JDF/ Casino; EDF, FTE, TMS, Rallye merci

:-) :-)

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La semaine prochaine
LES VALEURS A SURVEILLER
EDF

Le producteur français d'électricité publiera le jeudi 23 février ses résultats pour l'exercice 2005. Sur la base du chiffre d'affaires publié cette semaine, le bénéfice net devrait dépasser 2,6 milliards d'euros, l'objectif que la direction du groupe s'était fixé lors de l'introduction en Bourse.

NOTRE CONSEIL
PRISE PARTIELLE DE BENEFICES

Vers 40 euros (code : EDF ; Comp. A, SRD).

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LA REFORME DE LA LOI GALLAND RELANCE LA GUERRE DES PRIX DANS LES HYPERMARCHES
Le secteur agroalimentaire résiste mieux en Bourse que celui de la distribution
Depuis plus de dix-huit mois, les industriels du secteur agroalimentaire et leurs clients de la grande distribution croisent le fer sur fond de baisse des prix et de reconquête des consommateurs. Cette bataille a trouvé son écho en Bourse, où les investisseurs, confrontés à un manque total de visibilité, ont eu tendance à se détourner des valeurs des deux secteurs. Depuis le début de l'année 2004, les cours de Bourse de Carrefour et de Casino accusent ainsi des replis respectifs de 15 % et 38 %, tandis que les sociétés agroalimentaires affichent des parcours plus contrastés. D'un côté, Danone, certes dopé par des rumeurs d'OPA, a gagné plus de 30 % ; de l'autre, Bonduelle a cédé 18 %. Le Journal des Finances dresse un premier bilan de l'impact de cette guerre des prix sur les ventes et sur les bénéfices des sociétés concernées afin de déterminer lequel des deux secteurs est le mieux armé pour tirer son épingle du jeu. Pour l'heure, tout semble indiquer que le bras de fer tourne à l'avantage des grandes marques nationales, au détriment des distributeurs.
par CATHERINE REKIK et YANNICK DUVERGÉ

Mise en place en janvier 1997 dans le souci de protéger les industriels, et essentiellement les petites et moyennes entreprises, du monopole des distributeurs, la loi Galland a entraîné de nombreuses dérives, notamment en ce qui concerne les « marges arrière », une pratique jugée responsable de la flambée des prix de vente ces dernières années. Ces fameuses marges arrière, qui consistent à faire payer aux fabricants les services rendus tels que les campagnes d'affichage, l'animation des étalages, etc., ont représenté jusqu'à 35 % des prix de nombreux produits agroalimentaires en 2004 et ont surtout contribué à gonfler les profits des distributeurs. Les premières mesures de baisse des prix imposée par Bercy en juin 2004 ont été le prélude à une vaste remise en cause des règles qui régissent les relations entre la grande distribution et ses fournisseurs. Des relations quelque peu biaisées si l'on considère qu'il y a en France aujourd'hui environ 10.000 industriels concernés, pour à peine six grandes enseignes d'hyper et supermarchés.

Aujourd'hui, avec l'entrée en application de la circulaire Dutreil, les règles du jeu sont plus claires et transparentes. La nouvelle loi limite entre autres les marges arrière à 20 % du prix d'achat au 1er janvier 2006 et à 15 % à partir du 1er janvier 2007. Mais, si les deux parties estiment cette réforme très saine, les tensions persistent. Alors qu'il y a un an nombre d'observateurs étaient prêts à enterrer les grandes marques nationales, force est de constater que, à l'heure des négociations, des groupes comme Danone, Nestlé ou Bonduelle se déclarent plutôt satisfaits. Cet optimisme se retrouve chez la plupart des analystes qui suivent le secteur. Arnaud Langlois, analyste chez JP Morgan, estime que « les marges des industriels devraient être préservées en 2006 et pourraient même afficher un certain redressement ».

A contrario, les distributeurs, qui semblaient jusqu'alors en position de force, se trouvent confrontés à un double choix. Soit ils jouent le jeu des grandes marques nationales, incontournables dans les rayonnages des hypermarchés, en misant sur leur caractère innovant et dans l'espoir de bénéficier d'une augmentation du trafic pour limiter l'impact négatif sur leurs marges. Ce qui semble être le choix retenu par Carrefour. Soit ils optent pour une stratégie clairement tournée vers les marques distributeurs et les premiers prix, comme semble le faire Casino, avec le risque de se voir concurrencer par le circuit du hard discount.

