mais ça date de décembre 2006
très complet mais peu facile à lire
je vais essayer

--
mareva

» mais si tu as quelque chose sur Metaleurop, Oxymétal, Jacquet ou
» Plastivaloire, cela m'intéresse

Bonsoir,

ci-dessous pour Jacquet (juste un petit paragraphe )

lerevenu.com/Lettre_Reco/LR1421NV.pdf

Février 2007
FONCIÈRE EURIS
Une décote de moins en moins justifiée
ANR
Pa (€)
Rés courant
Conso pa (€) Div (€/actions P/ANR SIIC
par action
P/Rés
courant par
action
Rdt %
2005 55 3,61 4,0 150% 25 4,4%
2006 66 3,10 4,0 120% 29,1 4,4%
2007 3,85 4,5 24,7 5,0%
2008 4,35 5,0 20,7 5,5%
La FONCIÈRE EURIS, classée au rang des foncières pour des raisons historiques,
affiche une double identité dans la mesure où elle constitue en même temps la holding
de contrôle du groupe Rallye qui détient Casino et Mercialys. L’ancienne Sicomi du
groupe BPGF, reprise par le groupe Euris, a connu plusieurs transformations qui ont
totalement changé la nature de l’entreprise, notamment la prise de contrôle de Casino
par Rallye en 1998.
Ses activités s’articulent autour d’un pôle distribution depuis 1993, qui confère à la
foncière un caractère de holding et qui représente 95 % de l’actif net immobilisé. Cet
actif est composé d’une participation directe et indirecte de 62,9 % dans la SA Rallye
(Casino et Go Sport) ce qui lui procure une participation dans les actifs immobiliers de
Casino (murs de super et d’hypermarchés) et de Mercialys (galeries commerciales). Le
pôle immobilier est quant à lui constitué d’immeubles qui, détenus directement ou
indirectement, étaient évalués à 118,8 M€ auxquels il faut ajouter d’anciennes
opérations de crédit-bail gérées en amortissement et logées depuis 1998 dans une filiale
dédiée.
L'évolution de Casino constitue le premier facteur susceptible d'influencer les résultats,
les cours, et la valeur d'actif de FONCIÈRE EURIS. Le résultat courant de la holding a
diminué de 10,3 % en 2005 entraîné par la performance en baisse de Rallye. Pour ce qui
concerne 2006, les résultats devraient s’afficher dans la lignée de ceux de Rallye, c’està-
dire stables compte tenu de la restructuration dont Casino fait encore l’objet.
Le pôle immobilier, dont les actifs sont encore comptabilisés en coût amorti et non à la
juste valeur, devrait voir ses résultats rester modestes en 2006 mais le potentiel
d’amélioration pour 2007 est fort compte tenu du nombre important de projets en cours.
Acquérir des titres de FONCIÈRE EURIS revient à acquérir indirectement des titres
Casino avec une décote importante (qui s’est accentuée avec la remontée des cours de
Casino et de Mercialys) au motif que ces titres sont détenus indirectement. Compte tenu
de la structure, la remontée des résultats est longue et coûteuse, donc dilutive pour les
actionnaires. La perspective d'un écrasement des structures intermédiaires constitue une
option stratégique constructive dont on ne peut que souhaiter la réalisation. En effet, une
telle opération contribuerait à redresser la valeur actionnariale de FONCIÈRE EURIS,
et à élargir le marché du titre. En outre, il ne faut pas négliger, au plan immobilier, la
possibilité qu'aurait FONCIÈRE EURIS de mettre en oeuvre la création d'une SIIC, afin
d'y consolider ses actifs français, présents et futurs, dans le domaine des centres
commerciaux, soit plus de 120 000 m² susceptibles de valoir entre 250 et 350 M€ !
Dans ces conditions, nous sommes acheteurs sur le titre que nous valorisons à 120 € par
action.
Immobilier
France
Achat
Objectif : 120 €
Cours (19/02/2007) : 91,8 €
Eurolist A
Extrêmes 12 mois :
67,5 €/95 €
Volume moyen :
150
Perf depuis le 01/01/2007 :
+ 2 %
Capitalisation boursière :
915 M€
Flottant : 8,7%
Source : JFC/FactSet
ISIN : FR0000038499
Reuters/Bloomberg :
EURS.PA/EURS FP
Immobilier - France - 2 -
Sommaire
Activités 3
Exercice 2005 4
I. POLE IMMOBILIER 4
II. POLE DISTRIBUTION 7
III. RÉSULTATS 8
Résultats 2006, perspectives 2007 et au-delà 9
Anticipations 11
Intérêt du titre/opinion 11
Immobilier - France - 3 -
Activités
Ancienne Sicomi du Groupe BPGF, reprise par le Groupe Euris, FONCIÈRE EURIS a abandonné le
statut de Sicomi en décembre 1991. La Société a subi depuis de très profondes transformations qui ont
totalement changé la nature de l'entreprise.
En effet, les activités de FONCIÈRE EURIS s'articulent aujourd'hui autour de deux pôles d'activités :
�� le premier, à vocation immobilière, est constitué d'immeubles patrimoniaux, détenus directement ou
indirectement, qui étaient évalués globalement à 118,8 M€ à fin 2005, auxquels s'ajoute le solde,
aujourd'hui marginal, des anciennes opérations de crédit-bail gérées en amortissement et logées depuis
1998 au sein d'une filiale dédiée, Matignon-Bail ;
�� le second pôle, qui date de 1993, confère à FONCIÈRE EURIS un caractère de holding dans le secteur
de la distribution. Il représentait, à fin 2005, 95 % de l'actif net immobilisé, et était constitué par une
participation directe de 56,3 % dans le capital de la S.A. Rallye, ainsi que par une participation
indirecte de 6,6 % via Matignon Corbeil, filiale à 100 % de FONCIÈRE EURIS.
