Voici ces 20 questions :

1 - Est-ce pour CL FINANCIAL une obligation légale que de lancer une OPA sur les BSAR dès lors qu'il lance une OPA sur les actions > CL FINANCIAL aurait-il pu se contenter de lancer une OPA sur les seules actions >

2 - L'OPA sur les actions et sur les BSAR ayant lieu au même moment, selon le même calendrier, en une seule opération et avec une seule procédure, la matérialité de la conjonction de l'offre sur les actions et les BSAR semble claire et indéniable. Le capital présent (les actions) tout comme le capital futur (les BSAR lorsqu'ils seront souscrits) sont tous deux rachetés conjointement lors d'une seule et unique opération de changement de contrôle actionnarial, concernant bien évidemment pour chaque titre la même société. Mais simplement, c'est une fraction du capital actuel et un droit de vote actuel pour l'action, tandis que c'est une fraction du capital futur et un droit de vote futur pour le BSAR. De plus, la matérialité d'un changement de contrôle est indéniablement prouvée par corollaire de l'obligation légale de lancer une OPA, vous nous avez vous-même dit cette obligation sur ce forum. Estimez-vous l'OPA sur les BSAR et celle sur l'action comme conjointe parce qu'unique l'opération de changement de contrôle >

3 - Encore plus parce que le BSAR est dans la monnaie, il semble légitime de ne pas favoriser l'actionnaire futur porteur du BSAR par rapport à l'actionnaire actuel porteur de l'action. En effet, et c'est fondamental, puisque le BSAR est dans la monnaie, le porteur de BSAR peut à tout instant convertir pour 85 € pièce ses bons en actions, ceci sans perte ultime jusqu'à l'échéance puisque ce prix de 85 € est invariant dans le temps. L'actionnaire futur peut ainsi profiter de fait sans aucune perte des mêmes opérations aux mêmes conditions que l'actionnaire actuel. Une autre vision serait pour le porteur de BSAR de nature spéculative et non plus actionnariale, et serait la négation même du statut d'actionnaire futur du porteur de BSAR. Ce fait implique qu'il ne peut y avoir de favoritisme envers le porteur de BSAR. Ainsi, le porteur de BSAR pouvant dès maintenant sans perte les convertir en actions s'il souhaite participer à l'OPA à 131 € par action, avez-vous fait étudier la licéité de l'important décalage de l'offre entre l'action existante à 131 € et le BSAR, action future reconstituée à tout instant au gré du porteur, à 185 € > Si oui, quels sont à ce sujet les dires d'experts, quels chiffres limites "normaux" donnent-ils, aurions-nous pu aller jusqu'à 5 % de différence, 125 € pour le BSAR et 131 € pour l'action par exemple > Aurions-nous pu aller jusqu'à 131 € pour le BSAR comme pour l'action, voire à un prix supérieur à celui de l'action pour le BSAR, par exemple 150 € pour le BSAR et 131 € pour l'action > On sent bien qu'existe une limite sauf à sombrer dans l'absurde : quelle est-elle > Si aucune étude de licéité n'a été faite, avez-vous des doutes au sujet de la licéité du rapport des prix proposés >

4 - La prime de prise de contrôle de BELVEDERE par CL FINANCIAL doit être distribuée de façon égalitaire à tous les actionnaires, c'est la loi. Pour bien défendre et garantir les intérêts des actionnaires non porteurs de BSAR, ce qui est votre devoir, pensez-vous solliciter tout particulièrement l'AMF pour qu'elle effectue une étude et un examen chiffré et approfondi du sujet précis décrit ci-dessus à la question 3 >