Dans un cas comme dans l'autre, les risques sur les marges semblent plus importants pour les distributeurs, qui voient la rentabilité sur les marques baisser, tout en supportant des coûts de structure identiques que pour les industriels. Ces derniers ont pu constater l'année dernière que la baisse des prix imposée par Bercy n'avait eu aucun impact positif sur les volumes. La guerre des prix, si elle se poursuivait, devrait donc plutôt opposer les distributeurs entre eux dans un souci de reconquête de leurs parts de marché. C'est en tout cas ce que semble redouter la Bourse.

Les groupes agroalimentaires vont bénéficier d'un contexte plus favorable en 2006

« Les négociations commerciales ont été dures, mais pour la première fois nous avons le sentiment d'avoir réfléchi avec nos clients de la distribution aux diverses façons de relancer la croissance », a déclaré Franck Riboud, président de Danone, en marge de la présentation des résultats 2005, suggérant ainsi que la réforme de la loi Galland avait permis d'assainir les relations entre les deux secteurs.

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Ces propos confortent ceux tenus dans nos colonnes récemment par Christophe Bonduelle, président du groupe Bonduelle. Ce dernier estime que si, dans un premier temps, les efforts consentis sur les opérations promotionnelles destinées à relancer les volumes devraient peser sur les marges, les effets de cette réforme devraient plutôt être positifs à moyen terme.

Le président de Bonduelle entrevoit en effet un redressement de la rentabilité de son groupe à partir du second semestre 2006, tandis que, en dépit d'une situation toujours difficile en France, les dirigeants de Danone ont renouvelé leurs objectifs de croissance de 5 à 7 % des ventes et de progression d'au moins 10 % du bénéfice net par action. La confiance des dirigeants dans la capacité de son groupe s'est d'ailleurs manifestée dans leur décision d'augmenter de 26 % le dividende net (1,7 euro par action).
« Sur le plan opérationnel, le secteur est mieux positionné aujourd'hui qu'en 2005. Les données macroéconomiques sont plus favorables, avec notamment un rebond de la croissance attendu en Europe de l'Ouest et un effet devises qui s'atténue. En 2005, toutes les sociétés ont souffert de la hausse des prix des matières premières, qu'elles n'ont pas pu répercuter immédiatement », explique Arnaud Langlois, analyste chez JP Morgan. D'où les hausses de prix négociées en ce début d'année par tous les grands industriels, comme Danone (dont la marge opérationnelle a reculé en France l'an dernier), pour préserver leur rentabilité.

Ce sont en fait les marges des fabricants de marques distributeurs qui devraient le plus souffrir, ces derniers subissant à la fois les hausses des cours des matières et les pressions de leurs clients de la distribution pour offrir en permanence les prix les moins élevés aux consommateurs. Dans ce contexte, les petites et moyennes entreprises du secteur, comme Tipiak ou Saveurs de France-Brossard, dont le dirigeant a choisi de quitter la Bourse pour ne pas s'exposer à une sanction inévitable des investisseurs en cas d'érosion des marges, devraient être plus pénalisées dans les prochains mois.

Les distributeurs font la course aux volumes pour compenser le recul de leurs marges

Il était temps. Carrefour est parvenu l'année dernière à stopper le recul de la fréquentation dans ses hypermarchés français. L'enjeu est de taille puisque ce format de magasins assurait à lui seul 25,2 % du chiffre d'affaires total du groupe et plus de 40 % de son résultat d'exploitation en 2005. Il faut dire que le numéro deux mondial de la distribution alimentaire n'y est pas allé par quatre chemin pour reconquérir la clientèle. Il a été plus loin que les mesures préconisées par Nicolas Sarkozy en juin 2004 (lire article ci-dessus) et a investi près de 700 millions d'euros dans la baisse des prix de ses produits alimentaires au cours des exercices 2004 et 2005. Carrefour devrait poursuivre cet effort et consacrer cette année entre 150 et 200 millions d'euros à la réduction des prix. En fait, et même si la direction s'en défend, ce montant a été puisé essentiellement dans la marge dégagée sur la vente des produits alimentaires. Les chiffres communiqués par le groupe en témoignent. Au cours du premier semestre 2005, le résultat d'exploitation de Carrefour a chuté de 14,8 % en France en raison d'une légère baisse enregistrée dans l'alimentaire sur la période, mais aussi de la contre-performance des supermarchés et des magasins de hard discount du groupe.

