La direction de l'éditeur de contenus interactifs sur CD-ROM et DVD-ROM a annoncé le jeudi 13 octobre la signature d'un accord portant sur la reprise du fonds de commerce diffusion d'Hachette Multimédia et la commercialisation de son catalogue CD-ROM qui compte 150 titres pour le monde entier. Le montant de la transaction n'a pas été révélé. Par ailleurs, la maison mère d'Hachette Multimédia, Lagardère Active Broadband, prendra prochainement 1 à 2 % du capital d'Emme. Le jour de cette annonce, le titre Emme a bondi de 9,8 %, dépassant 15 euros.

NOTRE CONSEIL
renforcer avec un objectif relevé à 18 euros (code : EME ; Comp. C). Après avoir conseillé la valeur à l'achat en juillet 2004 au cours de 10,4 euros, nous restons positifs sur le titre, compte tenu des très bonnes perspectives de croissance des ventes et de la rentabilité de la société.

Trop petit, trop français, trop endetté... Les reproches souvent adressés au groupe de distribution Casino ne manquent pas pour expliquer le parcours décevant du titre depuis deux ans. De fait, après avoir plongé de 23,7 % en 2004, le cours de Bourse ne parvient pas à rebondir cette année, alors que, dans le même temps, l'indice CAC 40 vole de record en record. La désaffection des investisseurs pour Casino a d'ailleurs été fatale pour le titre, qui a été évincé de l'indice phare de la Bourse de Paris le 1er septembre dernier au profit de Gaz de France.

Cette réaction des marchés n'est pas sans fondement. Le secteur de la distribution en France est soumis à une vive concurrence particulièrement visible dans les grandes surfaces, ainsi qu'à une réglementation sur les prix, de plus en plus encadrée par le gouvernement. Or, Casino apparaît comme le groupe le plus exposé, puisqu'il réalise 80 % de ses facturations dans l'Hexagone. La pression sur les prix est telle que la marge d'exploitation des hypermarchés s'est tout juste maintenue en 2004, tandis que celle des supermarchés s'est érodée de 0,3 point. Constat identique depuis le début de cette année, même s'il est plus difficile d'interpréter les performances par format, Casino ne publiant plus désormais les marges de chaque enseigne. On observe qu'au 30 juin 2005 la marge opérationnelle courante en France a été ramenée à 4,61 % des ventes, contre 5,17 % un an plus tôt.

Forte concurrence dans les hypermarchés et les supermarchés

La concurrence a en effet poussé Casino à baisser ses prix au-delà des 2 % prévus par les accords Sarkozy.

Mais la problématique n'est pas propre à Casino. Le leader Carrefour doit faire face aux mêmes défis. Il a cependant pour lui l'avantage de la taille (25 % de parts de marché en France, contre 13 % pour Casino) qui lui permet d'avoir théoriquement des coûts d'achats plus compétitifs. En théorie seulement, car Casino dispose malgré tout de la troisième centrale d'achat en France et sa diffusion numérique est impressionnante, ne serait-ce qu'au regard de ses 5.000 supérettes. Sa part de marché à Paris, largement supérieure à 50 % lui donne aussi un argument de poids face aux fournisseurs. De fait, si les prix des marques nationales ont longtemps été plus élevés chez Casino que chez son concurrent, la différence est, aujourd'hui, devenue infime. Il n'en demeure pas moins que le titre Carrefour a mieux résisté en 2004 (baisse de 19,4 %) que Casino, et qu'il se redresse de 9 % depuis le début de l'année, même s'il reste à la traîne par rapport au CAC 40.