5 - L'offre, en cotant le BSAR à 100 € et l'action à 131 €, ceci SIMULTANEMENT, conduit à une valorisation relative de l'un et de l'autre étonnante, voire choquante. En effet, le calcul élémentaire et incontestable du point de bascule [ ((131/100)*85)/((131/100)-1)= 359 ] montre qu'il faudrait que l'action dépasse d'ici à l'échéance du BSAR 359 € + dividendes accumulés, donc peut-être 359+11= 370 € au total, pour qu'à somme investie équivalente la détention du BSAR commence seulement à être plus intéressante que la détention de l'action. C'est bien sûr mathématiquement possible, mais concrètement fort incertain, c'est le moins que l'on puisse dire ! En considérant les risques généraux propres à tout BS et en se souvenant que la clause de forçage va pouvoir être bientôt exercée à tout instant au gré de la société (c'est-à-dire, et de fait, au gré principalement de CL FINANCIAL après le changement de contrôle), une telle perspective semble tout simplement ahurissante au regard d'une saine gestion. Fort de cette considération technique montrant depuis plusieurs semaines l'incroyable surévaluation du BSAR par rapport à l'action, et en devoir de bonne gestion, beaucoup d'entre-nous ont donc vendu leurs BSAR et acheté simultanément pour une même somme des actions BELVEDERE il y a quelque temps, ceci avant toute annonce de l'OPA. A posteriori, le décalage extrême de l'offre entre le BSAR et l'action leur porte préjudice. Pensez-vous que ce soit normal >

6 - BELVEDERE va rester cotée et, certes, il n'y aura pas de retrait obligatoire. Cependant, il est légitime d'estimer que les règes de valorisation relative du BSAR et de l'action devraient être les mêmes que s'il y avait retrait obligatoire. En effet, comme corollaire de l'obligation de l'OPA, il y a de fait et juridiquement changement de l'actionnaire de contrôle, même s'il subsiste un temps non défini un accord de maintient en place de la Direction-actionnaire actuelle. Ainsi, l'actionnaire existant se retrouve privé de toute chance prévisible de se voir proposer une OPA à un cours réellement attractif. En revanche, l'actionnaire futur via le BSAR se voit proposer simultanément et dès maintenant une offre à un prix extrêmement attractif. Il y a bien ici double défaveur sur l'action : sur le prix immédiat d'une part, et sur l'annihilation de toute chance d'OPA future à moyen terme à un prix attractif d'autre part. Pensez-vous qu'il soit normal de favoriser à ce point l'actionnaire futur par rapport à l'actionnaire actuel > On pourrait clairement imaginer que le contraire aurait été plus normal ! Encore une fois, une telle discrimination est-elle légale, puisqu'en France le fondement de notre législation actionnariale repose sur le respect de la très stricte égalité entre tous les actionnaires > Et si elle est légale, est-elle normale selon vous >

7 - Pouvez-vous nous garantir que vous ferez en sorte que les documents officiels propres à l'OPA porteront preuves chiffrées et réponses claires à toutes les questions sur la licéité et l'équité du prix du BSAR par rapport au prix de l'action >

8 - Le tandem de contrôle Rouvroy - Trylinski n'apportera pas ses propres actions à l'offre. Apportera-t-il ses propres BSAR >

9 - Légalement, la prime afférente à la prise de contrôle de BELVEDERE par CL FINANCIAL doit être distribuée de façon égalitaire à tous les actionnaires, qu'ils fassent ou non partie de la Direction de l'entreprise. Sauf votre respect, Monsieur le Président, mais certains estiment ou chuchotent que possiblement la Direction cède le contrôle de BELVEDERE sans céder ses propres actions en ayant exigé de CL FINANCIAL une surévaluation des BSAR au détriment de l'action, provoquant de ce fait une discrimination entre actionnaires : plus précisément, discrimination entre l'actionnaire futur qui possède des BSAR, dont largement la Direction, et l'actionnaire actuel, pourtant déjà muni de son droit de vote et incontestablement propriétaire à ce jour de l'entreprise, aucun droit de vote n'étant attaché au BSAR. L'actionnaire futur doit souscrire ses BSAR pour acquérir pleinement ses droits d'actionnaire. Sans que quiconque puisse nier le strict droit de la Direction aux mêmes avantages que l'ensemble des autres actionnaires, pensez-vous que l'AMF pourrait estimer que, compte tenu de ces chiffres étonnants, 185 € et 131 €, et compte tenu du volume de BSAR possédé à ce jour en propre par la Direction qui ne cédera pas ses propres actions, il y ait là possible matière à situation litigieuse >

