La fiscalité problématique d'Acadomia (Securibourse)
par Graham 
, dimanche 11 mars 2007, 00:58 (il y a 6461 jours)
Acadomia est agrée en tant quentreprise dédiée aux services à la personne. A ce titre, elle bénéficie dune fiscalité privilégiée. De multiples études, des rapports ont montré depuis plusieurs années aux autorités politiques le vivier important pour lemploi que constituait le secteur des services à la personne. Malgré de nombreux freins structurels qui gênaient son essor, le secteur des services à la personne croissait régulièrement depuis de nombreuses années, contrastant avec le reste de léconomie française. LEtat (au travers des gouvernements successifs tant de droite que de gauche), via des réductions dimpôts dédiées, soutient quelques professions du secteur depuis maintenant plus de dix ans. Le plan de développement des services à la personne, mis en uvre par la loi Borloo du 26 juillet 2005 relative au développement des services à la personne, continue de soutenir cette politique en fixant deux objectifs majeurs: satisfaire à une demande croissante et créer de nombreux emplois professionnalisés (500 000 en trois ans), qualifiés et correctement rémunérés. Le 14 décembre 2006 le Premier Ministre a annoncé une extension du dispositif de services à la personne en apportant une aide aux ménages non imposables ayant recours à ces services à travers un mécanisme de crédit dimpôts. Ce crédit dimpôts vise à égaliser le traitement des contribuables français, lidée étant dinciter tous les contribuables et pas seulement les contribuables imposables en France à faire usage de services à la personne déclarés pour rendre abordable par tous des services de qualité, encourager à la professionnalisation de ces services et éviter le travail au noir. Par volonté du Parlement, la loi de finance rectificative 2006, adoptée jeudi 21 décembre, a restreint le champ des services à la personne concernés par cette aide, en la limitant exclusivement à « la garde denfant, au soutien scolaire et aux cours à domicile ». Ce simple rappel historique met en évidence le soutien toujours reconduit de lEtat pour favoriser un secteur en essor qui contribue puissamment à faire reculer le chômage, à donner une activité régulière et sécurisée à quantité de travailleurs précaires, et qui, in fine, contribue à satisfaire des besoins nouveaux de la société française. Par une logique habituelle de dénigrement à visée électorale, certains candidats à lélection présidentielle ont instillé le doute sur une suppression éventuelle de ces dispositifs fiscaux. Cette éventualité, assez improbable, présente un risque certain pour lexploitation dentreprises de soutien scolaire, à linstar dAcadomia. Elle nôte pas la remarquable efficacité dun dispositif qui a contribué largement dans un passé récent à régulariser un marché dominé par le travail illégal et qui devrait, selon toute vraisemblance, être à lavenir perpétué. En attendant le terme des élections qui fixera définitivement les incertitudes sur le sujet, je propose de rappeler quelques éléments dinformation tirés en partie des assemblées concernant la fiscalité, appliquée au cas particulier de la société :
-concernant la réduction dimpôt : M.Coléon a reconnu, lors de lassemblée, lexistence dun risque grave pour la continuité de lexploitation de la société si ceux-là étaient supprimés. Cependant, si ce risque est bien réel et préoccupant, M. Coléon a estimé que la probabilité de réalisation de ce risque restait assez faible. Limportance des investissements consentis pour lannée écoulée et ceux en cours pour les exercices ultérieurs témoignent de cette confiance. Il convient, en outre, de faire remarquer le coût social que provoquerait la généralisation de cours de soutien individualisés. Si les études sont encore insuffisantes, les premières estimations indépendantes évaluent le coût global entre 9 et 12 milliards deuros. La question restant, la France a-t-elle les moyens de mettre en uvre cette politique >
Sagissant de commenter si les cours de soutien étaient un produit de luxe réservé à quelques privilégiés, M.Coléon lors de lémission télévisée de France 5 a clairement manifesté que non, soulignant que lavantage fiscal, dans la mesure où il rendait accessible à un plus grand nombre de familles les cours de soutien, permettait de rendre compétitifs ces mêmes cours avec ceux dispensés au noir. Il est notable découter le témoignage de quelques familles signalant que labsence davantage fiscal leur interdirait la possibilité de recourir à de tels cours.