Pour compenser sa taille relativement plus petite, Casino a aussi adopté une stratégie de formats originaux en mettant l'accent sur le hard discount (enseignes Franprix et Leader Price), ainsi que sur les magasins de proximité comme Monoprix (codétenu à 50/50 avec Galeries Lafayette) et les supérettes à l'enseigne Petit Casino, Spar ou encore Vival. Ces formats collent de plus en plus aux besoins des clients qui recherchent soit les prix les plus bas, soit la proximité à leur lieu de vie. Cette stratégie s'est jusqu'à maintenant révélée pertinente puisque la marge opérationnelle des enseignes hard discount atteignait 8,3 % des ventes en 2004, contre 4,1 % pour celle des hypermarchés Géant. Mais l'accroissement de la concurrence n'est pas sans soulever quelques craintes. Les observateurs se demandent en effet dans quelle mesure ces formats peuvent encore résister face à la baisse des prix pratiquée dans les formats traditionnels.

Focalisation sur le « hard discount » et sur la proximité

Casino n'a pas d'alternative que d'optimiser encore plus ses coûts de structure pour suivre la baisse des prix. Au-delà de l'effet de taille permis par l'ouverture de nouvelles surfaces (160.000 m2 supplémentaires en 2005, contre 150.000 en 2004 et 120.000 en 2003), le groupe s'efforce de renforcer le poids de ses propres marques (marques distributeurs et premiers prix) dans ses rayons pour apparaître plus compétitif aux yeux des clients.

Ces produits sont vendus moins cher que les marques nationales, mais leur coût de revient, moins élevé, garantit de bonnes marges. L'objectif consiste surtout à redonner de la confiance et du pouvoir d'achat aux consommateurs et de compenser les baisses de prix par un accroissement des volumes.

Si les prix ont bien baissé en un an (de 5,7 % et de 6,4 % dans les hypermarchés Géant et dans les supermarchés Casino pour les marques distributeurs et premiers prix entre le premier semestre 2004 et le premier semestre 2005), la reprise des volumes devra être confirmée au cours des prochains mois. Le nombre de passages en caisse dans les hypermarchés Géant n'a ainsi augmenté que de 0,3 % au cours du deuxième trimestre 2005.

Casino va parallèlement mettre l'accent sur le hard discount auquel il dédie la majorité des nouvelles surfaces (65 % des ouvertures du premier semestre 2005 ont concerné Franprix/Leader Price et les supérettes), tout en développant des concepts de niches (Géant Discount, Ecoservices) qui présentent des structures de coûts fixes plus faibles. Le parc de magasins est parallèlement optimisé pour coller au mieux à la demande. C'est ainsi que, au cours du second semestre 2005, 14 supermarchés Casino vont être transformés en magasins Leader Price, avec une perspective d'augmentation de 50 à 100 % du chiffre d'affaires à la clé.

Des résultats probablement en baisse cette année

Ce redéploiement commercial n'a pas manqué d'affecter les marges, particulièrement au cours du premier semestre 2005. La direction de Casino considère toutefois que l'essentiel des investissements dans les prix a été réalisé et que les retombées seront visibles sur les comptes du second semestre. Nous estimons cependant que cela ne devrait pas empêcher le résultat final de s'inscrire en recul par rapport à celui de 2004.

Nous attendons un résultat d'exploitation consolidé (normes IFRS) de 1,10 milliard d'euros, en repli de 3,5 % et un bénéfice de 515 millions, en baisse de 4 %. Le contexte restera de toute façon difficile en France au regard d'une concurrence accrue dans le cadre de la modification de la loi Galland, qui interdisait jusqu'à présent la revente à perte.

D'où l'idée que Casino pourrait, à terme, se recentrer uniquement sur les formats de proximité et le hard discount en confiant ses formats traditionnels à un acteur majeur du secteur en France. Auchan apparaîtrait comme le candidat idéal, dans la mesure où les deux groupes collaborent déjà dans le cadre de la société commune (50/50) IRTS qu'ils utilisent dans le cadre de leurs relations avec les fournisseurs internationaux. Ensemble, ils représentent un volume d'affaires équivalent à celui de Carrefour.

Nous estimons que la marge d'exploitation du groupe augmenterait mécaniquement de 0,7 à 1 point dans ce cas de figure. L'alternative pour Casino, qui n'est pas exclusive de la première : le développement à l'international, notamment dans les zones où la croissance est incomparablement plus élevée qu'en France.