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Le résultat généré par les magasins hexagonaux devrait se replier dans des proportions similaires au cours du second semestre 2005. Réponse définitive le 9 mars, à l'occasion de la publication des résultats annuels du groupe. Selon nos estimations, l'« effort prix » lancé dans les hypermarchés a coûté au groupe un total de 1,1 point de marge d'exploitation en 2004, 0,9 point l'année dernière, et il devrait encore rogner la rentabilité opérationnelle de 0,6 point en 2006. Seul moyen de compenser cette perte de marge : augmenter les volumes de ventes en hypers au travers d'une hausse de la fréquentation des magasins et d'une augmentation du panier moyen (montant moyen dépensé par un client à chacune de ses visites en magasin).

Carrefour est visiblement en train de prendre cette direction. Selon la société d'études Secodip, les hypermarchés Carrefour ont regagné 0,3 point de parts de marché (à 14,8 % derrière Leclerc, qui possède 17,3 %) au cours de l'année 2005. Le groupe peut heureusement compter sur le dynamisme de son activité à l'étranger (52,3 % du chiffre d'affaires), qui a progressé de 7,5 % l'année dernière, ce qui lui a permis de compenser partiellement la chute de son résultat dans l'Hexagone.

Si Carrefour semble en partie sauvé par sa dimension internationale, Casino a été plus touché par la baisse des prix exigée par le gouvernement français. Réalisant près de 70 % de son chiffre d'affaires en France, le groupe de distribution contrôlé par Jean-Charles Naouri a indiqué le 27 janvier dernier que la baisse du résultat opérationnel du second semestre 2005 s'inscrira « en ligne » avec celle des six premiers mois de l'exercice, c'est-à-dire environ 11 %. Sans son récent renforcement dans le capital des sociétés CBD au Brésil et Vindemia dans l'océan Indien, le résultat opérationnel du groupe aurait même reculé de près de 20 % sur la seconde partie de l'exercice ! Bien plus petit que ses concurrents, très loin derrière Leclerc, Carrefour, Intermarché, Auchan et Système U, Casino (environ 5 % de parts de marché) peut difficilement rivaliser avec ses confrères en termes de conditions d'achat auprès de ses fournisseurs.

Le distributeur pensait pouvoir trouver une parade en portant la part de ses marques propres dans son chiffre d'affaires de 30 % aujourd'hui à 50 % à terme. La baisse des prix est toutefois passée par là. Non seulement elle n'a pas permis à Casino d'afficher la croissance souhaitée (+ 1,3 % en France en 2005), mais le groupe a vu ses marques les plus rentables de hard discount, Leader Price et Franprix, enregistrer des baisses de chiffre d'affaires à magasins comparables de respectivement 6,3 % et 4,3 % sur le dernier trimestre 2005.

Attirés par la baisse des prix dans les enseignes les plus connues d'hypermarchés, les consommateurs français ont en effet quelque peu délaissé le hard discount, qui gagnait sans cesse du terrain en France jusqu'à l'année dernière. Casino souhaite imiter le groupe britannique Tesco, qui réalise la moitié de son chiffre d'affaires avec ses propres marques.

Cependant, la défense des marges des distributeurs passe aussi par une commercialisation des grandes marques, car l'effort de baisse des prix est alors partagé entre le fournisseur et le distributeur.

NOTRE CONSEIL
Dans le secteur de l'agroalimentaire, nous privilégions les sociétés disposant de marques fortes et d'une bonne diversification de leurs ventes sur le plan géographique, mais aussi en termes de produits. Nos conseillons donc d'acheter Danone (code : BN ; Comp. A, SRD) avec un objectif de cours de 120 euros, Nestlé (cotation à Zurich) et Bonduelle (Bon ; Comp. B, SRD) en visant 70 euros à moyen terme.

La Bourse inflige une sanction trop lourde à ces deux valeurs. Carrefour (code : CA ; Comp. A, SRD) est ainsi valorisé à seulement 0,33 fois son chiffre d'affaires alors que la moyenne des transactions du secteur s'effectue plutôt autour de 0,5 fois. Acheter avec un objectif maintenu à 47 euros

Quant à Casino (CO ; Comp. A, SRD), sa capitalisation boursière décote désormais de 6 % par rapport à ses fonds propres et se rapproche de la valeur du patrimoine immobilier (5 Mds d'euros). Acheter avec un objectif de 65 euros