-concernant le nouveau crédit dimpôt : M.Coléon a évidemment souligné son caractère positif dans la mesure où, dune part, il rendait accessible à un plus nombre de familles des cours de soutien individualisés, contribuant avantageusement à marier les idées de justice sociale avec leffort pour de réduction du travail irrégulier, et dautre part dans la mesure où il élargissait la base de clientèle de la société.
-concernant le CESU préfinancé instauré par la loi Borloo, les paiements représentent encore quune faible fraction de lensemble des facturations : 0,5% pour lexercice écoulé, 2% pour novembre 2006 et 5% estimé pour lannée 2007. Ce phénomène est commun, en France, à toutes les entreprises de services à la personne. Il traduit à la fois la nouveauté de ce préfinancement et la relative lenteur des entreprises à le mettre en uvre (concertation avec les comités dentreprise, les syndicats de salariés, etc.). Cette évolution, cependant, est à terme inexorable. En effet, « cet outil permet de solvabiliser une demande large puisque les entreprises, comités dentreprise et les collectivités locales peuvent octroyer des CESU subventionnés et ainsi permettre à des publics peu favorisés daccéder à un service de qualité à des prix abordables ». Dautres pays, comme lAllemagne et la Grande Bretagne, en ont déjà un large recours. La France, après un temps de retard, continuera ce modèle.
-concernant le taux réduit de TVA, je reproduis le communiqué de la société qui me parait amplement explicite:
« Lentreprise a vécu un exercice difficile du fait du manque de visibilité au niveau du taux de TVA de ses prestations, la décision de prolonger le taux réduit de TVA après le 31 Décembre 2005 nayant été prise que tardivement (le 1er Février 2006 avec effet rétroactif). Cela a perturbé les décisions dinvestissement, le plan dembauche et le lancement des campagnes de publicité au cours de lexercice. La situation en terme de TVA est aujourdhui stabilisée au moins jusquau 31 Décembre 2010. »
-concernant le mode de fonctionnement social (mandataire), M.Aiach a souligné la clarification des aspects réglementaires consécutive à la mise en uvre du plan Borloo, notamment au travers de limportante convention de partenariat signée avec lACOSS (organisme central des Urssaf) sur le mode mandataire de fonctionnement de la société qui écarte considérablement tout risque de litige ou de requalification dans lavenir ainsi quils avaient pu paraître lors dexercices précédents au travers de provisions exceptionnelles.
Il ressort de ces développements la continuité et la régularité du soutien de lEtat dans lessor de lensemble du secteur de services à la personne depuis de nombreuses années. Le soutien scolaire y a une part reconnue et pour lors complètement admise. Lefficacité des dispositifs successifs a largement été éprouvée. Si aucune certitude aujourdhui nest parfaitement assurée, il est vraisemblable de croire que ces mesures seront dans lavenir continuées. La polémique autour du soutien scolaire privé, sans proposer de solutions sociétales alternatives cohérentes, a couvert de suspicion une société dont le modèle économique a pour lors parfaitement réussie. Sans doute cette suspicion aussi est exagérée. Le terme des élections les lèvera complètement. Alors, sans doute, les qualités propres de cette société reprendront la primeur et elle réapparaîtra bien plus vivement et favorablement en lumière. En attendant, ces simples aspects développés suffisent à considérablement rasséréner.
--
![[image]](images/avatars/graham.gif)
Graham
Et pour mise en garde
par Graham , dimanche 11 mars 2007, 01:21 (il y a 6461 jours) @ Graham
*si les propos de Mme Royal trouvent leur exécution dans la suppression des avantages fiscaux: le risque de perte dans l'investissement Acadomia peut être compris entre 80% et 100%
(probabilité que j'estime à 25%)
*dans le cas contraire:
-premier objectif à horizon compris entre 6 mois et 1 an: 25
(probabilité que j'estime à 75%)
-deuxième palier à horizon compris entre 1 an et deux ans: 35
(probabilité que j'estime à 66%)
-troisième palier, supérieur à 35 et jusqu'à 60 , plus incertain car dépendant du développement de la société dans un marché en structuration, à un horizon compris entre deux ans et quatre ans.