Cette évolution s'est traduite par une très forte expansion de FONCIÈRE EURIS, dont les principaux
éléments du bilan, après avoir plus que doublé entre 1992 et 1993, ont à nouveau progressé de façon
sensible depuis 1996, avec, pour point d'orgue, la prise de contrôle de Casino intervenue courant 1998, au
travers du Groupe Rallye. L'activité de foncière de la Société est ainsi devenue marginale, avant de
connaître, depuis 1999, un redémarrage progressif axé sur le développement de centres commerciaux en
France et en Pologne. Ce processus de redynamisation du pôle immobilier s'est notamment traduit, au
cours des dernières années, par les principaux évènements suivants :
�� En 2002 : L'exercice a vu l'achèvement de la construction du centre commercial "Côté Seine" à
Argenteuil, dont FONCIÈRE EURIS détenait une quote-part de 85 % aux côtés d'Altaréa ; cet actif a
été cédé à Rodamco quelques mois après son ouverture. La Société a par ailleurs participé au
lancement de deux nouveaux projets, en partenariat avec Apsys, l'un portant sur la restructuration de
la galerie du Monoprix situé Porte de Châtillon à Paris (participation Foncière Euris = 80 %), l'autre
sur la construction d'un centre commercial en centre ville d'Angers, opération partagée à 50/50 avec
Apsys. Parallèlement, FONCIÈRE EURIS a cédé les deux magasins d'usine à l'enseigne Marques
Avenue dont elle était propriétaire sur l'Ile Saint-Denis et à Talange.
S'agissant des développements du Groupe en Pologne, on rappellera l'acquisition en VEFA de la
galerie marchande "Platan" située à Zabrze, et l'ouverture de trois nouveaux supermarchés de
proximité à l'enseigne "Leader Price" (Groupe Casino) ; dans le même temps, FONCIÈRE EURIS a
poursuivi la mise en oeuvre du vaste projet "Manufaktura" à Lodz, qui avait accumulé des retards liés
à l'obtention des autorisations administratives nécessaires.
�� En 2003 : En début d'année, FONCIÈRE EURIS et ses partenaires ont décidé de redéfinir les
modalités de leur partenariat au sein de la Foncière Cézanne Matignon, dans laquelle la Société avait
pris en 2000 une participation directe de 30 % aux côtés de Rallye (20 %) et d'Altaréa (50 %). C'est
ainsi que FONCIÈRE EURIS a cédé à Altaréa sa participation de 30 % dans les centres commerciaux
en exploitation regroupés au sein de cette structure, tandis qu'une nouvelle société, dénommée
Foncière Cézanne Mermoz et détenue à 50/50 par FONCIÈRE EURIS et Altaréa, a été créée afin
d'accueillir trois opérations en cours de développement à Lille, Toulouse et Bordeaux. FONCIÈRE
EURIS a par ailleurs réalisé au mois de mars la cession du centre commercial "Côté Seine" à
Argenteuil évoquée plus haut ; elle s'est en outre engagée à céder à Écureuil-Vie son dernier magasin
d'usine "Marques Avenue" situé à Franconville.
Parallèlement, trois nouvelles opérations ont été initiées, toujours en partenariat : la restructuration du
centre commercial Beaugrenelle à Paris XVe avec Apsys et Gecina (quote-part FONCIÈRE EURIS =
20 %), la réalisation d'un vaste pôle de loisirs et commerces à Lyon, baptisé "Carré de Soie", avec Altaréa
(quote-part FONCIÈRE EURIS = 50 %), et enfin la restructuration, au centre d'Angers, d'un îlot urbain
dénommé "Fleur d'Eau", avec Apsys (quote-part = 50 %).
En Pologne, les deux premiers centres commerciaux ouverts en 1999 et réalisés en partenariat avec
Apsys, "Janki" à Varsovie (quote-part FONCIÈRE EURIS = 50 %) et "Korona" à Wroclaw (quote-part =
Immobilier - France - 4 -
30 %), ont été cédés en début d'année à un consortium créé entre General Electric Capital et Heitman
International. Les travaux de construction de l'opération Manufaktura à Lodz ont démarré au mois de mai.
Enfin, on relèvera que FONCIÈRE EURIS a poursuivi son association avec Les Nouveaux Constructeurs,
participant à hauteur de 20 % à divers programmes de promotion.
�� En 2004 : Altaréa a exercé l'option d'achat dont elle disposait sur la participation détenue par
FONCIÈRE EURIS dans la Foncière Cézanne Mermoz, tandis que la vente définitive du dernier
magasin d'usine à l'enseigne "Marques Avenue" de Franconville a été concrétisée. FONCIÈRE EURIS
a par ailleurs cédé les bureaux (6 280 m²) dont elle était propriétaire au sein du parc d'activités de
Marseille La Soude.
Au plan des investissements et au-delà de la poursuite des projets en cours de développement, tant en
France qu'en Pologne (Manufaktura à Lodz), l'exercice a été marqué par le lancement de quatre
nouveaux projets, toujours aux côtés d'Apsys. Deux d'entre eux portent sur la réalisation de galeries
marchandes à Tours ("L'Heure Tranquille") et à Saint-Nazaire, et deux opérations, logées au sein
d'une filiale créée à cet effet et baptisée "Aparc", concernent la réalisation de parcs d'activités
commerciales en périphérie des villes d'Agen et Bordeaux.
Enfin, FONCIÈRE EURIS s'est engagée à hauteur de 18 % dans une opération de construction à
Berlin (Allemagne), sur le site de l'Alexanderplatz, d'un pôle d'activités, de loisirs et de commerces
baptisé "Alexa", réalisé par le promoteur portugais Sonae Sierra ; les travaux de construction ont
démarré début 2005.