10 - Pouvez-vous nous garantir que vous ferez en sorte que les documents officiels propres à l'OPA porteront preuves et réponses relatives à toutes les questions sur la licéité des modalités du changement de contrôle de BELVEDERE, ceci en corrélation avec les prix respectifs du BSAR et de l'action mais également compte tenu des BSAR en possession de l'actuelle Direction (question 9) >

11 - Après la fin des opérations, quelles sont les intentions de CL FINANCIAL à court, moyen et long terme quant à l'exercice de la clause de forçage du BSAR > Quels engagements à ce sujet seront portés sur le document officiel de L'OPA >

12 - Après la fin des opérations, quelles sont les intentions de CL FINANCIAL quant aux futures augmentations de capital dont vous nous parlez, visant à financer des acquisitions que l'on dit déjà identifiées > Quels engagements à ce sujet seront portés sur le document officiel de L'OPA > La plus proche augmentation de capital se fera-t-elle à un cours inférieur, égal ou supérieur à 131 € >

13 - Avant l'annonce de l'OPA, des achats récents et massifs de BSAR ont eu lieu à des prix très largement surévalués par rapport aux cours concomitants de l'action - donc a priori anormaux - et ceci sans information du public quant à ces surcotes ni quant aux intentions finales d'OPA par CL FINANCIAL. Pourtant, ces intentions d'OPA étaient fatalement déjà connues de CL FINANCIAL puisqu'une dérogation à l'obligation d'OPA ne pouvait en aucune façon être imaginée par l'homme de l'art, BELVEDERE n'étant pas sinistrée. On pourrait pressentir dans ces cours ou mouvements anormaux antérieurs à l'annonce de l'OPA l'existence de délits d'initiés, en particulier parce que le prix de l'OPA à 100 € par BSAR est également très largement surévalué par rapport au prix concomitant de l'offre sur l'action. Pour bien défendre les intérêts des actionnaires, pensez-vous solliciter tout particulièrement l'AMF pour qu'elle effectue une étude et un examen approfondi de ces éventuels délits d'initiés >

14 - Vos réponses antérieures à nos questions s'appuient en substance sur, je vous cite :

" 100€ est une super bonne porte de sortie pour les détenteurs de BSAR. C'est le prix à payer pour CL pour assurer ses arrières pour l'avenir. ",

mais le problème présent et concret des actionnaires que nous sommes n'est pas là. On ne peut nullement justifier une inégalité par une bien hypothétique plus-value à long terme sur l'action alors qu'une formidable plus-value immédiate et certaine est donnée simultanément sur le BSAR. La fin ne justifie pas les moyens, le bien fondé industriel ultérieur de l'opération, dont je suis d'ailleurs convaincu, ne peut nullement justifier une inégalité immédiate. Il y a rupture d'égalité entre l'actionnaire actuel et l'actionnaire futur parce qu'en différence on propose d'un côté une plus-value future possible et de l'autre une plus-value immédiate certaine. Rien n'est dit de concret pour justifier une telle inégalité. Qu'en pensez-vous >

15 - Votre autre réponse antérieure, je vous cite à nouveau :

" Comment pouvez vous dire que l'offre est inéquitable. On vous fait gagner de l'argent tant sur le Bon que sur l'action... Certes plus sur le bon que sur l'action. "...,

ne peut non plus nous satisfaire, toute décision antérieure de chacun, toute plus-value antérieure sur l'action comme toute plus value antérieure sur le BSAR ne peuvent intervenir à l'instant sur la nécessaire égalité légale de traitement lors de l'OPA conjointe issue d'un unique changement de contrôle. De plus, vous reconnaissez implicitement que les porteurs de BSAR sont favorisés, mais vous ne dites rien pour justifier ce favoritisme. Pourriez-vous nous exposer vos arguments concrets et chiffrés justifiant ce favoritisme >

16 - Pouvez-vous nous garantir que vous ferez en sorte que les documents officiels propres à l'OPA porteront preuves chiffrées et réponses relatives à toutes ces questions sur la justification du favoritisme du prix du BSAR par rapport au prix de l'action >

