NEXANS*
Construction Electrique & Electronique
79.5 € ACHETER
27/11/2006
Cours objectif : 89 € vs 86 €
REUTERS NEXS.PA
ISIN FR0000044448
BLOOMBERG NEX FP
Repères boursiers
Capi B. 2 003 M€
Volume moyen / 12 m 146 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 83.05 € / 39.4 €
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/05
Perf absolue 11.0 23.8 98.1
Données par action et ratios boursiers
EUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
BNPA avt GDW 1.76 3.62 5.30 6.56
PE (x) 45.2 22.0 15.0 12.1
CFPA 7.40 8.99 10.34 10.80
P/CF(x) 10.7 8.8 7.7 7.4
ANPA 41.12 48.00 52.98 58.09
P/ANPA(x) 1.9 1.7 1.5 1.4
Div net 1.00 1.09 1.59 1.97
Rdt net (%) 1.3 1.4 2.0 2.5
VE/CA 0.6 0.6 0.5 0.5
VE/EBITDA 8.3 7.6 6.1 5.5
VE/REX 12.8 10.7 8.0 7.1
Compte de résultat
MEUR 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Chiffre d'affaires 4 263 4 441 4 888 5 086
Variation (%) - 4.2 10.1 4.1
EBITDA 286 350 427 468
EBIT 185 250 325 362
Variation (%) - 35.1 30.0 11.4
RNPG publié 107 263 182 193
RNPG corrigé 40.8 106 160 198
Variation (%) - ns 50.9 23.8
Ratios Financiers
* Modification d'estimations
Une prise de risque accrue, volontaire et rationnelle
Visite privée
Les faits
• Comme l’acquisition d’Olex l’avait suggéré (cf fax du 10/11/06), le groupe nous a
confirmé, au cours d’une visite privée, son degré de confiance élevé : 1/ sa visibilité
reste forte, à moyen terme, dans les infrastructures d’énergie, 2/ la concurrence
(Prysmian notamment) est fragilisée, 3/ la marge de manœuvre financière est encore
significative et peut être davantage exploitée et 4/ des arbitrages d’actifs pourraient
être réalisés dans les Télécoms.
Implications pour la société
• La haute tension, principal vecteur de croissance (> +10% à pcc) et de résultats
(22% e du RO courant) du groupe, reste bien orientée. Elle bénéficiera de
l’augmentation de capacités obtenue par croissance externe à partir de 2007.
Le JV japonais monté avec Viscas ne facturera qu’à partir de l’an prochain, mais
devrait être profitable dès sa première année de fonctionnement. Nous retenons
50 M€ de CA l’an prochain et 100 M€ en 2008 e (pour comparaison, le dernier grand
contrat haute tension s’est élevé à 73 M€). A partir de 2008, Olex devrait extérioriser
des synergies commerciales avec Nexans et Viscas, en fournissant des capacités
supplémentaires, jusqu’ici inexploitées. Nous estimons les ventes d’Olex en haute
tension à moins de 30 M€ (soit près de 10% du CA groupe) ;
• Le groupe souhaite utiliser davantage sa marge de manœuvre financière à des
fins de croissance externe. Les cibles désignées sont avant tout géographiques,
dans des zones déjà relativement concentrées (Amérique du Nord, Asie, notamment
Inde). Les ratios de levier seront nettement en-deçà des covenants fin 2006 e, avec
une DN/EBITDA de 1,9x (c. 2,9x), laissant, sur le papier, un potentiel d’acquisition
supplémentaire de 350 M€ environ en VE ;
• les arbitrages d’actifs devraient se poursuivre. Les fils émaillés (50 à 70 M€ de
CA) devraient être sortis, à terme. Les ventes externes de fils conducteurs (près de
20% des volumes de cuivre) seront réduites d’ici à la mi-2007. Enfin et surtout,
l’activité télécoms (15% du CA 2006 e et 14% en 2007 e) fait figure de dilemme
aux yeux du management. Celui-ci semble se laisser encore la faculté d’arbitrer en
fonction des opportunités d’acquisition de marché (spécialiste ou fibre optique). Nous
considérons cette division plus cyclique et de moindre valeur ajoutée que l’énergie.
Une cession à 100% pourrait rapporter 350 à 400 M€, selon nous.
Evaluation et risques
• Notre estimation de ventes est marginalement abaissée (+8,3% à pcc c. +8,5%
auparavant du fait de la montée en puissance plus tardive que prévu du JV Viscas),
celle de marge opérationnelle courante (5,7%) reste inchangée au titre de 2006.