Une nouvelle réglementation qui incite à plus de concurrence

Votée en 1996, la loi Galland, qui régit le commerce en France, devrait subir de profondes modifications dès le 1er janvier 2006, même si la circulaire d'application précisant le nouveau cadre des relations entre distributeurs et fournisseurs tarde à être publiée. Sa réforme, conduite par le ministre du Commerce, Renaud Dutreil, a été votée en juillet dernier. L'objectif est de modifier le calcul du seuil de revente à perte, qui constitue aujourd'hui un handicap à la baisse des prix dans les rayons. Ce seuil était jusqu'à maintenant calculé à partir du prix d'achat, minoré de remises sur facture et majoré des coûts de transport.

Cette définition a donné lieu à une dérive des marges arrière, c'est-à-dire des sommes versées par les fournisseurs aux distributeurs en échange de services plus ou moins justifiés. N'étant réglementairement pas déductibles du prix de vente au consommateur, ces marges sont source de hausse des prix de la part des fournisseurs, qui entendent maintenir leurs propres marges face à la pression de la distribution. Les marges arrière n'ont cessé d'augmenter, pour représenter actuellement près du tiers du prix facturé pour les produits de grande marque.

A partir du 1er janvier 2006, les distributeurs pourront imputer une partie importante des marges arrière sur les prix de vente, ce qui devrait faire baisser ceux-ci. Le plafond des marges arrière serait fixé à 20 % en janvier 2006, puis à 15 % en janvier 2007. Et ainsi de suite. Plus concrètement, Renaud Dutreil souhaite que les prix des grandes marques nationales baissent de 5 % chaque année à partir de 2006. La réforme de la loi Galland n'est pas sans risques pour Casino et ses confrères. Le seuil de revente à perte pouvant être différent d'une enseigne à l'autre, la concurrence en France a toutes les raisons de s'intensifier.
Des relais de croissance significatifs à l'international

Ayant repris directement les rênes de son groupe en mars dernier, Jean-Charles Naouri, qui détient indirectement 50,6 % du capital et 63,8 % des droits de vote via les holdings intermédiaires Rallye, Foncière Euris, Euris SA et Finatis, n'a pas tardé à imprimer un peu plus sa marque sur la stratégie de Casino. Avec pour leitmotiv de développer le groupe à l'international, où les perspectives paraissent plus engageantes qu'en France. C'est le cas du Brésil, où la croissance du PIB devrait à nouveau atteindre 3,5 % cette année, après avoir fait un bond de 5,2 % en 2004. Casino était déjà présent en Amérique latine dans des pays comme l'Argentine, l'Uruguay et le Venezuela, ainsi qu'au Brésil à travers une participation de 27,4 % dans le capital du numéro un local, CBD. Par un montage complexe, le pourcentage d'intérêt économique de Casino dans le leader brésilien de la grande distribution est passé à 34,3 % en mai dernier, avec la possibilité pour le français de monter à 39 %. Juridiquement, Casino détient le cocontrôle du groupe brésilien avec la famille Diniz jusqu'en 2012. Ensuite, Casino pourra devenir seul maître à bord. L'opération devrait apporter à Casino 7 % de chiffre d'affaires et 7 % de résultat opérationnel supplémentaire en année pleine.

CBD et Vindémia vont doper les ventes et les résultats

En 2005, CBD sera consolidé par intégration proportionnelle à hauteur de 34,3 % à compter du 1er juillet, et aura un effet légèrement relutif sur le bénéfice par action de Casino. Cet impact sera plus visible à l'avenir dans la mesure où CBD est une affaire en forte croissance. Ses ventes à magasin comparable ont progressé de 6,6 % au cours du premier semestre et, grâce aux nouvelles ouvertures et à l'appréciation du real brésilien, elles marquent un bond de 20,4 % exprimé en euros. Quant au résultat d'exploitation et au résultat net, toujours exprimés en euros, ils ont grimpé dans le même temps de 34,7 % et de 55,8 %.