17 - Vous nous faites rêver, vous nous expliquez l'intérêt qu'a CL FINANCIAL d'acquérir des BSAR à 100 €, donc des actions à 185 € simultanément à leur cotation de 131 €, je vous cite encore :

" Imaginez, il n'est pas interdit de rêver, votre cours à 300€ dans 2/3 ans, pourquoi CL suivrait alors une AK sur ces niveaux alors qu'il lui suffira d'exercer à 85€ pour maintenir sa participation. ",

mais ce rêve - c'est votre terme - bien trop hypothétique de 300 € à moyen terme ne peut nous éclairer sur l'intérêt immédiat de l'actionnaire que nous sommes à voir s'accomplir à l'instant cette incroyable discrimination, 131 € contre 185 €. Pouvez-vous nous expliquer de façon claire, détaillée, argumentée et chiffrée pourquoi CL FINANCIAL achète aujourd'hui, via le BSAR, des actions à 185 € alors même qu'il peut les acheter, et les achète de surcroît au même instant très nettement moins cher, en l'occurrence à 131 €, via l'OPA sur les actions > C'est réellement d'une logique bien inimaginable ! C'est semble-t-il contraire au plus direct et évident intérêt financier ! Ultérieurement, si par rêve ou perspective l'action devait coter 300 € lors d'une augmentation de capital, il aurait suffit à CL FINANCIAL ayant donc acheté auparavant plus d'action à 131 € ou un peu plus cher, de 140 à 150 € par exemple, de ne suivre que partiellement ou pas du tout l'augmentation de capital pour arriver au final à un même taux de participation, mais avec un résultat financier bien plus favorable pour lui, tant la différence entre 185 € et 131 € est grande. Ceci d'autant plus qu'avec l'OPA CL FINANCIAL acquiert le contrôle de BELVEDERE et ainsi de plein droit la faculté de lancer l'exercice de la clause de forçage du BSAR, opération qui apporterait au sein de l'entreprise le même volume de capitaux qu'apporté par CL FINANCIAL dans le cas où elle possèderait les BSAR et déclencherait également l'exercice de la clause. Je ne perçois donc pas de possibilité de situation financièrement réellement avantageuse pouvant conduire CL FINANCIAL à surpayer actuellement outre mesure l'action issue du BSAR. Parce que la différence entre 131 € et 185 € est bien trop grande, je ne comprends pas... sauf à supposer, ce que je n'oserais faire, que toute l'opération n'est pas de la plus absolue clarté. Pouvez-vous nous éclairer >

18 - Face à ce point 17, on me rétorquera non sans raison que puisque OPA sur le BSAR il y a, CL FINANCIAL se doit de valoriser à son juste niveau la valeur temps du BSAR. C'est possible de l'admettre, quoique à ma connaissance sans doute inutile juridiquement puisque le BSAR est dans la monnaie et que le porteur de BSAR peut donc à tout instant convertir sans perte ses BSAR en actions pour participer à l'OPA sur les actions, ou encore conserver ses BSAR, à son libre choix (voir question 3). De plus, il n'est pas annoncé de retrait obligatoire sur le BSAR. L'intérêt financier évident de CL FINANCIAL aurait été de ne pas ou peu valoriser cette valeur temps, donc de proposer au total 46 € à 60 € (par exemple) par BSAR, ceci pour 131 € l'action, puis de déclencher la clause de forçage quelque temps de décence après la fin de l'opération. Nous avons bien compris qu'envers la Direction une telle attitude eût été clairement inamicale, et c'est bien normal, même si elle eût été financièrement immédiatement avantageuse pour l'actionnaire non porteur de BSAR et pour la société, ceux-ci voyant le comptant de la souscription des BSAR rentrer immédiatement dans les caisses, ce comptant pouvant de ce fait être valorisé dès maintenant, notamment dans le cadre d'une acquisition.

