150 M€e en 07e).
• 3/ Une génération de FCF pérenne. Trois catalyseurs : 1/ la gestion du profil de
cash par contrat (la structure des réponses aux appels d’offre) ; 2/ la sensibilisation
du management à ce critère dans la gestion de projets (« incentives fees ») ; 3/ la
meilleure maîtrise du risque industriel (en amont de définition du cahier des charges,
en aval d’exécution industrielle).
Impact boursier
• Positif. Un re-rating graduel de la valeur en raison du quasi abandon des
charges récurrentes de restructuration. Un travail de fond par le management qui
ne commence qu’à émerger. Une situation de cash net qui permet d’envisager le
retour à la croissance externe à un moment où la consolidation en Europe pourrait
s’accélérer (rachat de l’Aéronautique de Smiths Group par General electric).
• Une décote qui n’a pas de raison d’exister. Un relèvement de notre objectif de
cours à 48 € sur la base du comblement de la décote par rapport aux comparables et
d’une révision notamment de nos perspectives 2007e.
Evaluation et risques
• De fait le ratio moyen VE/EBITA 07-08e (7,53x) n’a plus de raison de supporter un
écart de 22% avec les comparables (9,61x). Le PE moyen 07-08e est à 13,4x contre
14,3x pour les comparables.
Rappel dernière publication :
FAX le 09/03/2007 : Excellents résultats 2006, perspectives au-dessus des attentes
L’évaluation du groupe Thales est susceptible d’être affectée par les modifications du carnet de commandes,
par l’évolution de la parité €/$ et par la situation politique de grands pays clients. Nous intégrons dans nos
valorisations : taux de change, taux d’intérêt, prime de risque.
h) Le(s) responsable(s) de l’analyse, un directeur ou un membre du conseil d’administration de Natexis
Bleichroeder SA ou de Natixis est un dirigeant, directeur ou membre du conseil d’administration de la société.
% 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Marge op. 7,03 7,21 7,56 7,97
Marge nette 3,38 4,18 4,65 5,09
ROE (après IS) 18,71 19,10 21,94 20,73
ROCE (après IS) 12,01 12,38 18,75 13,21
Gearing (%) 12,55 -7,06 -15,81 -19,28
Taux de distribution 42,76 40,00 40,00 41,00