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SPECIAL RESULTATSL'OPERATEUR RESTE EVASIF FACE A LA CONCURRENCE
France Télécom tente de soutenir son cours de Bourse
par RENAUD MARIDET

On peut sans aucun doute parler de « super-profits » à propos de France Télécom, puisque l'opérateur historique de télécommunications a publié cette semaine le bénéfice net le plus élevé de son histoire à l'issue de l'exercice 2005. A 5,7 milliards d'euros, il a bondi de 90 % par rapport à 2004. Mais ce chiffre n'est qu'un trompe-l'oeil. Il doit en effet beaucoup à une baisse des frais financiers (la dette nette a diminué, pour s'établir à 47,85 milliards d'euros, ce qui est positif), mais aussi à une forte diminution de l'impôt sur les sociétés.

Erosion du taux de marge brute

En revanche, lorsque l'on remonte les lignes du compte de résultat, on s'aperçoit que la pression sur les marges due à la concurrence dans la téléphonie fixe est bien réelle. Comme annoncé à l'occasion des récents avertissements de France Télécom, la marge brute a reculé de plus de 100 points de base, pour s'établir à 37,55 %. Et le flux de liquidités disponibles généré annuellement par l'entreprise, s'il est maintenu à un niveau extrêmement élevé de près de 7,5 milliards d'euros, a tout de même légèrement diminué. Ce qui n'est guère encourageant pour l'avenir proche.

Face à cette pression concurrentielle, la direction de France Télécom n'a guère apporté d'éléments de réponse convaincants, et surtout appropriés.

Les mesures prises dans l'immédiat semblent en effet avant tout destinées à soutenir le cours de Bourse. L'opérateur compte supprimer 17.000 postes d'ici à 2008 pour « adapter la structure de coûts », et augmenter le dividende de 20 %, pour le porter à 1,20 euro au titre de l'exercice 2006. Ce qui, au cours actuel, devrait amener le rendement au-delà de 6,3 %. Plus généralement, l'objectif est de distribuer à l'avenir 40 à 45 % des liquidités générées aux actionnaires.

Le problème, c'est que ces liquidités vont diminuer. L'engagement de France Télécom pour 2006 ne porte que sur un montant de 7 milliards d'euros, certes très élevé et suffisant pour faire face à la dette et rémunérer les actionnaires. Mais ce montant est en recul par rapport à 2004 et 2005, tout comme l'objectif de marge brute, qui devrait diminuer de 100 à 200 points de base à l'issue de l'exercice en cours.

De fait, si les annonces de France Télécom ont suffi pour faire rebondir le titre, qui a recollé à notre objectif de cours de 19 euros, rien de ce qui n'a été dit n'est susceptible de rassurer les investisseurs quant à la capacité de l'opérateur à reprendre la main sur ses marchés, notamment en France dans la téléphonie fixe. Il semble donc difficile d'imager que la valeur puisse susciter à cours terme un ample mouvement acheteur, le seul argument du rendement paraissant aujourd'hui un peu mince au regard des enjeux stratégiques.

NOTRE CONSEIL
RESTER A L'ECART

Le rendement du titre France Télécom est devenu extrêmement attrayant, ce qui lui permet de se constituer un plancher de valorisation au-dessous duquel il ne devrait plus baisser. Mais il est plus sage d'attendre de meilleures perspectives pour se repositionner à l'achat sur France Télécom (code : FTE ; Comp. A, SRD).

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LES VALEURS A SURVEILLER
THOMSON

Le groupe présentera ses résultats 2005 le jeudi 23 février. Sans surprise, Thomson publiera des pertes, compte tenu du grand nombre de restructuration réalisé sur l'exercice.

La direction devrait, par ailleurs, réaffirmer son objectif 2006 de revenir à seulement 8,5 % de marge opérationnelle.

NOTRE CONSEIL
VENDRE

Vers 15 euros (code : TMS ; Comp. A).

TMS58

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RALLYE
Les craintes du marché sont excessives.
Bruno Kus

Le titre Rallye a fait l'objet de vives attaques cette semaine (10 % de baisse sur les seules séances des 14 et 15 février) à la suite de la publication d'opinions négatives par plusieurs bureaux d'études. Celles-ci s'expliquent par la révision à la baisse par les analystes de la valeur de l'actif net réévalué de cette holding qui a pour particularité de détenir le contrôle du groupe de distribution Casino.

