INDUSTRIES GENERALISTES Thomson
Conserver (inchangé)
Cours : 14,1 € Objectif : 15,1 €

Révision drastique de nos BPA sur 2006 et 2007
Thomson a publié hier son CA 2005.
Le CA, en réintégrant les activités audio/vidéo et accessoires dont l’annonce de la mise
en vente a été faite en décembre dernier, ressort à 6 239 M€ nettement en dessous de
nos attentes à 6 349 M€. Le groupe n’a réalisé au T4 qu’un CA de 1 969 M€ (contre
2079 attendus !) qui fait ressortir sur la période, compte tenu d’un effet change positif de
5,5% et d’une évolution de périmètre de 6,5% (liée aux acquisitions de Inventel, Cirpack
et PRN), une décroissance organique d’environ 6,5% par rapport à l’an passé !
Le groupe a donc fortement déçu ce trimestre :
- Les « Services » (destinés à l’industrie du cinéma) ont enregistré des
revenus de 774 M€ sur le T4 alors que nous attendions 806 M€. Corrigé du
change et de PRN (le leader américain des réseaux de publicité par écran sur
lieux de vente racheté l’été dernier), les ventes sont en fait en baisse de 2%
par rapport à l’année dernière. Les volumes de DVD dupliqués sont en recul
de 5% (alors que nous anticipions une hausse de 5 à 10%) tandis que le format
VHS a quasiment disparu. Du coup le déclin de cette activité « Home
Entertainment Services » compense complètement la croissance enregistrée
sur la postproduction et le traitement de films.
- Les « Systèmes & Equipements » (destinés aux opérateurs télécoms et de
télévision) voient quant à eux leurs revenus s’établir à 1 012 M€ (y compris les
275 M€ des activités à céder évoquées ci-dessus), soit tout de même sur le
core-business une baisse de 11% par rapport à l’an passé, hors effet de
change et évolution de périmètre (Inventel et Cirpack pesant pour 81 M€ de
nouveaux revenus). Sur l’activité « Accès » (qui représente la moitié des ventes
de la branche) le groupe avait entamé son partenariat avec Direct TV sur le T3
2004 et après les fortes hausses sur les ventes enregistrées aux deux premiers
trimestres puis l’effet de base très défavorable du T3 (lié aux volumes
anormaux de démarrage du partenariat en question), le groupe devait selon
nous renouer avec la croissance organique au T4. Tel n’a pas été le cas
puisque sur cette activité les volumes sont en baisse de plus de 20% par
rapport à l’année dernière. La bonne tenue des activités de Grass Valley n’a pu
bien sûr compenser cette chute des ventes sur les décodeurs.
Au-delà de ce T4 mauvais, la direction a précisé plusieurs choses :
- La croissance sur le core business (hors activités à céder) devrait être de 8,5%
en 2006. Si au premier abord ce chiffre peut apparaître honorable, voire
ambitieux pour un groupe qui annonce une décroissance sur son T4, il faut en
fait bien voir que les récentes acquisitions (Canopus et l’activité Broadcast de
Thales) doivent apporter 4 à 5 % de croissance. Autant dire que, corrigé de cet
effet périmètre, la croissance organique réelle ne devrait ressortir qu’à 4%
en 2006 ce qui correspond effectivement à ce que nous avions dans notre
modèle.
- En 2005, la marge opérationnelle sur le core business serait ressorti à 9%.
Mais le problème est que c’est le chiffre qui était initialement prévu sur un
périmètre comprenant les activités dont il a été annoncé en décembre qu’elles
allaient être cédées. Autant dire que nous révisons à la baisse notre estimation
de résultat opérationnel courant sur 2005 de 446 à 379 M€.
- Si dans notre fax du 1er février nous restions dubitatifs quant au fait que le
groupe puisse améliorer sa marge opérationnelle au-delà de 9% en 2006, nous
en avons maintenant la confirmation puisqu’elle sera selon la direction de 8,5%,
en baisse donc par rapport à 2005. Nous révisons donc également à la
baisse notre estimation de résultat opérationnel sur 2006 de 648 M€ à 498
M€! Au final nos BPA 2006 et 2007 passent respectivement de 1,58 à 1,13
€ et de 1,66 à 1,17 € (hors activités à céder).
Une nouvelle évaluation du core business (hors activités à céder), intégrant ces
perspectives bénéficiaires beaucoup moins favorables, nous donne une valorisation de
13,6 € par action. A cela il faut selon nous ajouter 1,5 € pour les activités audio/vidéo et
accessoires qui sont à céder. Nous obtenons un objectif de cours de 15,1€ (contre 18,5€
auparavant). Compte tenu de la chute du cours de la journée d’hier nous restons à
conserver sur le titre mais déconseillons de revenir sur la valeur à ces cours.
Reuters/Bloomberg TMS.PA/TMS FP
Le 2 Février 2006
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Jean-Michel SALVADOR �� 01 53 29 14 72 jmsalvador@wargny.

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