Autre levier de croissance, l'océan Indien. Casino vient officiellement d'acquérir 36,66 % du capital supplémentaire de Vindémia auprès de Bourbon, pour un montant de 199,6 millions d'euros, portant sa participation à 70 %. Vindémia, qui dispose de solides positions dans sa zone, devrait approcher cette année un chiffre d'affaires de 900 millions d'euros et générer une marge d'excédent brut d'exploitation sur chiffre d'affaires proche de 9 %, supérieure à celle de Casino qui ne dépasse pas 7 %. La société sera consolidée par intégration globale à partir du 1er octobre 2005. Cette année, elle aura un impact relutif de 3 % sur le résultat courant consolidé de Casino. Vindémia possède un bon potentiel de croissance avec de nouvelles ouvertures à la Réunion, mais aussi à Madagascar et au Viêt Nam. Le renforcement des approvisionnements en Asie constituera une source d'amélioration de ses marges.

Casino a également des ambitions aux Etats-Unis, où sa filiale Smart & Final s'est recentrée sur ses activités les plus rentables et va ouvrir quinze nouveaux magasins cette année. Les résultats de Smart & Final seront toutefois moins bons en 2005 en raison d'une base de comparaison défavorable (la chaîne avait profité des grèves de ses concurrents l'an dernier) et d'importants frais de développement.

Sa marge opérationnelle (2,7 % au premier semestre 2005, contre 3,6 % un an plus tôt) reste inférieure à celle de Casino mais elle est perfectible.

Autre zone rentable pour le groupe, la Thaïlande, où l'enseigne Big C se montre très dynamique, avec des ventes en hausse de plus de 10 % à taux de change constant à fin juin et une marge opérationnelle courante supérieure à 5 %.

Des difficultés subsistent à Taïwan et en Pologne

Tel n'est pas le cas des magasins situés à Taïwan qui continuent de perdre de l'argent en raison d'un environnement économique difficile qui fait chuter les ventes. A tel point que les investisseurs parient sur un désengagement de Casino de ce pays.

En Pologne, le marché présente un fort potentiel de croissance, mais la concurrence fait rage, empêchant Casino d'être rentable (2,4 millions d'euros de perte opérationnelle au cours du premier semestre 2005). Comme en France, Casino s'adapte à cet environnement en mettant l'accent sur sa marque hard discount Leader Price, qui résiste beaucoup mieux. L'objectif est de détenir 300 magasins Leader Price à la fin de 2007, contre 170 au 30 juin dernier. De là à prédire que le groupe pourrait ne conserver que cette enseigne et abandonner les formats classiques, il n'y a qu'un pas que de plus en plus d'observateurs sont prêts à franchir.

Restent les Pays-Bas, où Casino est présent à travers une participation de 45 % dans Laurus, consolidée par mise en équivalence. Un investissement de 324 millions d'euros qui tarde à porter ses fruits tant la concurrence bat son plein en Hollande. Après une perte de 128 millions d'euros en 2004, Laurus aurait de nouveau perdu 45 millions au terme du premier semestre 2005 sans les gains exceptionnels liés au changement de comptabilisation des charges pour fonds de pension.

Si, compte tenu du faible prix d'entrée dans Laurus, Casino ne fait pas pour le moment une trop mauvaise affaire, il est probable que le groupe français soit amené à réinjecter des liquidités dans sa filiale pour lui donner les moyens de se battre et de se développer. Le résultat de Laurus restera déficitaire en 2005, et un retour à l'équilibre pour 2006 reste très hypothétique malgré la mise en place d'un plan de relance et d'économies destiné à économiser une quarantaine de millions d'euros en année pleine.