�� En 2005 : L'exercice a été marqué par la livraison de l'opération "Fleur d'Eau" dans le centre ville
d'Angers, le lancement des travaux de construction de l'ensemble Alexa à Berlin et la poursuite de
ceux du centre Manufaktura à Lodz (Pologne), ouvert en mai dernier. De nouveaux arbitrages ont été
conclus, lesquels ont porté sur la galerie du Monoprix de la Porte de Châtillon à Malakoff et sur le
centre commercial Platan situé à Zabrze en Pologne.
�� FONCIÈRE EURIS s'est de nouveau engagée dans un certain nombre de projets qui seront réalisés en
partenariat à 50/50 avec Apsys, tant en France (à Grenoble et Orléans) qu'en Pologne (à Poznan et
Gdynia). Nous allons y revenir.
�� S'agissant du contrôle de la Société, Groupe Euris, actionnaire majoritaire depuis 1997, avait porté sa
participation par étapes successives de 80,1 à 91,7 % fin 2000, pourcentage demeuré pratiquement
inchangé depuis.
�� La gestion de FONCIÈRE EURIS, qui n'employait pas de personnel jusqu'à fin 97, a été assurée par la
société Espace Aménagement de 1996 à fin 1998, date à laquelle ce contrat de gestion a pris fin. La
Société employait un effectif de trois personnes au 31 décembre 2005.
Exercice 2005
Ainsi que nous venons de l'évoquer, FONCIÈRE EURIS a continué à faire preuve de dynamisme dans la
gestion de ses opérations immobilières, tant au travers de la conclusion d'arbitrages que de sa
participation à de nouveaux projets de centres commerciaux. S'agissant du pôle distribution, on relèvera,
d'une part les difficultés rencontrées par ces activités, et d'autre part l'impact négatif sur les résultats
d'éléments à caractère exceptionnel, et en particulier du dénouement de "l'equity swap" Cora. Au total, le
résultat net consolidé, part du groupe, ainsi que son bénéfice net social, se sont fortement dégradés ; cette
baisse a été en partie répercutée sur le niveau du dividende distribué.
I. POLE IMMOBILIER
Les activités immobilières, qui portent essentiellement sur le secteur des centres commerciaux en France,
en Pologne, et, depuis peu, en Allemagne, ont été marquées par les événements suivants : (1)
1. Centres commerciaux en France :
L'ouverture au public du centre "Fleur d'Eau" à Angers, opération réalisée en partenariat (50/50) avec
(1) On regrettera ici l'absence totale d'informations chiffrées sur ce chapitre, la Société persistant à ne donner
aucune indication sur le montant des investissements (ou cessions) réalisés au cours de l'exercice, ni sur la
rentabilité prévisionnelle ou encore le financement des projets en cours de développement…
Immobilier - France - 5 -
Apsys, est intervenue en mai 2005 ; rappelons qu'il s'est agi de la restructuration d'un îlot urbain situé
dans le centre d'Angers, comportant 12 000 m² de surfaces commerciales, dont un supermarché
Monoprix.
FONCIÈRE EURIS a par ailleurs poursuivi la mise en oeuvre des opérations suivantes, dans lesquelles
elle s'était engagée au cours d'exercices antérieurs :
- Centre commercial Beaugrenelle à Paris XVe : il s'agit de la restructuration de ce centre
commercial, dans lequel FONCIÈRE EURIS a racheté à Gecina une participation de 20 %, aux
côtés d'Apsys (15 %) et de Paris Orléans (15 %), Gecina conservant les 50 % restants. Au-delà de
la rénovation lourde des surfaces existantes, il est prévu de les porter à 45 000 m². Le lancement
des travaux, d'une durée de deux ans, devrait intervenir dès que les autorisations administratives,
sollicitées au cours de l'exercice sous revue auront été obtenues. Ajoutons encore que la
participation initiale de FONCIÈRE EURIS dans ce projet s'élevait à 12,7 M€, montant
essentiellement financé par ressources d'emprunt.
- "Carré de Soie" à Villeurbanne : FONCIÈRE EURIS a été retenue, aux côtés d'Altaréa, pour
réaliser en partenariat (50/50) un vaste projet d'aménagement d'un pôle de loisirs, incluant la
création de 40 000 m² de surfaces commerciales et de 20 000 m² d'équipements dédiés aux loisirs,
dont un multiplex cinématographique et un pôle de restauration. Les autorisations administratives
ainsi que le permis de construire ont été obtenus, mais l'autorisation de la CDEC relative à
l'exploitation des surfaces de vente a fait l'objet de recours devant le tribunal administratif
retardant le lancement de ce programme.
et quatre projets en partenariat (50/50) avec Apsys :
- "L'Heure Tranquille" à Tours : cette galerie marchande d'environ 21 000 m², qui abritera
notamment un magasin Monoprix et un pôle de restauration, s'inscrira dans un vaste programme
d'urbanisation ; les autorisations administratives et permis de construire ont été obtenus début 2006
; les travaux de construction seront entrepris après la réalisation d'un parking souterrain par la
Société d'Équipement de Touraine ;
- "Ruban Bleu" à Saint-Nazaire : Apsys a été retenue pour réaliser un programme commercial de
coeur de ville, associé à un programme résidentiel, qui devrait développer 18 000 m² de surfaces
commerciales ; le démarrage des travaux devait intervenir en 2006 pour une livraison prévue en
2008 ;
- "Le Parc" à Agen Boe : ce projet porte sur la réalisation, en périphérie d'Agen, d'un ensemble
commercial de 30 000 m², ciblé sur l'équipement de la maison ; à fin 2005, il était en cours
d'examen par la CDEC ;
- et "Les Comptoirs du Lac" à Bordeaux : il s'agit de la construction d'un vaste parc commercial et
de loisirs, développant 70 000 m², qui se voudra novateur au plan de sa conception architecturale.