S'il fallait valoriser ladite valeur temps, quelle pourraient être les justes niveaux respectifs du BSAR et de l'action > Tenons compte du prix d'exercice du BSAR à 85 €, de la date d'échéance normale fixée au 17-12-2011, mais surtout de la clause de forçage avec seuil à 119 € l'action. L'activation de la clause est donc devenue possible et en toute logique fort probable avant la fin de l'échéance normale du BSAR, comme toutes raisons l'indiquent et comme vous nous le suggérez vous-même, puisque des augmentations de capital à l'instigation de CL FINANCIAL sont prévues. Pour 100 € et 131 €, comme vu à la question 5, le point de bascule de la plus-value réciproque se situe au niveau extrême de 370 € pour l'action (à quelques € de dividendes près). Sincèrement, bien peu soutiendraient que ce niveau n'est pas totalement excessif face au bien faible prix de 131 € proposé simultanément pour l'action, et compte tenu surtout de la clause de forçage. Quel actionnaire indépendant et sain d'esprit achèterait le BSAR à 100 € lorsque l'action cote 131 € et qu'une augmentation de capital dilutive se profile avec activation possible - sinon probable - de la clause de forçage > Personne, rigoureusement personne ! Seul semble-t-il CL FINANCIAL peut le faire, et de façon probablement contraire à son propre intérêt, comme vu à la question 17. Seule une spéculation effrénée des porteurs de BSAR, spéculation portant sur des modalités bien limites, voire illégales, lors du changement de contrôle via une surcote du BSAR, pourrait justifier un tel niveau de 100 € sur le BSAR pour 131 € l'action. Reconnaissons que l'actionnaire existant n'a pas à faire les frais d'une telle spéculation éhontée sur le BSAR !

Au lieu du couple 100 € et 131 € conduisant à l'anomalie 359+11= 370 € vis à vis de l'actuel 131 €, en conservant une offre à 100 € pour le BSAR, puisque telle semble être l'étonnante volonté de CL FINANCIAL, à quel cours est-on conduit pour l'action en donnant une valeur raisonnable à la valeur temps du BSAR > Si l'on prend 160 € pour l'action, on obtient dans la formule de la question 5 : [ ((160/100)*85)/((160/100)-1)= 227 ], soit au total 227 € à 227+11= 238 € pour le point de bascule, à comparer au cours choisi ici de 160 €. Cette surcote de 227 à 238 / 160 paraît déjà bien élevée compte tenu de la clause de forçage, mais pourrait semble-t-il être un maximum admissible.

Ainsi, l'offre sur l'action ne devrait pas être inférieure à 160 € dès lors que le BSAR est racheté à 100 €.

Pensez-vous qu'une offre à 100 € pour le BSAR et 160 € pour l'action serait équitable >

19 - Si on se réfère aux cours d'avant le début des opérations, en l'occurrence vers le 7 juillet, on cotait autour de 50 € pour le BSAR et 100 € pour l'action. Par rapport à ces cours, la prime offerte sur le BSAR ressort à 100/50= 100 %, tandis que celle offerte sur l'action n'est que de 131/100= 31 %. C'est tout simplement choquant : plus de trois fois plus de prime offerte à l'actionnaire futur !

Si on se réfère aux cours de juste avant l'annonce de l'OPA, cours du reste bien peu significatifs car déjà visiblement très perturbés (poussée spécifique du BSAR, voir question 13), soient 78 € pour le BSAR et 117 € pour l'action, la prime offerte sur le BSAR ressort à 100/78= 28 %, tandis que celle offerte sur l'action n'est que de 131/117= 12 %. C'est également choquant : plus de deux fois plus de prime offerte à l'actionnaire futur !

Si maintenant on effectue à nouveau ces calculs de prime, mais avec le couple "normal" de 100 € pour le BSAR et de 160 € pour l'action, on obtient respectivement : 100/50= 100 % pour le BSAR contre 160/100= 60 % pour l'action dans le premier cas, et 100/78= 28 % pour le BSAR contre 160/117= 37 % pour l'action dans le second cas. Bien qu'encore inégales, on obtient ici une plage de valeurs qui semblent nettement moins inéquitables.