Au final, la part de l'international dans le chiffre d'affaires devrait passer, selon la direction, de 20 à 30 % entre 2004 et 2006. Sa contribution à l'excédent brut d'exploitation devrait, dans le même temps, être portée à 25 %, contre 16 % en 2004. Toutefois, Casino aurait la possibilité de se désengager de ses activités déficitaires à Taiwan et en Pologne, ainsi que de céder Laurus, ce qui lui permettrait d'augmenter ses marges et de se désendetter. Nul doute que le marché applaudirait. Mais le problème de la dette n'est plus aussi crucial qu'il y a quelques années, notamment avec l'adoption des normes IFRS qui redonnent une marge de manoeuvre au groupe de Jean-Charles Naouri.


Une structure financière nettement renforcée

Casino a souvent été décrié par le passé pour sa structure financière tendue. Il est vrai que Carrefour présente, à la fin 2004, un bilan plus solide, avec un ratio d'endettement en normes IFRS approchant 90 %, contre 139 % pour Casino, dont la dette a augmenté avec la prise en compte de certains engagements hors bilan (participations contrôlées à plus de 50 %). Toutefois, vues sous l'angle de la couverture des frais financiers par l'excédent brut d'exploitation ou du nombre d'années d'autofinancement nécessaire au remboursement de la dette, la situation est beaucoup moins critique qu'il y paraît. Et, surtout, Casino va exploiter les nouvelles normes IFRS pour augmenter significativement ses fonds propres, de manière à pouvoir tenir durablement son objectif de ratio d'endettement inférieur à 100 %.

Près de 5,8 milliards d'euros de fonds propres à fin 2005

Le groupe a ainsi émis en début d'année pour 600 millions d'euros de titres supersubordonnés, qui sont assimilés à des fonds propres en normes IFRS, et récupéré 165 millions d'euros supplémentaires grâce au paiement à 75 % du dividende en actions. La cotation de la filiale foncière Mercialys, dont les actifs ont été réévalués à leur valeur de marché, se traduit par ailleurs par un supplément de fonds propres de 390 millions d'euros, sans compter le produit de l'augmentation de capital de 230 millions d'euros (après option de surallocation). Si l'on ajoute la quote-part supplémentaire de fonds propres de la filiale brésilienne (34,3 %, contre 27,4 % en 2004) et 100 % des fonds propres de Vindémia (malgré une prise de participation encore limitée à 70 %) et si l'on inclut le bénéfice de Casino attendu en 2005, le montant total des fonds propres du groupe approchera 5,8 milliards d'euros à la fin de cette année (soit l'équivalent de 53,4 euros par action), contre 3,97 milliards seulement l'an dernier.

Casino n'aura pas trop de cette manne, car il doit faire face à d'importants engagements dont certains ne sont pas de son seul ressort. Depuis le début de l'année, le groupe a déjà dépensé 407 millions d'euros (net des économies fiscales) pour se renforcer dans CBD et 200 millions pour devenir majoritaire dans Vindémia.

La prochaine grosse acquisition devrait concerner les 50 % du capital qu'il ne possède pas encore dans Monoprix. Galeries Lafayette a en effet la possibilité de céder à Casino sa participation de 50 % dès le 11 janvier 2006. Il en coûterait 838 millions d'euros au groupe de Jean-Charles Naouri, qui estime être en mesure, malgré tout, de maintenir son ratio d'endettement à moins de 100 %. Même s'il s'agit d'un très gros morceau, le jeu en vaudrait la chandelle, car l'opération aurait un effet relutif très important de 9 % sur l'excédent brut d'exploitation et sur le résultat opérationnel courant du groupe.

Beaucoup plus tard, à compter du 30 juin 2008, Bourbon pourra céder le solde de Vindémia (30 % du capital) à Casino moyennant un prix proche de 127 millions d'euros.

3,3 milliards d'euros d'engagements à financer

La plus grosse opération concerne le rachat de 25 % de Leader Price et 5 % de Franprix à la famille Baud, moyennant un engagement supérieur à 1,2 milliard d'euros. Mais les deux parties ont le temps de voir venir, leurs options respectives étant gelées jusqu'au 1er septembre 2009.