Les demandes d'autorisations nécessaires devaient être sollicitées en 2006.
Ces deux dernières opérations sont logées au sein d'une filiale commune créée à 50/50 entre
FONCIÈRE EURIS et Apsys, et dénommée "Aparc".
Parallèlement, deux nouveaux projets, toujours en partenariat à égalité avec Apsys, ont été initiés au
cours de l'exercice :
- "La Caserne" à Grenoble : Apsys a été retenue pour l'aménagement du site de l'ancienne caserne
de Bonne, afin d'y créer une galerie marchande de 16 000 m², qui s'inscrit dans un programme
incluant des bureaux, un hôtel et une résidence étudiante ; les demandes d'autorisations
administratives devaient être déposées en 2006 ;
- et "Rue des Halles" à Orléans : ce projet de rénovation urbaine, situé au centre historique de la
ville, porte sur la création d'un espace commercial de 14 000 m².
Au total, le pipeline d'opérations en cours de développement en France représentait à fin 2005 environ
274 000 m², dont 123 500 pour la part de FONCIÈRE EURIS.
Immobilier - France - 6 -
Enfin, on relèvera que FONCIÈRE EURIS a cédé la quote-part de 80 % qu'elle détenait, aux côtés
d'Apsys, dans la galerie du Monoprix de la Porte de Châtillon à Montrouge, livrée en 2004 après la
réalisation de travaux de restructuration.
2. Centres commerciaux à l'étranger
En Pologne :
La construction du projet "Manufaktura" à Lodz (deuxième ville de Pologne) a été poursuivie (quotepart
FONCIÈRE EURIS = 40 %). Rappelons que cette opération, qui a subi moult retards liés à
l'obtention des diverses autorisations administratives, porte sur la réalisation, sur un site industriel
désaffecté de 28 hectares situé au coeur de la ville de Lodz, d'un vaste ensemble immobilier
comprenant un pôle commercial et de loisirs de 110 000 m², ainsi que d'un hôtel et des surfaces de
bureaux. Les travaux de construction, qui devraient durer deux ans, ont démarré au printemps 2003,
mais l'ouverture au public n'est finalement intervenue qu'en mai 2006. Après cession à leurs
exploitants de l'hypermarché, des cinémas et des espaces de vente consacrés au bricolage, les surfaces
commerciales conservées représentent 76 000 m² en part totale ; elles sont entièrement
commercialisées auprès d'enseignes internationales et polonaises ; il en est attendu des recettes
locatives annuelles de l'ordre de 17,5 M€.
L'apport en fonds propres de FONCIÈRE EURIS dans cette opération, dont le coût global était estimé
à 80 M€, a représenté 12,5 M€. On regrettera qu'aucune précision chiffrée ne soit donnée quant à son
prix de revient définitif…
Deux nouvelles opérations ont par ailleurs été engagées en Pologne, en partenariat (50/50) avec Apsys
- "Lacina" à Poznan : ce projet prévoit la réalisation d'un pôle commercial et de loisirs de 65 000 m²,
incluant un hypermarché Carrefour ; le lancement des travaux est prévu en 2007 ;
- et "Wzgorze" à Gdynia (près de Gdansk) : il s'agit d'un projet de restructuration d'une galerie
existante de 4 200 m², jouxtant un hypermarché Géant, et de la création d'une extension de
30 000 m² consacrée au commerce et aux loisirs.
Parallèlement, le centre commercial Platan à Zabrze (10 200 m²), dont FONCIÈRE EURIS détenait
une quote-part de 80 % aux côtés d'Apsys, a été cédé en juillet 2005 au consortium General
Electric/Heitman.(1)
Compte tenu des réserves que nous avions émises dans nos précédentes études quant au bien-fondé de
la politique d'investissement conduite en Pologne par FONCIÈRE EURIS, nous ne pouvons que
regretter le manque récurrent d'informations chiffrées quant aux projets menés par la Société dans ce
pays, projets dont la rentabilité reste à démontrer.
En Allemagne :
FONCIÈRE EURIS s'est associée en 2004 à un promoteur d'origine portugaise, Sonae Sierra, dans le
but de réaliser un vaste centre commercial et de loisirs de 55 000 m² situé au coeur de Berlin, et baptisé
"Alexa". Les travaux, d'une durée de deux ans, ont démarré début 2005 ; la livraison de cet ensemble
est prévue en 2007. On relèvera que le Groupe Euris et ses associés ont pris une participation de 50 %
au sein de la structure destinée à porter ce projet, dont 18 % souscrits par FONCIÈRE EURIS, 27 %
par Rallye, et 10 % par Paris Orléans. La participation financière de FONCIÈRE EURIS dans ce
projet n'est malheureusement pas précisée.
Au total, les projets en cours de développement à l'étranger portaient, à fin 2005, sur un total de
226 000 m², dont 87 800 pour la quote-part de FONCIÈRE EURIS
3. Autres investissements et cessions
Depuis 2000, FONCIÈRE EURIS s'est engagée, à hauteur de 20 %, dans plusieurs programmes de
promotion immobilière réalisés par Les Nouveaux Constructeurs. Les premières opérations, portant
sur la construction d'immeubles d'habitation, se sont déroulées dans de bonnes conditions, et ont été
(1) En raison du manque de précisions chiffrées sur les arbitrages conclus par la Société, nous nous contenterons de
relever que le montant global des plus-values de cessions dégagées en 2005 s'est élevé à 30 M€ dans les comptes
consolidés de l'exercice, contre 18 M€ en pro forma IFRS 2004, mais rien ne permet d'affirmer qu'elles ne tiennent
pas compte de plus-values de cession réalisées dans le cadre d'autres activités du Groupe…
Immobilier - France - 7 -
intégralement vendues. Ces résultats encourageants ont incité la Société à poursuivre ce partenariat,
qui s'est révélé heureux depuis.
