SBF250
SOCIETES FINANCIERES Union Financière de France
Conserver (inchangé)
Cours : 40,8 € Objectif : 46 €

Prévisions de résultats du 2ème semestre et de l’année 2005
La banque doit publier ses résultats du 2ème semestre et donc de l’ensemble de l’année
2005 le mercredi 8 février, avec une réunion de présentation programmée à 17h.
Elle a déjà communiqué son chiffre d’affaires (PNB) pour les neuf premiers de l’année,
que avions commenté dans un précédent morning en date du 4/11/2005. Pour mémoire :
hausse de 10% du PNB au T3 05 (par rapport au T3 04), due essentiellement à la forte
progression des commissions de placement, +12%, suite au lancement avant l’été de
deux nouveaux produits ; les commissions de gestion n’ayant augmenté que de 5%
malgré la hausse de 13% des actifs financiers sur la période (portés par la bonne tenue
des indices boursiers) à cause de l’évolution du mix produit et du poids toujours
important de l’immobilier (les ventes de lots immobiliers et de parts de parts de SCPI
ayant progressé de 23%).
Nous avions à l’époque maintenu inchangée notre prévision de résultat pour l’ensemble
de l’année : 36,3 M€ (en hausse de 8% en retraité).
Le dernier trimestre ayant enregistré une progression un peu meilleure que prévue des
indices boursiers européens (sur lesquels la majorité des actifs sont placés) et un rythme
de collecte d’assurance vie individuelle supérieur au niveau déjà élevé des neuf
premiers mois selon la FFSA (+15% en moyenne), nous relevons légèrement notre
prévision de PNB et de résultat (publié) pour le second semestre :
Nous prévoyons en effet des commissions de placement pour le S2 05 supérieures de
1,2 M€ par rapport à notre précédente estimation (à 37,2 M€ en hausse de 12% sur le
S2 04 et le S1 05), mais des commissions de gestion en baisse de 0,3 M€ à 51,7 M€
(+4% sur l’année précédente et +12% sur le S1 05) pour les raisons d’évolution du mix
produit évoquées précédemment (persistance de fonds à capital garanti dans les
produits d’assurance vie en gestion) ainsi que de l’effet de ciseau conjoncturel résultant
des récents changements de gestionnaires (rétrocessions de commissions de Bourse
plus réduites du fait d’une moindre rotation des fonds). Au total le PNB du 2ème semestre
serait supérieur de 0,9 M€ à 90,3M€, traduisant une hausse sur l’année de 7% (dans la
même tendance donc que pour les neuf premiers mois).
Du côté des charges d’exploitation, nous avons relevé de 1,2 M€ notre estimation des
frais de personnel commercial compte tenu à la fois des recrutements effectués au cours
de l’année de conseillers expérimentés et des récents changements de mode de
rémunération (plus directement liés aux commissions perçues). Mais nous avons réduit
de 1,5 M€ les autres frais en anticipant notamment 0,5 M€ de reprise de provisions sur
les contentieux en cours concernant les défections de conseillers en 2004. Le coefficient
d’exploitation resterait donc inchangé à 65,7% sur le deuxième semestre et à 66,9% sur
l’ensemble de l’année.
Notre prévision de résultat net publié pour le S2 05 est donc en hausse de 0,4 M€, mais
retraité de l’exceptionnel (avec la reprise de provision anticipée) il reste quasiment au
même niveau : 36,4 M€ pour l’ensemble de l’année (vs 36,3 précédemment).
L’augmentation plus importante des encours gérés et la conjoncture boursière et de
collecte en UC plus favorable nous amènent par contre à revoir plus sensiblement en
hausse le PNB estimé de 2006 (+3,6 M€ à 189,3 M€) et de 2007 (+7,9 M€ à 203,6
M€). Sur la base de coefficients d’exploitation quasi inchangés (65,9% en 2006 et 65,4%
en 2007), le résultat 2006 estimé ressort en hausse de 0,8M€ à 41,6 M€ et celui de 2007
de 3,2 M€ à 46,9 M€, ce qui se traduit par un BPA 06 et 07 en hausse respectivement
de 2% et de 7% et nous conduit à relever la valorisation du titre de 7% à 46€,
correspondant à des multiples (PER 06 de 17,7x et P/Anpa de 5x) qui se justifient par un
ROE de 30% et un rendement proche de 6% au cours actuel.
Le titre, qui avait été quelque peu délaissé en 2005 du fait de la préférence des
investisseurs pour les valeurs de croissance, s’est fortement apprécié ces dernières
semaines (+18% sur le mois de janvier). Outre la revalorisation justifiée par le contexte
boursier plus favorable et les mesures prises par la direction pour relancer la croissance,
il pourrait y avoir aussi un motif spéculatif : le rapprochement de Boursorama avec la
Caixa Bank en France montre l’intérêt que peut présenter un réseau de conseillers
comme l’UFF pour une banque ou un courtier en ligne (si Aviva souhaitait vendre..).
Reuters/Bloomberg UFFP.PA/UFF FP
Le 2 Février 2006
Banque
France
Hugues DOUMENC, Resp. sectoriel �� 01 53 29 13 99 hdoumenc@wargny.

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mareva