(probabilité que j'estime légèrement supérieure à 50%)
--
Graham
Et pour mise en garde
» *si les propos de Mme Royal trouvent leur exécution dans la suppression des
» avantages fiscaux: le risque de perte dans l'investissement Acadomia peut
» être compris entre 80% et 100%
» (probabilité que j'estime à 25%)
»
» *dans le cas contraire:
» -premier objectif à horizon compris entre 6 mois et 1 an: 25
» (probabilité que j'estime à 75%)
» -deuxième palier à horizon compris entre 1 an et deux ans: 35
» (probabilité que j'estime à 66%)
» -troisième palier, supérieur à 35 et jusqu'à 60 , plus incertain car
» dépendant du développement de la société dans un marché en structuration,
» à un horizon compris entre deux ans et quatre ans.
» (probabilité que j'estime légèrement supérieure à 50%)
Si l'on se base sur l'estimation que tu fais des probabilités d'échec ou de réussite, on a 25% de chance de faire -90% et 75% de chance de gagner 43% (en se basant sur le cours d'aujourd'hui, 17,5, et sur ton objectif 9mois, 25), ce qui représente un gain moyen de "seulement" 9,8%.
Vu ce potentiel de gain (calculé avec tes chiffres) et le risque encouru (perte de 90%), j'ai du mal à comprendre pourquoi tu a placé la quasi-totalité de ton patrimoine sur cette valeur.
Pourquoi ne pas attendre le résultat de la présidentielle, quitte à prendre la valeur en cours de hausse, mais cela limiterait grandement le risque, sans forcément amputer le potentiel de gain moyen (il faudrait que le cours soit au dela de 23euros pour limiter ce potentiel...)
Pour ma part, j'ai aussi en portefeuille certaines valeurs risquées (avec aussi le risque de tout perdre (nicox, mlzam notamment), mais le gain moyen que j'ai calculé (avec mes probabilités de succès/échec) est bcp plus important que 10%, et, surtout, ces valeurs ne représentent qu'une faible partie de mon patrimoine (entre 5 et 10%)...
Cordialement
Verolle
quelques précisions nécessaires
par Graham , dimanche 11 mars 2007, 16:21 (il y a 6460 jours) @ verolle
Cette remarque, Verolle, est parfaitement justifiée.
Elle met en évidence toute la grande prudence quil faut garder à légard dune société qui présente un tel risque sur la continuité de son exploitation.
Lévaluation des conjectures, particulièrement en ce qui concerne des facteurs étrangers impossibles à maîtriser, est chose très délicate. Il a bien fallu pourtant sy essayer. Il ma paru nécessaire denvisager le pire et dessayer de lestimer le plus prudemment quil convenait. Cest la raison pour laquelle jai établie une estimation haute du risque dans le pire des scénarios quil était possible dimaginer. De la même manière, jai amoindri lespérance de gain afin de la soumettre au mieux quil me paraissait convenir aux règles de prudence. Ces estimations sont celles que je propose au public, non celles que japplique personnellement.
A titre strictement privé, jai considérablement sous-évalué ce risque et fait le pari dune bien plus faible probabilité de réalisation. De la même façon, je surévalue mes chances de gain. Ce qui modifie radicalement les calculs despérance. Or, ce parti pris délibéré ressort dune démarche strictement privée qui consiste à assumer une part de risque plus élevé pour accroître ses possibilités de gain. Cette démarche dévie des règles dinvestissement conventionnelles et pour cette raison nest pas recommandable. Je distingue dans le choix dinvestissement deux démarches à visées différentes. La première consiste à traiter le mieux possible et le plus rationnellement linformation brute qui existe. La seconde consiste à tirer parti des conclusions précédentes pour adapter ses décisions à son goût ou à son aversion du risque. Ce dernier point ne vaut que dans le cadre dun choix dinvestissement privé et jamais dans le cadre dune évaluation publique puisque en dernier lieu il ne dépend que de sa propension ou de son aversion au risque, ce qui reste dordre strictement individuel. Ainsi ma position ne ressort pas dune logique de gestion patrimoniale prudente. Celle-ci consisterait à gérer et à proportionner équitablement son portefeuille en de nombreuses lignes diversifiées. Ma démarche consiste à investir et à accompagner à long terme des entreprises dont japprécie le potentiel et le modèle économique. Cette démarche sapparente à une sorte de capital-risque. Le risque y est bien évidemment plus considérable. Cette attitude correspond à mon caractère qui mêle étrangement rationalité et audace. Cette attitude ma déjà valu quelques cuisantes déconvenues. Ainsi, il y a un peu plus dune dizaine dannée, à deux reprises jai perdu lintégralité de ma mise initiale et jai été contraint de recommencer ma vie de zéro. Par opposition, cette démarche ma valu également mes plus grands succès, c'est-à-dire la constitution de mon patrimoine à partir de rien, dont des petits salaires, en seulement dix ans. Jentends bien devoir dans quelques temps me soumettre, comme les amis Hollande et Royal, à la dureté de lISF. Mais je ne procéderai pas à leur façon. Dici là, je me serai retiré bien au loin pour fuir les atteintes irrésistibles de la démagogie. Cette digression mise à part, et pour revenir à lobjet de cette réponse, ce procédé nest nullement à recommander ou à conseiller. Nous savons tous la grande difficulté et limprécise fiabilité de ce genre dévaluation qui demeure largement intuitif.
