TECHNOLOGIES DE L’INFORMATION Iliad
Conserver (inchangé)
Cours : 53 € Objectif : 51 €
2870 M€
Flottant 20%
Publication du CA 2005 le 10 février
Iliad publie vendredi matin son CA 2005.
Nous attendons un CA annuel de 716 M€, en hausse de 45,5% par rapport à l’année
dernière. Sur le T4 les revenus devraient s’établir à 194,5 M€, en croissance de 35,4%
sur l’an passé, et en hausse de 6% sur le T3. Même si la croissance se tasse
logiquement de par la taille atteinte par le groupe, rappelons que nous attendons tout de
même encore 21 % de croissance en 2006 avec un CA à 866 M€.
- Le CA des activités Internet devrait progresser de 55% à 161 M€ sur le T4. Le
nombre d’abonnés haut débit devrait dépasser les 1,6 million (dégroupés selon
nous à hauteur de 73%) avec une progression de 175 K sur le trimestre (soit
encore une hausse de 12% par rapport au 30/9). Rappelons que les parts de
marchés respectives de Wanadoo et Free sur les nouveaux abonnés du T3
avaient été de 56 et 22%. Nous nous attendons sur ce T4 à ce que la part de
Free sur les nouveaux abonnés soit plus proche de sa part globale sur le
marché de l’accès ADSL qui est d’environ 18%. On suivra de près par ailleurs
les revenus issus des services à valeur ajoutée de la Freebox qui
correspondaient au 30/9 à un revenu moyen de 4,9 €, en progression de près
de 5% sur le T2.
- Les autres revenus (essentiellement téléphonie) seront selon nous en baisse
de 14,5% à 34 M€ du fait de la nouvelle concurrence des offres IP. Ils ne
représenteront plus cependant ce trimestre que 17,5% du CA global d’Iliad.
Nous avons relevé notre objectif de cours à 51 €, à la fois parce que notre modèle a
évolué et tient compte que la part de marché de Free sur le marché de l’accès Internet
haut débit (hors câble) est repassée au dessus de 18%, alors que nous n’intégrions pour
2006 qu’une part de seulement 17% et à la fois parce que nos évaluations par les DCF
comme par les comparables boursiers s’établissent désormais sur une base 2006.
Nous estimons que le groupe est aujourd’hui correctement valorisé. Cependant
compte tenu du dynamisme du groupe et de son caractère semi-spéculatif (il reste une
cible très intéressante, mais son capital est clairement verrouillé), le marché se projette
fortement dans le futur. Or, si Iliad réalise bien en 2006 ce que nous anticipons, il est
clair qu’en 2007 il pourrait se payer au moins 25 fois ses bénéfices, soit plus de 62 € par
action. Si le titre atteignait plus rapidement ce cours (soit 35 fois ses bénéfices 2006 !),
nous estimerions que le groupe se paye avec un an d’avance :’il serait alors prudent de
prendre ses bénéfices sur la valeur. Précisons d’ailleurs qu’avec la montée en puissance
du dégroupage total (285 K clients concernés pour Free selon nous au 31/12) et alors
que l’ARCEP ne devrait plus trop baisser la tarification de celui-ci à 9,3 € par mois du fait
d’une politique plus sensible aux futurs investissements en matière de fibre optique, la
marge brute opérationnelle d’Iliad devrait atteindre en fin d’année un palier en
s’approchant des 35%. Par conséquent la croissance des BPA, à partir de 2007, devrait
suivre la hausse du CA sans bénéficier de l’effet de levier de l’amélioration de la marge.
Or à cette époque là près de 12 millions de foyers devraient déjà être abonné à
l’ADSL….
Reuters/Bloomberg ILD.PA/ILD FP
Le 6 Février 2006
Internet
France
Jean-Michel SALVADOR �� 01 53 29 14 72 jmsalvador@wargny.

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mareva