Nous avons également légèrement rehaussé nos estimations de frais financiers à
partir de 2006, avec impact favorable sur la masse d’impôts. Le BNpa s’en trouve
réduit de 2,5% à 3% sur la séquence 2006 e à 2008 e ;
• nous relevons notre fair value de 86 € à 89 €, en dépit de cette réduction
d’estimations, en raison essentiellement de multiples réajustés à la hausse dans la
division Câbles d’énergie dans notre somme des parties (102 € / action, hors passifs
nets). Ils ressortent à 0,9x VE/CA et à 11x EBIT 2007 e, soit une VE de 3,1 Mds €
(87% de la valeur des actifs opérationnels) ;
• d’un strict point de vue de la valorisation, un recentrage sur l’énergie ferait
sens dans la mesure où, dans le cycle actuel, la génération de cash flow brut et la
croissance y sont plus soutenues que dans les deux autres divisions, justifiant un
multiple normatif de VE/EBIT de 11x (s/ 12 mois glissants) c. 9x environ dans les
télécoms et 8x dans les fils conducteurs.
Rappel dernière publication :
FAX le 10/11/06 : Un nouveau changement de perception
Cette valorisation est issue d'une moyenne pondérée d'une comparaison boursière, de multiples
de transaction, d'une somme des parties et d'une VE/EBIT normative. Elle est par conséquent
dépendante des variations des matières premières (cuivre notamment), des taux, de la prime de
risque, des changes, ainsi que des investissements en infrastructures électriques et télécoms.
% 12/05 12/06e 12/07e 12/08e
Marge op. 4.34 5.63 6.64 7.12
Marge nette 3.89 6.10 3.81 3.91
ROE (après IS) 3.96 8.41 10.49 11.81
ROCE (après IS) 6.19 6.20 7.77 8.22
Gearing (%) 32.24 44.88 35.83 31.19
Taux de distribution 57.55 30.10 24.73 0.00

VALLOURECh)
Services pétroliers
213,5 € ACHETER
13/12/2006
Cours objectif : 255,4 €
Liste de valeurs recommandées
REUTERS VLLP.PA
ISIN FR0000120354
BLOOMBERG VK FP
Repères boursiers
Capi B. 11 317 M€
Volume moyen / 12 m 514 Titres (000)
Extrêmes 12 mois 232 € / 83,02 €
Performances
% 1 mois 3 mois 31/12/05
Perf absolue 3,1 20,4 129,6
Données par action et ratios boursiers
EUR 12/04 12/05e 12/06e 12/07e
BNPA avt GDW 0,82 46,51 18,28 21,40
PE (x) ns 4,6 11,7 10,0
CFPA 23,90 55,81 21,96 25,61
P/CF(x) 8,9 3,8 9,7 8,3
ANPA 82,40 173 55,13 74,95
P/ANPA(x) 2,6 1,2 3,9 2,8
Div net 3,17 11,20 4,00 4,35
Rdt net (%) 1,5 5,2 1,9 2,0
VE/CA 3,7 2,7 2,0 1,7
VE/EBITDA 24,7 10,9 6,4 5,2
VE/REX 30,7 12,0 6,8 5,5
Compte de résultat
MEUR 12/04 12/05e 12/06e 12/07e
Chiffre d'affaires 3 039 4 307 5 633 6 159
Variation (%) - 41,7 30,8 9,3
EBITDA 456 1 061 1 761 1 986
EBIT 367 961 1 646 1 856
Variation (%) - ns 71,3 12,8
RNPG publié 173 473 957 1 121
RNPG corrigé 187 471 957 1 121
Variation (%) - ns 103,2 17,1
Ratios Financiers
Réduction de l’exposition au secteur automobile
Communiqué de presse
Les faits
• Vallourec est parvenu à un accord préalable avec Salzgitter pour la cession de sa
filiale VPE (Vallourec Précision Etirage) ainsi que l’usine de tubes laminés à chaud
de Zeithain (Saxe) afin de sécuriser l’approvisionnement en ébauches de tubes sans
soudures. Le chiffre d’affaires 2006 pour cette filiale atteindra, selon le groupe,
220 M€. Nous évaluons le montant de la cession entre 150 et 180 M€.
Implications pour la société
• VPE est spécialisée dans la fabrication de tubes de précision étirés à froid. Les deux
tiers du chiffre d’affaires sont réalisés dans le secteur automobile, le solde dans le
cadre d’applications industrielles spécifiques (division mécanique). Les tubes sont de
petits diamètres et de gamme intermédiaire. Cette activité reste moins attractive que
les autres divisions du groupe en termes de croissance et de rentabilité. Cette
amélioration du mix produits devrait donc permettre un accroissement de la
marge d’EBITDA dès 2007. Le désinvestissement de cette filiale impactera, selon
nous, le chiffre d’affaires 2007 de 3,8 % (marge EBITDA estimée à 15-18 %) et
réduira en contrepartie la masse salariale de 6,8 %. Selon nos calculs, cette
opération devrait permettre d’améliorer la marge d’EBITDA 2007 de 0,5 point,
passant de 31,7 % à 32,3 %.