Pour le reste, Casino a également la possibilité (mais non l'obligation) de monter dans le capital de Laurus et de CBD, et peut également exercer à tout moment une option d'achat sur Cora, moyennant un investissement de 1,053 milliard d'euros. Au total, les engagements portent sur plus de 3,3 milliards d'euros. Il s'agit de montants importants, mais étalés dans le temps. Casino peut en outre céder des actifs et aussi compter sur une capacité d'autofinancement supérieure à 1 milliard d'euros pour financer ces investissements. Une certitude, la stratégie ne devrait pas peser sur la politique de distribution du groupe, influée par les besoins en fonds propres de l'actionnaire majoritaire et des structures intermédiaires qui contrôlent Casino. L'an dernier, Casino a distribué 46 % de son bénéfice net, soit un dividende de 2,08 euro par action ordinaire et de 2,12 euros par action à dividende prioritaire (ADP). Malgré une baisse possible du bénéfice en 2005, nous prévoyons une hausse de 3,3 % du dividende par action (2,15 euros), de sorte que le rendement prévisionnel du titre dépassera 3,5 %. Voilà qui constitue un soutien de plus à la valeur, qui ne capitalise que 13 fois les profits attendus en 2005, un ratio bien inférieur au multiple de 16 fois affiché par Carrefour.


NOTRE CONSEIL
ACHETER

En dépit d'un environnement difficile dans la distribution, le titre Casino (code : CO) et l'ADP (CK) présentent un potentiel de rebond significatif à moyen terme, sans tenir compte de l'intérêt spéculatif lié à un possible adossement des formats traditionnels à un groupe plus important ou à un changement de contrôle complet de Casino. La Bourse accorde au groupe une prime ridicule de 13 % par rapport à ses fonds propres attendus à la fin de 2005, alors que le patrimoine immobilier de Casino est parallèlement estimé à 5 milliards d'euros, pour une capitalisation boursière de 6,6 milliards. Notre objectif fondamental sur l'action ordinaire se situe à 72 euros.

Chute du résultat net.
Renaud Maridet

C'est une vraie tourmente boursière qui s'est emparée cette semaine du titre de l'opérateur de services multimédias 123 Multimédia, avec une chute de plus de 18 %.

Une sanction parfaitement justifiée : le groupe toulousain a publié des résultats particulièrement décevants à l'issue d'un exercice d'une durée exceptionnelle de six mois et clos le 30 juin dernier. Les ventes n'ont progressé que de 5,3 %, à 74,8 millions d'euros, contre un rythme annuel initialement prévu de 20 à 30 %, en raison de retards pris dans le développement aux Etats-Unis, de la pression concurrentielle qui s'accroît en France, et du décalage du lancement de nouveaux produits, comme les sonneries personnalisées pour téléphones mobiles.

Du coup, la marge opérationnelle a fondu de 5,5 points, pour retomber à 7,7 %. Quant au résultat net, il s'est effondré de 45 %, pour se limiter à 3,4 millions d'euros.

Un nouveau directeur de l'exploitation, nommé par l'actionnaire à 51 % (le groupe japonais Index), a pris ses foctions en septembre. Le but est d'accroître les synergies entre 123 Multimédia et sa maison mère de façon à redresser les comptes.

Mais ceux-ci devraient être pénalisés, pour l'exercice en cours, par des dépenses de marketing destinées à maintenir la part de marché et le renforcement des équipes dédiées au développement à l'international, ainsi qu'à l'Internet mobile. Si la structure financière de 123 Multimédia reste très saine, avec une trésorerie nette de 75,7 millions d'euros et des fonds propres de 85,6 millions, nous ne sommes pas enclins à revenir dans l'immédiat à l'achat sur la valeur, qui capitalise aujourd'hui près de 18 fois le résultat net qu'aurait affiché 123 Multimédia selon notre estimation, à la fin de son exercice 2005 s'il avait été clos le 31 décembre prochain.

Code MUL - Comp. B - Fixing