Le dernier engagement pris dans ce cadre en octobre 2004 est constitué par une participation de 25 %
dans une opération de promotion portant sur la réalisation de 372 appartements à Mandelieu.
Au-delà de notre opinion mitigée à l'égard de ce type de diversification, qui manque indéniablement
de cohérence avec les activités fondamentales de FONCIÈRE EURIS, nous continuons à regretter que
ces opérations de promotion immobilière ne soient pas évoquées avec davantage de précisions dans le
rapport annuel de la Société ; on soulignera notamment qu'aucune mention n'est faite, tant de
l'implication en fonds propres de la Société, que de leur rentabilité.
À fin 2005, compte tenu des cessions conclues au cours de l'exercice, le patrimoine locatif de la
Société (hors opérations en cours de développement) ne totalisait plus que 13 290 m², répartis entre
7 biens immobiliers, tous détenus en participation. Les sites commerciaux représentaient la quasitotalité
de ces surfaces. Un peu plus de la moitié étaient situées en Pologne, le solde étant réparti entre
un petit entrepôt à Roissy et la nouvelle galerie d'Angers.
L'ensemble du portefeuille en exploitation (mais que comprend-il > La réponse est peu claire) a été
estimé fin 2005, sur la base d'expertises extérieures (faites par qui >), à 63,5 M€, somme qui nous
paraît très élevée pour les 7 biens immobiliers dont il vient d'être fait état. Pour leur part, les
opérations en cours de développement, lesquelles portaient globalement sur 211 300 m² en part du
groupe, avaient, à la même date, mobilisé 55,3 M€ de capitaux.
Au total, si l'on se réfère à la courte durée de détention des opérations immobilières développées par la
Société, la stratégie de développement mise en oeuvre par FONCIÈRE EURIS semble s'inscrire dans
une logique "spéculative" de cycle court, plutôt que dans le cadre de l'exploitation à plus long terme
d'un parc immobilier offrant une complémentarité avec le pôle de distribution. Toutefois, le pipeline
d'opérations en cours de développement à fin 2005 pourrait changer la donne, tant au plan
stratégique qu'en termes d'impact sur les résultats de la Société.
II. POLE DISTRIBUTION
Depuis une dizaine d'années, FONCIÈRE EURIS n'est plus société immobilière que pour une faible part
de son actif immobilisé. La fusion-absorption, en octobre 1994, de la Financière Rallye et de FONCIÈRE
EURIS avait donné le signal de cette évolution. On relèvera que le pourcentage de participation de
FONCIÈRE EURIS dans RALLYE ressortait à 62,9 % à fin 2005, en tenant compte des titres logés au
sein de sa filiale à 100 % Matignon Corbeil.
Rallye, société cotée, contrôlait, à fin décembre 2005, environ 47,3 % du capital de Casino, dont 48,5 %
des actions ordinaires, et 74,1 % du Groupe Go Sport.
Les principaux faits marquants de l'exercice ont été les suivants :
- Le Groupe Casino a porté à 34,3 % sa participation dans la Société CDB, leader de la distribution
alimentaire au Brésil, moyennant un investissement supplémentaire de 528 M€ ; cette participation a
été intégrée proportionnellement dans ses comptes consolidés à compter du 1er juillet 2005. Il a
également porté à 70 % sa participation dans Vindémia, leader dans la zone de l'Océan Indien, suite à
l'exercice par le Groupe Bourbon de son option de vente, pour un montant de 198 M€. En revanche, le
Groupe a renégocié le calendrier relatif à son option d'achat sur Laurus (Pays-Bas)(1), qui n'est
désormais exerçable qu'à compter du 1er juillet 2007.
- Au cours du dernier trimestre de l'année, le Groupe Casino a apporté à sa filiale MERCIALYS une
partie de ses actifs immobiliers, essentiellement des galeries marchandes et des cafétérias jouxtant ses
supermarchés ou hypermarchés, structure qu'elle a introduite en Bourse le 12 octobre 2005, et qui
bénéficie désormais du régime fiscal des SIIC. (Voir notre étude du 21/11/2005 consacrée à
Mercialys). Cette opération s'est notamment traduite par l'enregistrement d'un profit de dilution à
hauteur de 86 M€. On relèvera encore qu'après cession d'un bloc de 15 % du capital de cette filiale en
mars 2006, Casino a ramené à 60,3 % sa participation.
(1) S'agissant de Laurus, on relèvera que les difficultés rencontrées par cette filiale ont conduit le Groupe à inscrire
34 M€ de provisions pour dépréciation de cette participation.
Immobilier - France - 8 -
- Mi-octobre, le Groupe a annoncé la cession, au profit des Mines de la Lucette, des murs d'un certain
nombre d'entrepôts, développant 418 000 m² sur 13 sites répartis dans l'hexagone ; cette transaction a
été finalisée en avril 2006.
- En fin d'année, Casino a engagé des négociations avec le Groupe Louis Delhaize, qui se sont soldées,
en mars 2006, par le dénouement définitif de "l'equity swap" Cora, le Groupe Louis Delhaize se
portant acquéreur, pour 850 M€, de 42,39 % du capital de GMB, société holding du Groupe Cora. Cet
accord a mis fin aux procédures qui avaient été engagées par Cora ; ses conséquences comptables ont
été enregistrées dans les comptes consolidés du Groupe à fin 2005, se traduisant notamment par une
diminution à hauteur de 177 M€ de sa dette financière nette à cette date, 76 M€ de diminution
complémentaire devant être pris en compte en 2006, et par l'inscription d'une perte comptable
consolidée de 198 M€ (part du groupe = 63 M€ pour FONCIÈRE EURIS).