Comment pouvez-vous justifier une pareille faveur appliquée à la prime du BSAR par rapport à celle de l'action > Trois fois plus de prime en faveur du BSAR, est-ce normal >

20 - Ne pensez-vous pas qu'il est grand temps, avant tout recours en justice éventuel fort probable, tant on ressent chez certains face à l'offre actuelle un profond malaise et sentiment d'injustice, ou encore avant un refus de l'AMF d'entériner les modalités de l'OPA, de demander à CL FINANCIAL de reconsidérer son offre en proposant une nouvelle offre strictement égalitaire, c'est-à-dire 100 € et 185 € > Ou encore 80 € et 165 € par exemple si les moyens financiers ne le permettent > Ou même 46 € et 131 €, pourquoi pas, si réellement 131 € est la vraie valeur de changement de contrôle de l'entreprise > Ou, si réellement on devait tenir compte de la valeur temps du BSAR comme vu à la question 18, au strict minimum 160 € pour l'action si le BSAR est racheté 100 € >

Monsieur le Président, voici donc exposé les principaux arguments qui militent en faveur d'une nette et juste revalorisation de l'offre en ce qui concerne non pas tant le niveau intrinsèque du prix proposé pour l'action (ce point serait d'une autre bataille), mais bien plus le niveau respectif de l'un par rapport à l'autre, action contre BSAR, ceci compte tenu du principe absolu d'égalité et d'équité devant légalement régner entre tous les actionnaires. Pardonnez-moi d'avoir développé longuement, mais la problématique posée est technique, complexe, et se doit d'être chiffrée. La précision de l'exposé n'aurait su s'accommoder de trop de raccourcis.

Vous l'aurez compris, ces arguments ne sont pas inexistants. Ce n'est pas un hasard si actuellement l'actionnaire futur (BSAR) est époustouflé et totalement ravi de l'offre, mais l'actionnaire actuel (action) bien soucieux et désappointé. Sa confiance est fortement ébranlée, très largement plus que lors des déboires de la privatisation de BYALISTOCK : il n'y a pas ici de coup tordu de Ministre, de syndicats et d'américains. Il n'y a qu'une unique opération de changement de contrôle conduite en concertation entre les trois premiers actionnaires de BELVEDERE et proposée comme amicale aux autres actionnaires. Seules des réponses précises, élaborées posément par vous-même avec vos juristes, en 20 paragraphes aux 20 questions clés de cette lettre ouverte, pourront être vecteurs de l'indispensable confiance actionnariale pour notre entreprise que, je le pense, tous ou presque nous souhaitons pouvoir vous maintenir.

Monsieur le Président, nous comptons solennellement sur vous pour défendre l'équité jusqu'à son plus haut point, indépendamment de votre situation patrimoniale personnelle, même si cela peut sembler mal aisé, nous pouvons le comprendre face aux étonnantes modalités de l'offre de CL FINANCIAL, mais c'est votre devoir. C'est dans cet espoir que moi-même et beaucoup d'autres espérons sincèrement pouvoir bientôt vous lire.

Nicolas FOURNIER.les droits légaux de l'actionnaire.

quel boulot !

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mareva

De graves erreurs sont commises et je vais les corriger une par une.

Je comprends ta position mais là il va falloir se replonger très vite dans les cours de théorie des options (autour d'un diner débat à l'auberge meme si vous voulez )

J'ai lu entièrement ton texte. Je ne vois pas l'offre de CLF comme toi. Ils veulent s'assurer d'avoir la possibilité de prendre le contrôle de Belvédère pour sécuriser les investissements qu'ils vont y faire. Cela me parait normal, ce ne sont pas des philantropes. Chacun est libre de continuer ou pas un bout de chemin avec eux dans les mêmes conditions qu'eux! Ce n'est pas une augmentation de capital réservée comme cela fut le cas pour Carrère (dont je suis sorti pour cette raison!).
NB: il ne me restait pratiquement plus de BSAR au moment de l'offre. J'avais arbitré pour l'action en faisant des PV considérables sur les BSAR.

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jean-marie