LE JOURNAL DES FINANCES - N° 6218 - 02/02/2007- PAGE 22
La sélection
DES POTENTIELS DE HAUSSE COMPRIS ENTRE 11 ET 41 %
Cinq valeurs décotées par rapport à leurs fonds propres
par FREDERIC BERIOT
L 'indice CAC 40 tutoie ses records depuis le printemps 2001 dans un contexte où la remontée des taux d'intérêt à long terme (4,15 % sur l'OAT à dix ans) s'accélère, laissant présager un risque de correction pour les placements actions (lire page 4) comme ce fut déjà le cas en mai 2006. Dès lors, revenir à une méthode « value » consistant à dénicher des valeurs décotées par rapport à leurs fonds propres comptables représente une alternative de gestion intéressante. A condition, bien entendu, que les entreprises fassent des bénéfices car généralement la décote par rapport à la situation nette est le signe que le marché anticipe des pertes futures sur la société concernée. En toute logique, une entreprise bénéficiaire n'a pas de raison de valoir moins que ses fonds propres comptables. La situation nette correspond à la valeur à la casse d'une société, dans la mesure où ni son fonds de commerce ni ses marques ou encore son exploitation ne sont pris en compte par le marché. Nos dernières sélections établies selon ce critère se sont révélées particulièrement judicieuses puisque des titres comme Air France, Provimi ou Nexans ont tous flambé en Bourse depuis deux ans. Notre sélection est aujourd'hui volontairement restreinte à cinq valeurs. Nous avons en effet souhaité sortir des sentiers battus, qui poussent à retenir toujours les mêmes sociétés (Sam, Precia, Gevelot, Plastivaloire, Groupe Gascogne ou IB Groupe). Sur la liste des cinq entreprises choisies, quatre d'entre elles sont en situation de redressement plus ou moins avancé, après avoir connu un accident de parcours en 2005. Chargeurs et PCAS devraient renouer avec les profits au titre de l'exercice 2006, tandis que ce pourrait être chose faite cette année pour Guy Degrenne et Smoby. Deux d'entre elles offrent un rendement d'au moins 3,5 %. Le potentiel de hausse des titres de notre sélection est compris entre 11 et 41 %.

CHARGEURS Vers une reprise d'un dividende

La période de purgatoire est pour ainsi dire terminée pour ce spécialiste de la laine et du tissu, qui n'a pas hésité à employer en 2005 les grands moyens pour faire face à la concurrence asiatique. Chargeurs a effet fermé ses deux sites de production basés aux Pays-Bas et en Italie pour s'implanter dans des pays à faibles coûts, notamment en Chine, où il a acquis en février 2006 les sociétés d'entoilage pour vêtements du groupe Ningho Yak Technology Industrial Inc. En conséquence, 1.200 salariés ont ainsi été licenciés.

Aussi cruel que cela puisse paraître, le redressement du compte de résultat a été spectaculaire au premier semestre 2006. Le groupe a renoué avec un bénéfice d'exploitation de 12,9 millions (contre un déficit du même montant un an auparavant) et avec un profit net de 5,3 millions après une perte nette de 25,7 millions sur la même période de référence en 2005. Le retour à un cash-flow net positif de 16 millions d'euros a même permis à la société de réduire son endettement net à 72,4 millions. Ce dernier ne représentait plus à fin juin 2006 que 29,9 % de la situation nette du groupe. La publication d'un chiffre d'affaires annuel de 768 millions d'euros supérieur à l'objectif de 758 millions que s'était fixé la direction constitue une excellente nouvelle, mais nous préférons par prudence ne pas modifier nos estimations portant sur un résultat d'exploitation de 25 millions d'euros et sur un bénéfice net de 11 millions.

Si le redressement des comptes 2006 de Chargeurs paraît d'ores et déjà bien intégré avec un multiple de 21 fois les profits attendus, il nous semble que le marché sous-estime encore les capacités du groupe à faire beaucoup mieux cette année.

Chargeurs profitera notamment d'économies de loyers évaluées à 12 millions d'euros en année pleine provenant de la fin d'un crédit-bail sur les machines de production des métiers textiles qui seront rachetées pour un faible prix. Le résultat d'exploitation pourrait dès lors atteindre 34 millions d'euros et le bénéfice net tourner autour de 18 millions d'euros.

Une hypothèse qui n'est pour le moment capitalisée que 12,8 fois. L'existence d'une décote de 2,55 % par rapport aux fonds propres de 23,91 euros par action à fin 2006 n'est désormais plus justifiée. Surtout quand on sait que la direction pourrait récompenser les actionnaires de Chargeurs de leur patience et de leur fidélité en reprenant la distribution d'un dividende au titre de l'exercice 2006. Le rendement ressortirait à 3,48 % sur la base d'un coupon de 0,8 euro par action.