• L’usine de Zeithain a une capacité annuelle de production de 200 kt. Cette unité
fournit d’ores et déjà l’entité VPE mais également les deux principales filiales de
tubes de précision de Salzgitter, à savoir Mannesmann Präzisrohr (MHP) et
Mannesmann Robur (ROB). Vallourec travaille aujourd’hui à pleine capacité et
pourrait donc être probablement conduit à acheter de l’ordre de 60 kt
d’ébauches pour satisfaire la demande dans les applications mécaniques. Le
tubiste réduira donc légèrement son autonomie d’approvisionnement et augmentera
de facto son exposition à la hausse des cours de l’acier. Les conséquences sont
néanmoins peu significatives à l’échelle du groupe.
• Cette transaction permettrait d’amorcer une première étape de consolidation
du secteur automobile à l’échelle européenne. Les perspectives de ce secteur sur
la scène européenne restent mitigées pour 2007. L’avènement d’un leader comme
Salzgitter devrait permettre un meilleur contrôle des prix, point profitable pour
l’ensemble des tubistes impliqués dans ce secteur d’activité.
Impact boursier
• Les impacts sur les BNPA sont non significatifs (variation de moins de 1% des BNPA
sur 2007 et 2008). Le point positif de l ‘opération réside essentiellement dans
l’accroissement de la part des activités liées au secteur énergétique, permettant
d’afficher un profil plus proche de son comparable Tenaris qui détient encore d’une
prime de l’ordre de 20 %. Notons que ce dernier a démenti les rumeurs selon
lesquelles il était engagé dans une opération de cession d’une partie de son capital.
Evaluation et risques
• Cette opération améliore la qualité du mix produits. Elle ne préfigure pas
forcément à nos yeux l’annonce d’une acquisition significative imminente et
donc d’une recherche de liquidités. Cependant, au regard de la maigre marge
de manœuvre au niveau des capacités et du probable ralentissement de la
contribution des effets prix, nous estimons que la catalyse boursière passera
par une consolidation encore plus marquée de ce secteur (création de leader à
large diversité de portefeuille).
Rappel dernière publication :
FAX le 26/10/2006 : Pas de nouvelles, bonnes nouvelles
Notre valorisation du titre est fondée sur une moyenne obtenue à partir de différentes méthodes : somme des cash-flows
actualisées et actif net. Les principaux facteurs qui peuvent influencer nos prévisions et notre valorisation sont le niveau de
l'activité de forage en Amérique du Nord et dans le reste du monde, le prix du pétrole, l'évolution du taux euro/dollar, la situation
des marchés de l'automobile, de la construction électrique ainsi que la conjoncture économique générale (investissements).
h) Le(s) responsable(s) de l’analyse, un directeur ou un membre du conseil d’administration de Natexis Bleichroeder SA ou du
groupe Natixis est un dirigeant, directeur ou membre du conseil d’administration de la société.
% 12/04 12/05e 12/06e 12/07e
Marge op. 12,06 22,32 29,22 30,14
Marge nette 6,15 10,93 17,00 18,20
ROE (après IS) 31,10 66,65 84,79 66,33
ROCE (après IS) 24,08 48,46 64,79 70,97
Gearing (%) -4,16 13,62 -3,97 -30,69
Taux de distribution 87,70 23,90 21,88 20,32

19/12/2006
MAUREL ET PROMd) 17,14€ Drilling Update
Pétrole (MAUP.PA MAU FP)
Opinion : CONSERVER
Cours objectif : 17,5 €
% 1 mois 3 mois 31/12/05
Perf Absolue 1,1 -4,4 8,2
12/05 12/06e 12/07e
PE (x) 10,4 10,6 9,7
P/CF(x) 6,7 5,4 5,6
Rdt net (%) 0,9 1,8 1,8
VE/CA 5,6 4,5 4,7
VE/EBITDA 7,5 6,3 6,5
VE/REX 10,0 9,2 9,6
Les faits
• L’indépendant pétrolier a publié un drilling update, globalement sans
surprises. Les conclusions du test sur Lufika Superieur qui pourraient
amorcer la naissance du Thème Gamba, n’ont toujours pas été rendues.
Implications pour la société
• Au Congo, le puits Loufika profond –1D a été suspendu afin d’être
complété et testé dans les niveaux supérieurs (Loufika Superieur). Les
tests sont en cours sur les niveaux supérieurs mais l’ensemble des
opérations est ralenti et la logistique rendue difficile en raison d’une saison
des pluies particulièrement abondante.
• En Tanzanie, le forage d’exploration de Mkuranga 1 a traversé plusieurs
niveaux à gaz. L’évaluation et l’approfondissement du puits sont à l’étude.
• En Colombie, le puits La Hocha Profundo est en attente d’un appareil de
Workover pour réaliser des tests complémentaires d’une durée de trois
semaines. Le premier test sur Canada Norte sur le niveau inférieur du
Caballos, à mis en évidence une huile à 33] API. Cinq autres tests sont
prévus.
d) Natexis Bleichroeder SA et/ou le groupe Natixis est/sont apporteur(s) de liquidité ou
teneur(s) de marché sur un (des) instrument(s) financier(s) de l’émetteur.