Acanthe Developpement
Conserver (inchangé)
Cours : 4,7 € Objectif : 4,3 €

La mariée est un peu trop maquillée
Acanthe Développement a présenté hier ses résultats semestriels ainsi que des résultats
prévisionnels assez précis au 31 décembre prochain. Rappelons qu’après l’échec de la
mise en vente de son contrôle, l’actionnaire majoritaire a entrepris une mutation
profonde de la foncière dans le but avoué de céder ses titres sur le marché. Acanthe se
sculpte un nouveau profil avec un patrimoine d’immobilier d’entreprise réparti entre 30
actifs procurant 18,9 M€ de loyers potentiels, dont 80 % provenant de Paris intra-muros
et 7 % de résidences hôtelières en province louées à long terme. Un quart des loyers
proviendra du groupe de luxe édifié par Alain Duménil à partir d’entreprises de santé
fragile. Au total, les deux-tiers du portefeuille ont été cédés depuis le début de l’année.
Les résultats demeurent peu significatifs.
Les charges d’exploitation demeurent élevées (EBE/loyer de 66 %) mais Acanthe
explique ce ratio par les frais liés aux cessions massives, à l’option pour le régime SIIC,
au passage aux IFRS et à la simplification de l’organigramme, passé de 126 à 36
sociétés. Le reclassement du capital a débuté avec l’acquisition de 12 millions d’actions,
à un prix, selon nous, proche de 4,5 € par action. Ces titres provenaient de la conversion
d’océanes et de l’exercice bons de souscription rachetés par Acanthe sur le marché. Le
résultat courant du second semestre est gonflé par 17 M€ de plus-values provenant de
la revente de ces titres.
L’important est le résultat de 2006 qui sera sécrété par le nouveau périmètre. La CAF
ressortirait, selon nous, à 15,25 M€. Au début de 2006, Acanthe disposera d’une
trésorerie d’environ 140 M€ pour 116 M€ de dette longue à taux fixe restant à
rembourser. Nous supposons une pénalité de l’ordre de 10 M€.
Une présentation très favorable de la valorisation
Nous ne sommes pas en phase avec les arguments appuyés de la société pour
démontrer sa sous-évaluation. La définition de la CAF hors cessions d’immeubles est
propre à Acanthe puisqu’elle s’élève à 21,5 M€ attendus pour l’année 2005. Or, l’EBE
sera de 15,7 M€ et les charges d’emprunt de 8,9 M€, soit une CAF avant impôt selon
nos règles de 6,8 M€. Du coup, le ratio cours/CAF 2005, que la foncière met en avant
n’est pas de 16,5 fois mais de 52 fois.
L’accent est également mis sur un actif net réévalué par action de 5,91 € en valeur de
remplacement, qui ferait ressortir une décote prononcée au lieu de la forte prime
presque universelle chez les foncières. Nous corrigeons doublement cet ANR. D’une
part, des bons de souscription supplémentaires à échéance 2007 et 2009 entraînent une
dilution inéluctable de 5,91 à 5,33 €. D’autre part, et surtout, cet ANR ne provient pas
d’une expertise externe mais d’une évaluation interne « en capitalisant les loyers à 5 %
compte tenu de la qualité des immeubles et du bas niveau des loyers ». Ce taux ne
correspond pas à ce que nous observons sur le marché. Deux ventes par Unibail ont
certes franchi récemment en baisse la barre des 5 %, mais il s’agit d’actifs exceptionnels
(50 avenue Montaigne et Cité du Retiro). Nous préférons retenir un rendement moyen
de 5,7 %. L’ANR tombe alors à 4,50 €/action. On notera que cet ANR est stable alors
que les sociétés soeurs ADT et Alliance Développement, qui ont acheté des actifs à
Acanthe, voient leur ANR par action progresser très fortement.
L’absence d’endettement est difficile à justifier dans l’environnement de taux faibles
actuels, surtout au point de se trouver avec des emprunts longs à taux fixe à rembourser
par anticipation. La seule explication que nous trouvions réside dans l’espérance d’une
optimisation du prix de vente. La prime boursière qu’affichent les foncières sur leur actif
net n’est guère proportionnée à l’endettement. Cela signifie qu’un endettement faible
permet de vendre indirectement les immeubles plus cher.
Enfin, un rendement attrayant de 4,72 % est évoqué. Mais nous considérons qu’il
excède la rentabilité courante de l’entreprise puisque les 20 M€ correspondants
dépassent de 30 % les 15,25 M€ de CAF normalisée en 2006. Même s’il est
techniquement possible, ce dividende comporte une part de remboursement de capital
et ne peut être comparé à celui des autres foncières.
En outre, nous estimons qu’il existe un risque de reclassement sur le marché des titres
de l’actionnaire majoritaire et qu’Acanthe devienne un navire sans capitaine. Du fait de
ces incertitudes, nous ne conseillons pas l’achat du titre au-delà de l’ANR de
remplacement, tel que retaillé ci-dessus à 4,5 € par action. Au-dessous de ce prix, on
pourrait espérer une OPA.
Reuters/Bloomberg CFMP.PA/CTDV FP
Le 28 Octobre 2005
Immobilier
France
Benoît FAURE-JARROSSON �� 01 40 27 03 99 bfj@faure-jarrosson.com

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