- Au plan des opérations financières, on relèvera que Casino a émis, en début d'exercice, des titres super
subordonnés à durée indéterminée pour un montant de 590 M€.
- Rappelons enfin que le Groupe Rallye avait pris position en 2000, soit directement, soit indirectement
au travers de sa filiale dédiée Casino Entreprise, dans les nouvelles technologies et l'e-commerce.
Depuis, le Groupe a prudemment "retiré ses billes" et ne conservait plus, à fin 2005, dans le domaine
de l'e-commerce, que sa participation majoritaire dans Cdiscount, deuxième distributeur on-line
français de produits culturels.
Les activités de distribution ont globalement fait preuve d'une assez bonne résistance dans une
conjoncture économique demeurée fortement concurrentielle et globalement difficile ; toutefois, les
activités discount ou de proximité ont mieux tiré leur épingle du jeu que les hypermarchés et
supermarchés. C'est ainsi que le chiffre d'affaires consolidé du Groupe Casino a atteint 22,81 M€ en 2005,
affichant une progression de 7,6 % par rapport à l'exercice précédent. On relèvera que le Groupe a réalisé
un peu plus du quart de son chiffre d'affaires à l'International. Son résultat net consolidé, impacté par le
dénouement de l'opération Cora, s'est élevé à 344 M€, contre 547 en 2004. Le Groupe Go Sport, pour sa
part, a poursuivi son recentrage, enregistrant une progression de 11,5 % de son chiffre d'affaires consolidé
à périmètre comparable ; malheureusement, son résultat net est de nouveau ressorti en perte, de 8,3 M€ en
2005 contre -10,2 M€ un an plus tôt.
Le résultat opérationnel courant du Groupe Rallye a régressé de près de 10 % d'un exercice à l'autre, à
1 023 M€ contre 1 135 en pro forma IFRS 2004. Pour sa part, le résultat net consolidé de Rallye, part du
groupe, est ressorti à seulement 4 M€, contre 85 en pro forma IFRS 2004.
FONCIÈRE EURIS a encaissé, au cours de l'exercice 2005 35,3 M€ de dividendes (dont un acompte de
25,3), au titre de sa participation dans Rallye, contre 42,9 M€ (dont 25,8 d'acompte) en 2004 ; ce montant
représente 4,66 % des fonds propres investis dans cette participation (757,2 M€ contre 747,7 en 2004),
contre 5,74 % un an plus tôt.

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mareva

On continuera à regretter ici le contingentement des informations relatives à la Société Rallye et
notamment l'absence de présentation des comptes, si ce n'est sous une forme des plus abrégées. La
communication financière de FONCIÈRE EURIS n'a malheureusement pas fait de progrès sur ce plan…
Notons encore que le cours affiché à fin 2005 par les actions Rallye, 36,29 €, conférait une valeur de
886,4 M€ à la participation détenue par FONCIÈRE EURIS (21 839 155 actions directement et 2 587 177
via sa filiale Matignon Corbeil), qui recelait une plus-value potentielle de l'ordre de 46 M€ par rapport à
la valeur d'inventaire de ces titres à la même date.(1
)
III. RÉSULTATS
Avant d'examiner les résultats de l'exercice, il convient de souligner qu'ils sont présentés cette année, au
niveau consolidé, en tenant compte de l'application des nouvelles normes comptables IFRS, dans le cadre
desquelles le Groupe a opté pour la méthode du coût amorti pour ses immeubles de placement ; les
données consolidées 2004 ont été retraitées dans un but comparatif et figurent en italiques.
(1) On relèvera qu'à fin 2006, hors variation du nombre de titres Rallye détenus directement par FONCIÈRE EURIS,
et sur la base d'un cours Rallye de 41,03 €, supérieur de plus de 13 % à celui relevé un an plus tôt, la valorisation de
la participation détenue par FONCIÈRE EURIS dans Rallye ressortait à environ 1 002,2 M€, et la plus-value
potentielle à 162 M€.
Immobilier - France - 9 -
Le résultat courant consolidé ressort à 702 M€, contre 783 un an plus tôt, affichant une diminution de
10,3 %, parallèle à celle enregistrée par Rallye. Ce résultat courant représente 3,2 % de la moyenne entre
les bilans d'ouverture et de clôture, et 19,1 % des fonds propres consolidés moyens de l'exercice, contre
respectivement 3,8 % du bilan de clôture et 27,7 % des fonds propres pro forma à fin 2004. Les ratios de
gestion se sont donc à nouveau dégradés ; on relèvera toutefois que les fonds propres consolidés ont
sensiblement augmenté d'un exercice à l'autre, compte tenu, entre autres, de l'opération Mercialys
(intégration des actionnaires minoritaires pour 212 M€) et de l'émission de TSSDI réalisée par le Groupe
Casino (590 M€).
Pour sa part, le résultat net consolidé, part du groupe, a chuté de 75,4 %, à 17 M€ contre 69 en pro forma
2004. Ce résultat net consolidé a été impacté par un résultat exceptionnel négatif de 262 M€, contre un
résultat exceptionnel positif de 46 M€, lié aux mêmes éléments que ceux qui ont conduit Rallye à afficher
un résultat exceptionnel fortement négatif. Il représente 3,2 % des fonds propres consolidés moyens de
l'exercice, part du groupe, contre 15,4 % des fonds propres pro forma à fin 2004.
Au plan social, le résultat courant de FONCIÈRE EURIS a de nouveau chuté, passant de 50,3 M€ en
2004 à 36,0 en 2005 (-28,4 %), évolution qui s'explique essentiellement par la baisse des produits issus
des participations et DSI (47,7 M€ contre 58,3) et par le jeu des provisions financières (1,8 M€ de
dotations nettes contre 2,3 de reprises nettes en 2004).