Le cours de Bourse du distributeur ayant nettement accusé le coup après l'annonce d'une alerte sur les résultats 2005 il y a trois semaines, il est normal que la valeur d'actif net de sa maison mère diminue. Reste à savoir dans quelles proportions. Les hypothèses les plus pessimistes font état d'un actif net réévalué de 660 millions d'euros. Notre estimation tourne plutôt autour de 900 millions d'euros. Elle se fonde sur une valorisation des filiales Casino (50,7 % des actions ordinaires, ainsi que les actions à dividende prioritaire) et Go Sport (71,7 % du capital) à leur valeur de marché (cours de Bourse), tandis que le portefeuille financier vaut, selon nous, plus de 300 millions d'euros. Nous déduisons de ces actifs la dette de la société mère, que nous estimons à 2,2 milliards d'euros. Il en ressort un actif net réévalué par action de 23,1 euros par action à partir duquel le cours de Bourse de Rallye surcote de près de 17 %. Il convient toutefois de signaler que ce calcul ne prend pas en compte les actifs de la filiale Casino à leur valeur de transaction mais à leur valeur boursière, qui est très pénalisante actuellement. Par ailleurs, la prime de contrôle du distributeur n'est pas du tout valorisée, alors qu'elle devrait logiquement approcher 20 %. Chacun sait que si Jean Charles Naouri, le président de Rallye et de Casino, décidait de vendre Casino, il en tirerait un prix bien plus élevé que celui que lui attribue actuellement la Bourse. Les seuls actifs immobiliers de Casino valent déjà 5 milliards d'euros.

Le montant de la dette sociale de Rallye suscite aussi quelques interrogations, tout comme la capacité du groupe à faire face à ses remboursements d'emprunts (730 millions d'euros cette année). C'est oublier que Rallye dispose selon nous de plus de 800 millions d'euros de liquidités et d'une ligne de crédit non utilisée de 1,45 milliard d'euros. Le risque de crise financière doit donc être écarté.

Le titre Rallye ne doit pas être jeté aux orties, d'autant qu'il n'est pas impossible que la holding maintienne son dividende cette année malgré des résultats en baisse (hors éléments exceptionnels). C'est le pari que nous prenons. Le dividende de 1,68 euro par action procurerait un rendement supérieur à 6 %.

Nous restons à l'achat, avec un objectif de cours toutefois abaissé à 32 euros.

Code RAL - Comp. A - Continu
Cours au 16/02 27,84
+Bas +Haut sur 1 an 27,14 /43,12
CA 2004 21.841 M
Capitalisation boursière 1,08 Mds
BNPA 2004/05/06 1,84/2,70/3,22
PER 2004/05/06 15,09/10,28/8,64 fois
Dividende net 2004/05 1,68/1,68
Rendement net 2004/05 6,03 %/6,03 %
Moyenne transactions/jour 219.000 titres
Activité Holding de distribution
Objectif de cours à 18 mois 32
Risque limité. Note de risque : 3
Analyse graphique : Tendance ↓
Supports 21.7-18 Résistances 30.7-35

VE courante /CA 2004 PER
2005 Rendement
2005 Variation en %
sur la semaine Variation
en 12 mois
Bolloré Invest. 0,67 20,61 0,77 +3,5 % +84,1 %
Eurazéo 0,00 14,84 7,85 -1 % +34 %
FFP 0,00 5,86 1,77 +1,5 % +10,5 %
Rallye 0,32 10,28 6,03 -7,8 % -32,7 %
Sequana Capital 0,80 4,97 3,40 +1,3 % -6,3 %
Wendel Investissement 11,83 15,98 1,31 -0,3 % +57,1 %

NOTRE CONSEIL
ACHAT

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Jf est il indiscret de te demander tes positions LT et ton pru dessus>
un grand merci de tes infos en tous cas :-) :-)

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J'ai soldé bcp de lignes récemment et mon ptf est vraiment mince.
Performance 2006 réalisée: 37% réalisés en grande partie sur des lignes constituées en 2005.
J'attends plusieurs opérations qui me semblent intéressantes au mois de mars.
Mon ptf reflète donc cette période de transition:

*Liquidité: 56%

*Positions LT (a priori pas pressé de vendre):
=> Acadomia: 7% - PRU<20
=> DLTBR: 10% - PRU<6
=> Metaleurop: 4% - PRU<0

*Positions plus spéculatives (que je peux vendre à tout moment):
=> Genesys: 23% - PRU = 1,12

Cordialement, JF

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merci tu es adepte d'un petit nombre de lignes ;-) ;-)