Pour revenir aux évaluations que jai faites sur Acadomia, le risque de perte total est réel, bien quil me semble largement surrévalué. La limite à 25 correspond au coût de lémission de nouvelles actions pour ceux qui en bénéficieront lors de laugmentation de capital qui me paraît la plus probable (soit lémission denviron 500.000 actions nouvelles sur la base de 500.000 bsars à prix dexercice de 23 , attribués préférentiellement aux membres de la direction qui en auront fait lacquisition préalable lors de lémission des 10 m dobsars destinées au financement de la croissance). La limite de 35 correspond à mon estimation de la valeur actuelle de la société (soit 10 fois le dernier résultat dexploitation corrigé des surinvestissements publicitaires (7,5 m) + la trésorerie excédentaire (8m), le tout rapporté au nombre dactions existantes (environ 2,5 m) ; ou encore 10 fois le dernier résultat dexploitation corrigé auquel on aura rajouté un surcroît de résultat de 1,5 m correspondant aux résultats des nouvelles affaires quaura financé lAK ainsi que la trésorerie excédentaire, rapporté au nombre dactions probables (environ 3 m). Je nai par contre ni évalué les bénéfices futurs ni fixé de limite à leur progression. Cest pourquoi jai estimé que le cours de laction pourrait dépasser la valorisation fondamentale actuelle de 35 que jai faite sur la seule base des de critères économiques de la société. En effet, négligeant les effets marginaux de la concurrence légale sur ses marchés et considérant que la seule importante concurrence était celle du travail irrégulier, jai considéré que les résultats devraient continuer à croître au moins proportionnellement à lensemble du secteur (soit entre 5% et 10% pour les cinq années à venir). De toutes ces conjectures, il ressort une marge dappréciation considérable pour le titre Acadomia, une fois ses qualités mises en lumière et le risque concernant la fiscalité levé. Cest loption que jai choisie, mais elle ne se départ pas dun risque certain et assumé. Enfin, concernant loption de ninvestir dans le titre Acadomia quà lissue de lélection présidentielle, cest une position parfaitement sage et mesurée pour qui veut absolument fuir tout risque. En contrepartie, une partie de la hausse du titre sera perdue. Cette contrepartie rémunère lexcèdent de risque actuel. Ce choix reste parfaitement sain et pondéré. Il ne dépend en définitive que de laversion individuelle de chacun au risque. Cest probablement aujourdhui dans une logique de gestion patrimoniale prudente le meilleur choix quil convienne de faire. Mais comme je lai dit plus haut, pour ma part, jobéis à une démarche différente.
Je pense avoir répondu sur le fond à toutes vos interrogations. Ces questions étaient judicieuses. Elles mont permis de clarifier au mieux ma propre position tout en évitant daltérer lopinion de ceux qui me liront.
--
Graham
QQ questions techniques
par JF , dimanche 11 mars 2007, 19:11 (il y a 6460 jours) @ Graham
Bonsoir,
Selon les informations que tu as communiqué, Acadomia envisage de se financer par lémission dune OBSAR de 10 M.