SMOBY Dans l'attente d'une recapitalisation

Le leader français du jouet, numéro deux en Europe derrière Lego, est sans doute le dossier le plus risqué de notre sélection, puisque les derniers comptes publiés par le groupe à fin mars 2006 faisaient état d'une perte nette de 25,5 millions d'euros à la suite de la reprise de Berchet, au bord de la faillite, et d'un endettement net de 216,07 millions d'euros, correspondant à 3,7 fois les fonds propres. Smoby est d'ailleurs l'action qui affiche la plus forte décote (31,1 %) de notre sélection par rapport à la situation nette par action. Le pari mérite toutefois d'être tenté, même si toutes les incertitudes ne sont pas levées. Au niveau du redressement de l'exploitation, les progrès sont sensibles au premier semestre de l'exercice 2006/2007, puisque Smoby a renoué avec un bénéfice opérationnel courant de 0,3 million d'euros. Toutefois, le groupe restera déficitaire cette année en raison de lourdes charges pour restructurer sa filiale Berchet. Cela confirme le discours très optimiste tenu par la direction à la veille des fêtes de Noël, période cruciale pour le secteur puisque Smoby réalise 60 % de son chiffre d'affaires annuel. L'objectif consistant à atteindre une croissance de 8 % des ventes pour l'exercice en cours devrait être dépassé, et le résultat d'exploitation pourrait être proche de l'équilibre (contre une perte de 22,84 millions d'euros à fin mars 2006). Ce n'est qu'à partir de l'exercice 2007/2008 que la direction entend tirer la quintessence du plan de redressement en visant un retour à un profit opérationnel de 12 millions d'euros et de 18 millions un an plus tard. L'autre incertitude, qui ne devrait plus tarder à être levée, est celle de la recapitalisation de Smoby et son impact en termes de dilution pour les actionnaires. La direction mène actuellement des négociations pour finaliser l'entrée de partenaires financiers au tour de table du groupe via une augmentation de capital. Celle-ci pourrait aller jusqu'à 60 millions d'euros, selon nos estimations, avec une forte dilution à la clé (le nombre d'actions doublerait), mais permettrait au groupe de retrouver une situation bilantielle moins tendue et plus en rapport avec la norme du secteur, puisque l'endettement net reviendrait à 1,25 fois les fonds propres. L'opération ne devrait pas faire perdre à la famille Breuil (54 % du capital) le contrôle majoritaire de Smoby. Pour autant, le potentiel de rebond du titre resterait intact. La valorisation des actifs ressortirait entre 70 et 94 euros par titre en appliquant les ratios retenus lors des dernières transactions observées dans un secteur appelé à se concentrer (1,2 fois le chiffre d'affaires et 14 fois le résultat d'exploitation).

LATECOERE Les mauvaises nouvelles sont dans les cours

L'action de ce spécialiste des fuselages et harnais électriques a chuté de 38 % en 2006. A l'origine de ce trou d'air, l'annonce, à l'automne dernier, par son principal client, EADS, d'importants retards de livraison de l'appareil A380. Si ce contretemps n'a pas empêché Latécoère de dépasser son objectif de croissance de 20 % du chiffre d'affaires en 2006 (+ 22 %, à 432,7 millions d'euros), il devrait amputer de 10 % le volume de facturations du présent exercice. Le niveau d'activité ne devrait toutefois pas empêcher la société de viser une progression de 10 % de ses facturations grâce à la fabrication d'autres avions (A320 et A330 d'Airbus, ERJ 170/190 d'Embraer, Falcon 7X de Dassault Aviation et B787 de Boeing). Les difficultés d'EADS arrivent au plus mauvais moment pour Latécoère, qui a engagé un vaste programme d'implantation d'usines dans des pays à bas coûts au Brésil, en Tchéquie et en Tunisie. Des investissements qui ont largement pesé sur la rentabilité du groupe au premier semestre, puisqu'elle a perdu 4,8 points, pour revenir à 8,1 % du chiffre d'affaires. La direction assure toutefois que la marge devrait rester stable sur la seconde partie de l'exercice et en 2007. Pour l'heure, elle exclut un recours au marché pour financer la délocalisation de Latécoère au regard d'une situation financière tendue à la fin juin 2006, avec un endettement net représentant 91,7 % des fonds propres.

Ainsi, en dépit du rebond de 13,4 % du titre depuis le début de l'année, sa décote de 13 % par rapport à des fonds propres comptables de 30,1 euros par action ne nous semble pas justifiée. Latécoère continuera d'être profitable et offre à ses actionnaires un rendement estimé au titre de 2006 de 3,5 % sur la base d'un dividende maintenu à 0,95 euro par action. La valorisation du titre à 12,4 fois nos anticipations de résultat pour 2006 et 2007 n'a rien d'excessif pour une société qui, avec un capital non contrôlé, est opéable.