De son côté, le bénéfice net social a diminué de 32,6 %, à 39,2 M€ contre 58,2 un an plus tôt, après un
résultat exceptionnel positif de 1,1 M€, qui tient essentiellement compte des plus- et moins-values de
cession d'actifs immobiliers ou financiers, contre -1,2 M€ en 2004. Le résultat net social de l'exercice
2005 représente 7,5 % des fonds propres moyens de l'exercice, contre 11,2 % en 2004.
La Société a distribué un dividende net de 4,0 €, contre 5,0 affichant une diminution de 20 %. Cette
distribution peut être qualifiée de frileuse, dès lors que le report à nouveau ne représente pas moins de
7,3 € par action après répartition. On relèvera qu'aucun acompte sur dividende n'a été mis en paiement en
2005, alors que cela avait été le cas, tant en 2003 qu'en 2004.
Enfin, il convient de noter que les emprunts représentaient au niveau social 0,7 fois les fonds propres au
31 décembre 2005, ratio pratiquement identique à celui qui ressortait un an plus tôt, et 9 fois le cash-flow
de l'exercice contre 6 fois, compte tenu de la détérioration des résultats. Quant aux immobilisations, elles
représentaient 1,65 fois les fonds propres contre 1,6 fois à fin 2004. L'effet de levier a donc légèrement
progressé d'un exercice à l'autre et s'affiche à un niveau relativement élevé pour une société qui joue
principalement un rôle de holding. Précisons enfin que FONCIÈRE EURIS dispose, depuis sa dernière
Assemblée Générale, de nouvelles autorisations d'émissions financières diverses.
Résultats 2006, perspectives 2007 et au-delà
S'agissant du pôle immobilier, l'exercice 2006 a été marqué par la poursuite des opérations en cours de
développement ; rappelons qu'en Pologne, l'opération "Manufaktura" de Lodz est entrée en exploitation.
On regrettera à cet égard que FONCIÈRE EURIS ne se donne pas la peine de publier, en cours d'exercice,
des informations permettant de suivre le déroulement de ses affaires, immobilières en particulier…
S'agissant du pôle distribution, le Groupe a engagé un vaste programme de cessions estimé à 2 milliards
d'euros, qui devrait s'achever à fin 2007, dans le but de recentrer ses activités sur :
- la distribution discount et de proximité en France,
- les marchés internationaux à fort potentiel (Amérique Latine et Asie du Sud-Est), où il s'est renforcé
en 2005 en prenant le co-contrôle de CDB (Brésil) et de Vindémia (Océan Indien et Vietnam),
- et les activités connexes de distribution porteuses d'avenir (Banque Casino, Cdiscount).
C'est dans ce cadre que s'inscrivent les principaux évènements de l'année :
- Ainsi que nous l'avons évoqué plus haut, le Groupe Casino a finalisé la cession, aux Mines de La
Lucette, des murs de 13 entrepôts (418 000 m²) dont il était propriétaire ; cette opération a eu pour
conséquence une réduction de sa dette financière nette à hauteur de 188 M€, et la réalisation d'une
plus-value de 71 M€ avant impôt. Le Groupe Casino a signé des baux fermes de 9 ans sur ces biens.
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- Le dénouement final de "l'equity swap" Cora est intervenu au mois de mars, mais rappelons que, pour
l'essentiel, ses conséquences comptables avaient été prises en compte en 2005.
- Toujours en mars, Casino a réduit de 75,3 à 60,3 % sa participation dans sa filiale cotée Mercialys, en
cédant en bloc une quote-part de 15 % pour 210 M€ nets de frais et d'impôt ; cette cession a généré
une plus-value de 107 M€ avant impôt.
- Le programme de cessions s'est poursuivi au cours de l'été, avec l'annonce, par Casino, de la cession
de ses activités polonaises et de son désengagement de Taiwan. Le Groupe a également cédé sa
participation de 38 % dans la chaîne Feu Vert.
- C'est ainsi qu'à fin juin dernier, le programme de cessions mis en oeuvre par le Groupe se traduisait par
une diminution de son endettement de l'ordre de 1,5 milliard d'euros.
- Parallèlement, le Groupe Casino a renforcé sa participation dans sa filiale Banque du Groupe Casino,
dont elle détenait 51 % du capital à fin 2005, en exerçant l'option d'achat dont elle bénéficiait sur une
quote-part supplémentaire de 9 % ; il a également acquis une part complémentaire de 3 % du capital
de sa filiale de distribution en Colombie, Almacenes Exito, dont il détenait 35,6 % du capital à fin
2005.
- Le Groupe Go Sport a enregistré une progression de 7,1 % de son chiffre d'affaires au premier
semestre 2006 ; son résultat net consolidé est toutefois demeuré négatif, à -8,5 M€ contre -9,3 à fin
juin 2005. Et, sur 19 mois, la perte nette s’est alourdie à 12,2 M€ vs 8,3 en 2005.
- S'agissant de Rallye, on relèvera que son résultat opérationnel courant ressortait en hausse, à 444 M€
contre 409 (+ 8,6 %), tandis que son résultat net, part du groupe, a plus que doublé, à 29 M€ au
30 juin 2006 contre 14 M€ un an plus tôt. Cette évolution reflète celle des résultats du Groupe Casino,
qui a affiché un résultat net consolidé, part du groupe, de 258 M€, en augmentation de 27,6 % par
rapport au 1er semestre 2005. Rallye a mis en paiement, au mois d'octobre, un acompte sur dividende
de 0,80 € par action.