Si on reprend ton hypothèse de 500.000 actions nouvelles liées à lémission de lOBSAR, alors on aurait 500.000 OBSAR @ 40 / OBSAR
=> 500.000 BSAR @ 23 : 11,5 M
=> 3 Millions de titre au total
=> P/E dilué 2007(e) : 21 @ 23 action (strike BS)
=> P/E dilué 2008 (e) : 17/18 @ 23 action (strike BS)
=> CB : 69 M @ 23/action (strike BS)
=> VE : 75 M @ 23/action (strike BS) / Endettement net de 10 M - 3,6 M : 6,4 M
Enfin, il a été dit au bar den face que:
=> seule la direction aurait le bénéfice des BSARs
=> les BSARs ne seraient pas cotés
Si ces deux éléments sont vrais, trouves-tu que le traitement entre actionnaires gérants (direction) et autres actionnaires est équitable > Comment les BS vont-ils être souscrits sils ne sont pas cotés > Selon ton hypothèse on parle tout de même de 11,5 M.
Les actionnaires gérants souhaitent ils être les seuls à participer à la souscription des BSARs et donc à la future augmentation de capital >
Enfin, vois-tu un lien direct entre le dégagement massif de la direction (seulement 10% de participation au capital) et lachat futur des BSARs par cette même direction >
De mon coté, je mattends à une OBSAR entrainant une future augmentation de capital de 3 M à 5 M. Connaissant le strike (23), je pense quil faut donc sattendre à une dilution future allant de 130.000 à 250.000 titres. Les ratios cités ci-dessus seraient d'ailleurs plus flatteurs. De plus, techniquement, il serait très difficile dexclure totalement les autres actionnaires et par conséquent de ne pas envisager la cotation desdits BSARs.
Enfin, dun point de vue technique, la direction na franchement pas intérêt, dans limmédiat, que le cours de laction se situe au dessus de 20, pour ne pas devoir augmenter le strike du BS avec la limite de 115% de la moyenne des derniers cours. Cela reste vrai si et seulement si la direction a ou peut avoir une quelconque influence immédiate sur le cours du titre et souhaite lexercer >
Cordialement, JF
réponses à JF
par Graham , dimanche 11 mars 2007, 22:49 (il y a 6460 jours) @ Graham
Bonsoir J-Fill,
Cela me fait plaisir de discuter avec vous, parce quil ressort toujours de la diversité de nos points de vue de nouveaux aspects qui valent dêtre traités.
Je répondrai partiellement à toutes ces questions. Car un traitement correct de celles-ci méritent un long développement que je ne suis pas en mesure de faire en si peu de temps ce soir. Par contre, dans les deux à trois semaines qui suivront, je réexposerai sur le forum de boursorama les éléments que je possède et les interprétations que jen fais. Pour lors, à la mesure dun post succinct, je vais essayer daborder lessentiel de vos interrogations.
Lémission dObsars et donc de bsars détachés nest pas encore certaine mais probable. Dautres formes de financement restent possibles et ont été votés lors de lassemblée (notamment émission simple dactions, emprunt obligataire avec ou non valeurs mobilières associées, émission dactions nouvelles dans le cadre dun achat par titres dautres sociétés existantes, etc.). Cependant tout me porte à croire que loption qui sera finalement entérinée par le conseil dadministration sera lémission dobsars pour financer la croissance. Les caractéristiques que je connais de ces obsars ressortent des débats quil y a eu lors des assemblées. Ainsi :
-les besoins estimés en fonds stables par la direction sont de 10 m
-les obligations émises seront réservées à des établissements de crédit spécifiques et ne seront pas cotées.
-les bsars immédiatement détachés des obsars seront réservés aux salariés et/ou mandataires sociaux de la société (c'est-à-dire essentiellement à la direction) et achetés par eux pour faire abaisser le coût de la dette.
-Auspitz et moi avons négocié pour que les bsars aient une limite basse dexercice. Les actionnaires principaux ont convenus à lunanimité dun prix dexercice minimum fixé à 23, le prix égal à 115% des cours de clôture des 20 derniers jours de bourse restant en vigueur (en cas de cours supérieur à 23/115%)
-les bsars ne seront pas cotés (en réponse à ma question à M.Aiach)
-il na pas été traité lors des débats du nombre des bsars qui seront émis. Par règle arithmétique, on peut supposer quil en sera créé environ 435.000 (10 millions divisés par 23). Par contre, il reste vrai que lautorisation porte sur une émission maximum de 2.000.000 dactions nouvelles via les bsars. Je ne crois pas que cette autorisation sera pleinement utilisée (ou pour dautres fins, comme par exemple une OPA hostile à un prix déprécié). Cest pourquoi jestime le nombre dactions nouvelles qui seront créées très probablement au alentour de 435.000 actions. Après cela reste une question de confiance envers la direction ou non.
