Rodriguez Group
Achat (Conserver)
Cours : 36,7 € Objectif : 45 €

Rodriguez Group relative to Sbf 250
9/05 9/06e 9/07e
CA (M€) au 30/09 474,3 474,7 488,9
ROC (M€) 57,5 21,7 41,5
RNPG (M€) 38,4 10,4 23,6
Marge op. (%) 12,1 4,6 8,5
BPA corrigé (€) 3,07 0,83 1,88
Var. BPA corrigé (%) 32,6 -73,0 126,8
P/E 12,0x 44,2x 19,5x
VE/CA 1,1x 1,1x 1,0x
VE / ROC 10,4x 28,7x 11,9x
Capitalisation 459 M€
Flottant 60%
Plan de réorganisation stratégique : un pari peu risqué à ce cours
�� Le groupe a publié comme attendu de mauvais résultats au titre de l’exercice
2006. Malgré une stabilité du CA à 474,7 M€, le résultat opérationnel a chuté de
64% pour atteindre 20,7M€. Le groupe a montré du doigt sa branche bateaux
d’occasion, dont la marge brute est passée de 6% à –15,5%, en raison de la
surabondance des reprises. Au global, la branche affiche une perte de 13 M€ et a
dû faire l’objet d’une provision de 10 M€. La marge brute des autres activités s’est
maintenue : 29,5% pour la branche bateaux neufs et 85% pour la branche Services.
Le résultat net est ressorti à 10,4 M€ contre 38,4 M€ en 2005. Le consensus tablait
sur un chiffre proche de 20 M€. Le dégagement d’un free cash flow positif de 6 M€,
grâce à l’amélioration du BFR (baisse du stock de bateaux d’occasion de 103 M€ à
93 M€, et diminution du poste clients), est censé consoler le marché…
�� Face à ce contexte qui montre les limites du modèle économique du groupe, celui-ci
se devait de réagir. L’activité bateaux d’occasion a commencé à montrer des signes
de faiblesses en 2004, pour devenir incapable en 2006 de continuer à accompagner
la croissance de l’activité bateaux neufs sans pénaliser la rentabilité du groupe.
Ainsi, il a présenté hier soir un plan de réorientation stratégique qui sera articulé
autours de 2 axes :
1) Recentrer l’activité Bateaux neufs sur les bateaux en fibre et de grande
taille afin de pénétrer un segment de marché moins concurrentiel.
L’activité sera donc principalement orientée sur la vente de semi-customs de
grande taille (arrêt de la commercialisation des Leopard 24 m et du Mangusta
72’) et la vente de Customs Vitesse. La vente de Customs Acier, cannibalisés
par les semi-customs qui atteignent aujourd’hui plus de 40 mètres, ne devrait
être plus qu’accessoire. Le groupe a d’ailleurs confirmé le désengagement de
la famille Rodriguez du capital du chantier ISA. Dès 2008, Rodriguez estime
que 80% de son CA Bateaux neufs seront réalisés avec des unités de plus de
30 mètres.
2) Limiter le pouvoir de nuisance de l’activité bateaux d’occasion en limitant
les reprises à 20% du CA de bateaux neufs (vs 35 à 40% auparavant).
Rodriguez veut croire à un impact limité sur ses ventes de bateaux neufs et ce,
pour 3 raisons : c’est une pratique déjà couramment pratiquée dans la
profession, la montée en gamme de son offre limitera la concurrence et le
groupe accompagnera ses clients dans la revente de leurs bateaux avec sa
filiale Camper & Nicholsons (40% de part de marché mondiale dans le
brokerage de bateaux d’occasion). Le succès de cette mesure permettrait au
groupe de récupérer 45 M€ de cash sur le BFR et d’améliorer sa rentabilité. Un
test au mois de novembre a permis au groupe d’enregistrer 33 M€ de
commandes sans reprises et avec un niveau de marge normal.
�� Ajustement de notre modèle : Pour 2007, le groupe s’est fixé un objectif de CA de
300 M€ (-8,5%) dans la branche bateaux neufs, un objectif qui déçoit par son excès
de prudence au regard d’un carnet de commandes à fin décembre de 405 M€ (372
M€ fin novembre et 391 M€ fin décembre 2005). Dans la branche bateaux
d’occasion, il faut compter en 2007 sur un CA de l’ordre de 140 M€, avant
d’entrevoir une décrue en 2008 avec un CA de 100 M€. Au global nous anticipons
un CA 2007 de 489 M€, qui devrait s’accompagner d’un redressement de la marge
brute, estimée à 26,4% contre 24% en 2006. Si nous pensons que le CA devrait
baisser en 2008 à 483 M€ sous l’effet de la baisse des ventes occasion et malgré
une hypothèse de croissance de 10% des ventes de bateaux neufs, la marge brute
devrait poursuivre son redressement à 29,2%. Nos premières estimations de
résultat net ressortent à 23,6 M€ pour 2007 et 32,3 M€ pour 2008, prévisions qu’il
conviendra d’affiner, tout comme les impacts sur le bilan.
Nous estimons que le challenge du groupe donne des gages de réussite et qu’au
cours actuel, adopter une recommandation Achat ne constitue pas un bien grand
risque. A cela on peut également rajouter la volonté des actionnaires de donner un
signal fort après la perte de confiance du marché : suspension du versement du
dividende en 2007 au profit d’un programme de rachat d’actions, programme
auquel participera également la famille Rodriguez directement, il faut dire, après
avoir vendu une bonne partie du capital à un niveau de cours nettement plus
haut ! Achat avec un objectif de 45 €.
Reuters/Bloomberg RDGP.PA/ROD FP
Le 14 Décembre 2006
Equipements de loisirs
France
Sébastien CARON

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