GUY DEGRENNE Le pari du redressement en passe d'être gagné

Sans cesse repoussé, le succès du plan de redressement entamé par ce spécialiste des arts de la table mi-2004 ne semble plus guère faire de doute. C'est en tout cas ce que joue le marché, puisque la valeur a flambé de 35,2 % l'an dernier et démarre 2007 sur les chapeaux de roue avec une progression de 24,2 %.

Pour autant, l'action affiche encore une décote de 12,1 % par rapport à des fonds propres comptables de 12,2 euros par action. Une situation qui ne nous paraît plus justifiée dans la mesure où Guy Degrenne est désormais en position de redevenir bénéficiaire dès cette année, après un second semestre 2006 très prometteur au cours duquel le groupe a renoué avec une croissance de 12 % de son chiffre d'affaires, après une modeste progression de 1,1 %.

Certes, l'objectif d'une hausse de 8 % du volume de facturations, à 103 millions d'euros, n'a pas été atteint, conformément à ce que la direction avait annoncé à l'automne, mais Guy Degrenne devait retrouver sur la seconde partie de l'exercice 2006 un résultat d'exploitation structurellement profitable, après une perte de 5,9 millions d'euros au premier semestre. Ainsi, si nous attendons encore près de 2 millions de perte nette au titre de l'exercice 2006, un profit net de 2 millions est escompté pour cette année. Ce redressement serait l'aboutissement de deux années de recentrage de la marque du groupe sur son coeur de gamme, de restructurations et délocalisations dans des pays à bas coûts, et du déploiement de son propre réseau de distribution. Si le multiple de capitalisation de 22,4 fois le bénéfice estimé pour 2007 a de quoi dissuader de s'intéresser au titre, le ratio de 0,58 fois la valeur d'entreprise sur le chiffre d'affaires escompté pour cette année est plus raisonnable. Le bilan est sain, avec un endettement net correspondant à la moitié des fonds propres.


PCAS En ordre de marche pour fusionner avec Dynaction

Le plus dur semble avoir été fait pour ce producteur de molécules pour l'industrie pharmaceutique et chimique. PCAS a recapitalisé son bilan en 2005 en mettant à contribution ses actionnaires à hauteur de 20 millions d'euros et en cédant sa participation de 50 % dans la société Créapharm. Même si l'endettement net représentait encore 1,18 fois les fonds propres à la fin du premier semestre 2006, la situation financière est aujourd'hui moins tendue. Le redressement de cette filiale à 70,5 % de Dynaction est surtout sensible au niveau du compte d'exploitation, puisque, pour une modeste progression de 3 % du chiffre d'affaires, le résultat opérationnel courant a presque doublé, pour atteindre 4,6 millions d'euros (contre 2,68 millions un an auparavant), faisant ressortir une rentabilité de 5,1 %. Sans la perte nette de 1,4 million d'euros dégagée par la filiale finlandaise PCF, destinée à être cédée, le résultat net semestriel de PCAS se serait élevé à 1,9 million d'euros (0,46 million publié).

En dépit d'une confirmation de la reprise de l'activité sur les neuf premiers mois, avec une croissance de 4,9 % des facturations, les résultats du premier semestre ne peuvent pas être extrapolés à l'ensemble de l'exercice 2006, a averti la direction. Cela ne devrait pas empêcher PCAS d'afficher un résultat opérationnel compris entre 6 et 7 millions et de renouer avec un profit net de l'ordre de 1,5 million d'euros. Si cette hypothèse est déjà capitalisée 43,1 fois, ce ratio tombe à un niveau nettement plus raisonnable de 19,1 fois nos estimations de bénéfice pour 2007. La cession de PCF aurait un effet de levier positif sur les comptes de ce producteur de molécules. L'objectif que la direction s'est fixé pour 2008 est d'atteindre une marge opérationnelle de 8 % du chiffre d'affaires. PCAS n'attendra sans doute pas cette échéance pour fusionner avec sa maison mère Dynaction, ce qui aura pour effet d'accroître le flottant du nouvel ensemble. Plus rien ne justifie la décote de 5,24 % de l'action PCAS par rapport à ses fonds propres comptables de 5,34 euros par titre à fin juin 2006.


NOTRE CONSEIL
CHARGEURS : achat (code : CRI) avec un objectif de cours de 26,5 euros.

SMOBY : achat spéculatif (code : SMO), avec un objectif de cours de 55 euros.

LATECOERE : sur repli (code : LAT) sous 26 euros, avec un objectif de cours de 30 euros.

GUY DEGRENNE : achat (code : GUYD) avec un objectif de 13 euros.

PCAS : acheter (code : PCA), avec un objectif de cours de 7 euros.

--
mareva