Je ne développe pas ici mon estimation de la valorisation de la société. Je lai faite ailleurs déjà et cela déborderait le cadre que je me suis fixé. Jestime toujours que la valeur fondamentale de lentreprise, non pris en compte le risque concernant la fiscalité, est avant et après la possible augmentation de capital denviron 35 par titre actuellement. Le risque sera prochainement levé ou infirmé. Cela permettra de ne considérer la société que sous ses aspects économiques. Je referai une estimation précise dès lors que les modalités arrêtées des obsars seront connues. En attendant, je reste sur les modèles que jai développés dans un passé récent.
Je déduis les conséquences positives suivantes :
-si il y a AK, ce ne sera pas au cours déprécié actuel de 17,5 mais au minimum à 23. Ce qui est positif pour les actionnaires anciens qui n'auraient pas pu participer à l'AK simple
-la dilution probable des actionnaires sera denviron 20% mais à la condition que le cours sapprécie de plus de 30%. Ce qui nest pas non plus si mal pour les actionnaires anciens.
Dailleurs si ceux-là sestiment léser, rien ne les empêche dacquérir des actions existantes au cours actuel, bien moindre que les 23 envisagé.
-la direction qui sétait dégagée dans le passé du capital de la société (quand celle-ci était valorisée sur des ratios bien supérieurs) se trouve de nouveau très fortement impliquée dans lévolution du titre car, enfin, si laction ne monte pas, ils auront perdu le prix dépensé pour lachat des bsars (coût dacquisition dun bsar denviron 1 à 1,5 ).
-cest un mode de rémunération de la direction astucieux qui ne pèse pas dans les résultats et qui abaisse considérablement le coût de la dette.
-la direction sera contrainte pour réaliser son gain de souscrire les actions nouvelles (les bons nétant pas cotés) et donc daugmenter sa participation (ce que dernièrement elle a déjà faite via les achats de M.Roméro)
-lobjectif de cours de 24 - 25 me semble très facile à atteindre. Les risques sur la fiscalité étant éventuellement dans deux mois levés, le cours de bourse sajustera quasi immédiatement.
Concernant les autres questions, je réponds brièvement :
-la direction na pas intérêt effectivement à ce que le cours de laction ne sélève de trop dans limmédiat (avant la décision qui arrêtera les caractéristiques des obsars). Je ne crois pas que celle-ci tardera. Ce qui ne signifie pas que je crois que la direction influe par malversation sur le cours
-sagissant de savoir si le traitement des actionnaires est équitable, je répondrai amplement à cette question dans un post très développé. Grosso modo, je suis habituellement très hostile à ce genre dopération qui ajoute beaucoup de confusion à lanalyse des sociétés et qui de surcroît peut faire penser à un traitement défavorable des simples actionnaires. Cela a été mon impression première. Mais jen suis radicalement revenu. Je crois désormais que ce mode de financement est particulièrement judicieux pour tous. Je développerai ce point de vue dans les 2-3 prochaines semaines.
-concernant le dégagement des dirigeants de la société il y a trois ans, je crois que cest simplement opportunisme de circonstance (à lépoque sur la base des résultats dalors laction était survalorisée, si jen avais alors possédée, je les aurai également revendues). Aujourdhui la société est mieux développée et les résultats sont plus favorables, les conditions sont donc radicalement différentes. Ce point ne minquiète pas. Les options donnant droit sur le capital intéressent dune même manière les dirigeants à lévolution du cours de bourse. Ils donnent occasion à la direction de rentrer à nouveau dans le capital à des conditions avantageuses pour tous.
Je crois avoir à peu près répondu au mieux et au plus pressé à vos questions. Je compléterai tout cela les jours prochains. Sinon je reste intéressé par vos informations privilégiées qui restent une bonne source dinformations même si comme vous avez pu le remarquer, elles contiennent quelques erreurs.
A bientôt,
cordialement
--
Graham