Les informations, estimations et commentaires contenus dans cette note sont établis à partir de sources que nous tenons pour dignes de foi, mais dont ni l'exactitude ni l'adéquation ne sont garanties. Ils
reflètent notre opinion à la date de parution. Du fait de sa qualité d’Entreprise d’investissement et dans le cadre de son activité d'intervenant sur les marchés, Natexis Bleichroeder ou tout autre société du
groupe peut se trouver acheter ou vendre des titres ou des options de la ou des sociétés faisant l'objet de la présente note.
Toute reproduction partielle ou totale ne peut être réalisée qu'avec l'accord écrit de l’Entreprise d’investissement Natexis Bleichroeder.
Les averitssements généraux sont
GAZ DE FRANCE
Services publics
33,36 € ACHETER
13/03/2007
Cours objectif : 39 €
REUTERS GAZ.PA
ISIN FR0010208488
BLOOMBERG GAZ FP
Repères boursiers
Capi B. 32 822 M€
Volume moyen / 12 m 1 485 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 37,95 € / 25,3 €
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/06
Perf absolue -5,4 -1,7 -4,3
Données par action et ratios boursiers
EUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
BNPA avt GDW 1,59 2,34 2,41 2,50
PE (x) 21,0 14,3 13,8 13,3
CFPA 3,76 3,80 3,96 3,93
P/CF(x) 8,9 8,8 8,4 8,5
ANPA 13,46 13,20 14,38 15,68
P/ANPA(x) 2,5 2,5 2,3 2,1
Div net 0,82 1,10 1,25 1,40
Rdt net (%) 2,5 3,3 3,7 4,2
VE/CA 1,6 1,3 1,3 1,2
VE/EBITDA 8,5 7,0 6,9 6,6
VE/REX 12,7 10,1 9,6 9,0
Compte de résultat
MEUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Chiffre d'affaires 22 872 27 642 27 927 28 595
Variation (%) - 20,9 1,0 2,4
EBITDA 4 219 5 149 5 217 5 362
EBIT 2 821 3 608 3 748 3 904
Variation (%) - 27,9 3,9 4,2
RNPG publié 1 782 2 298 2 368 2 455
RNPG corrigé 1 566 2 298 2 368 2 455
Variation (%) - 46,7 3,0 3,7
Ratios Financiers
Le pôle Infrastructures France se porte bien
Les faits
• Après la publication des résultats 2006 et des perspectives 2007, nous revoyons à la
baisse notre EBITDA de 4% en 2007 et de 3% en 2008. Nous anticipons dorénavant
un EBITDA en progression de 1,5% en 2007 et de 3% en 2008.
• Nous n’avons jamais retenu dans nos hypothèses de travail la guidance d’un
EBITDA en progression moyenne de 10% entre 2004 et 2008, soit un niveau de
6,1 Mds€ à fin 2008.
• La valorisation du groupe reste attractive. Avec nos nouvelles estimations, le
VE/EBITDA 07e s’établit 6,9x contre plus de 9x pour les comparables les plus
directs comme Enagas ou Snam Rete Gas.
• Nous maintenons notre recommandation positive avec un objectif de cours de 39 €.
Le pôle Infrastructures France, le plus important à nos yeux, se porte bien et compte
tenu de la prudence du groupe en matière d’acquisitions, la résorption de la
sous-optimisation du bilan devrait passer par une politique de « shareholder
friendly » plus agressive. Il faudra néanmoins attendre la fin des prochaines élections
présidentielles et législatives.
Implications pour la société
• Résultats 2006 : ils sont solides, supérieurs à la guidance du groupe, mais
globalement en ligne avec nos attentes et celles du consensus. L’EBITDA, en
hausse de 21% à 5 115 M€, a été tiré essentiellement par l’amont et l’International.
La division Exploration & Production (E&P) enregistre un EBITDA en progression de
75% impacté favorablement par des volumes en hausse et un effet prix positif
important. La division Transport & Distribution International affiche un EBITDA en
augmentation de 51%, dont 22% liés aux effets périmètre (entrée en consolidation de
Distrigaz Sud en Roumanie et de SPE en Belgique).
• Plus de volatilité au niveau des résultats : en 2006, la division E&P a représenté
25% de l’EBITDA total contre 17% en 2005. Les prix de l’Amont pétrolier et gazier
étant, par définition, plus volatils, l’E&P altère légèrement, selon nous, la visibilité sur
les résultats du groupe.
• Pôle Infrastructures : les infrastructures en France, qui bénéficient d’une bonne
visibilité et ont contribué à hauteur de 52% à l’EBITDA global du groupe, enregistrent
une hausse de 2,56% de leur EBITDA et affichent des résultats au-dessus de nos
anticipations.
• Tarifs régulés de vente du gaz : ils correspondent à un baril de pétrole à plus de
65$, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui. GDF n’a pas renoncé à récupérer auprès de
l’autorité publique le manque à gagner cumulé de plus de 1 Md€ dû à l’absence de
hausse tarifaires durant les exercices précédents. Néanmoins, le groupe ne sait pas
sous quelle forme un éventuel dédommagement se concrétisera.
• Dette nette : elle s’élève à 3,5 Mds€, au-dessus de nos prévisions à cause d’un
niveau d’investissement plus élevé que prévu.
• Politique d’investissement : lors de l’IPO, GDF avait annoncé une enveloppe totale
de 17,5 Mds€ d’investissements pour la période 2005-2008 : 2,9 Mds€ ont été
investis en 2005 (dont 700 M€ pour la croissance externe) et 4 Mds€ en 2006 (800
M€ pour les acquisitions). GDF prévoit 3 Mds€ en 2007 et le même montant en 2008.
• Perspectives 2007 : elles sont décevantes. GDF anticipe un EBITDA en ligne avec
celui de 2006 sous l’effet d’un T1 2007 particulièrement clément sur le plan
climatique.
Rappel dernière publication :
FAX le 13/03/2007 : Résultats 2006 en ligne mais perspectives 2007 mitigées
% 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Marge op. 12,33 13,05 13,42 13,65
Marge nette 7,79 8,31 8,48 8,59
ROE (après IS) 7,33 10,14 10,19 9,94
ROCE (après IS) 4,08 5,86 5,88 5,89
Gearing (%) 13,14 15,36 12,57 9,84
Taux de distribution 30,00 35,00 37,00 37,00

pour les articles...

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consultables en pdf sur site linebourse (pour abonnés)