Au total, les grandes manoeuvres de restructuration dans lesquelles s'est lancé le Groupe devraient se
traduire à terme par une amélioration sensible de sa structure bilantielle et de sa rentabilité, dans une
conjoncture qui demeure toutefois tendue dans le secteur de la distribution. Néanmoins, Casino a sans
doute mangé aujourd'hui une bonne partie de son pain noir.
Enfin, le parcours boursier des titres Casino et Rallye au cours de l'année 2006 a reflété l'amélioration de
leurs fondamentaux, et surtout de leurs perspectives… L'action Casino a terminé l'année à 70,40 €, contre
56,25 à fin 2005 (+ 25,2 %). Le titre Rallye a bien évidemment évolué dans la même direction, puisqu'il
s'affichait à 41,03 € fin 2006 contre 36,29 un an plus tôt (+ 13,1 %) ; si cette évolution n'a pas manqué
d'impacter favorablement le niveau de l'ANR de FONCIÈRE EURIS, elle n'a pratiquement pas eu d'effet
sur ses performances boursières, puisque son titre a terminé l'année à 89,95 € contre 89,90 un an plus tôt.
Or, il y a 2,45 actions Rallye derrière chaque action FONCIÈRE EURIS, ce qui veut dire, en théorie,
qu'une hausse de 5 € du cours de Rallye augmente de 12 € (avant fiscalité) la valeur de l'action
FONCIÈRE EURIS.
S’agissant des résultats de FONCIÈRE EURIS pour l'exercice 2006, ils reflèteront au niveau consolidé
l'évolution de ceux des Groupes Rallye/Casino, et devraient s'afficher au niveau social en baisse par
rapport à ceux de l'exercice 2005. Un redressement devrait voir le jour en 2007.
Ajoutons enfin qu'il y avait, à fin 2006, 3 actions Casino, environ 0,4 ADP Casino, et 0,18 action Groupe
Go Sport derrière chaque action FONCIÈRE EURIS, représentant actuellement une valeur boursière
totale de 235 €, avant prise en compte de la quote-part d'endettement correspondant.
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Anticipations
S'agissant des perspectives de la Société, les facteurs principaux qui paraissent devoir être pris en
considération concernent essentiellement Rallye et sa filiale Casino, et plus particulièrement les éléments
suivants :
1. l'évolution des résultats de Casino, et l'accélération de la vitesse à laquelle ces résultats pourraient
remonter au niveau de FONCIÈRE EURIS, notamment dans le cadre d'une simplification de la
"cascade de contrôle"; M. Naouri a évoqué la possibilité d'une fusion Groupe Euris/Foncière Euris ou
Finatis/Groupe Euris, c'est-à-dire la suppression d'un élément de la cascade ;
2. la valeur de la participation de Rallye dans Casino, liée à l'évolution des cours des titres de cette
Société, qui se reflète dans la valeur des titres Rallye; là aussi, la simplification de la "cascade de
contrôle" contribuerait à réduire la décote de holding ;
3. la stratégie de développement du pôle immobilier de FONCIÈRE EURIS, et le bon déroulement des
opérations en cours ; on regrettera à cet égard qu'aucune avancée n'ait été faite au plan de
l'information, qui permettrait d'avoir un meilleur éclairage sur les perspectives de ce secteur
d'activités ;
4. les perspectives d'un éventuel rapprochement de Casino avec un autre acteur du secteur de la grande
distribution ;
et les risques liés à l'endettement du Groupe, risques de hausse des taux en particulier, qui pratique l'effet
de levier à tous les étages de son organigramme.
Intérêt du titre/opinion
FONCIÈRE EURIS est un titre représentatif d’actifs immobiliers directement détenus pour environ 1/10e
de ses immobilisations, et d'actifs immobiliers indirectement détenus au travers de ses participations dans
Rallye, Casino (murs de supermarchés et d'hypermarchés), et Mercialys (galeries marchandes). La
majeure partie de ses actifs n'en reste pas moins constituée de ses intérêts dans la distribution, logés au
sein de Casino et de Go Sport, et détenus au travers de Rallye.
L'évolution de Casino constitue le premier facteur susceptible d'influencer les résultats, les cours, et la
valeur d'actif de FONCIÈRE EURIS. Or, les résultats de ce Groupe de distribution devraient commencer
à se redresser dès cette année.
Acquérir des titres de FONCIÈRE EURIS, cela revient à acquérir indirectement des titres Casino avec
une décote importante au motif que ces titres sont détenus indirectement. Mais, du fait de cette structure,
la remontée des résultats est longue et coûteuse, donc dommageable pour l’actionnaire de FONCIÈRE
EURIS. C’est pourquoi la perspective d'un écrasement des structures intermédiaires, évoquée plus haut,
constitue une option stratégique constructive dont on ne peut que souhaiter la réalisation. En effet, une
telle opération contribuerait à redresser la valeur actionnariale de FONCIÈRE EURIS, et à élargir le
marché du titre. Encore faudrait-il que les actionnaires minoritaires soient traités avec équité, et que le
Groupe accepte de communiquer avec plus de transparence...
Il ne faut pas non plus négliger, au plan immobilier, la possibilité qu'aurait FONCIÈRE EURIS de mettre
en oeuvre la création d'une SIIC, afin d'y consolider ses actifs français, présents et futurs, dans le domaine
des centres commerciaux, soit plus de 120 000 m² susceptibles de valoir entre 250 et 350 M€ !
Ajoutons que le cours actuel de FONCIÈRE EURIS, qui a progressé de 0,2 % depuis le début de l'année,
représente environ 1,2 fois l'ANR et 1,4 fois la valeur liquidative du titre, tels que nous les avons calculés
sur des bases prudentielles à fin 2006. Compte tenu de ces niveaux de valorisation, des perspectives de
redressement des résultats du Groupe Casino, et du potentiel que recèle son pôle immobilier, nous
émettons l'opinion Acheter avec un objectif de 120 €.

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mareva